機構投資者非理性行為與創業板市場泡沫

劉珉潔

摘要：文章通過對我國機構投資者非理性行為的表現和成因進行探討，分析其對創業板市場造成的不良影響，并由此提出了解決問題的相應對策。

關鍵詞：機構投資者;非理性行為;創業板市場;泡沫

一、機構投資者非理性行為的表現和成因

截止到 2009 年第一季度，我國基金總份額 23，264億份，資產凈值達到 18395億元，基金持有滬深兩市過半數的股票，所持股票市值占流通市值的11.05%，已經成長為規模最為龐大的機構投資者。而以基金公司為代表的機構投資者在發展過程中積累了不少問題，“暗箱操作”、“老鼠倉”、利益輸送等違規行為較多，從某種程度上成為操縱股票價格、造成股市高投機性的幕后推手。

（一）機構投資者的股價操縱行為

操縱市場是一種違背證券市場“公開、公平、公正”原則的不正當行為，它是指投資機構、上市公司和新聞媒體等組織串通合謀利用虛假信息和虛假交易，擾亂證券市場價格，致使中小投資者在被蒙蔽的情況下做出投資決策，以獲取不正當收益。

從本質上來講，機構投資者股價操縱主要有一下三種方式。

1. 基于行動的操縱。此類操縱往往由與上市公司有特定聯系的機構投資者進行。包括利用資產重組、資產置換等可以直接操縱股票基本面價值的行動。有的中介機構如券商，由于為上市公司提供承銷保薦、并購重組等相關服務，更了解上市公司的真實財務信息，而目前創業板中的一些上市公司質量不高且信息披露透明度低，這給部分中介機構提供了可乘之機。

2. 基于信息的操縱。是指通過發布虛假信息或者傳播流言蜚語來影響股票的市場價格。一方面，由于具備雄厚的資金規模以及與上市公司的緊密聯系，讓機構投資者成為了信息資源的優勢方，它們常常與上市公司和證券分析師串通一氣，利用新聞媒體混淆視聽，向公眾散布虛假信息，阻礙或延緩中小投資者獲得準確有效的信息，試圖通過加大與散戶之間信息不對稱的鴻溝，達到操縱市場，獲取收益的目的。另一方面，我國證券監管力度不足打擊不力使得上市公司和中介機構以極低的違規成本獲得極大的違規收益，是證券市場違規行為屢禁不止的根本原因。

3. 基于交易的操縱。這一操縱行為是市場中最為常見的。在股票市場中常見的莊家拉升股價——散戶跟風買入——莊家出逃就屬于這類操縱行為的表現形式之一。

（二）機構投資者的投機行為

在上市公司方面，上證、深證指數中的股票幾乎都是大盤藍籌股，諸如銀行、能源行業，業績良好、前景光明，而創業板中的上市公司幾乎都是年輕企業、新興行業，發展不成熟，為何卻成為炙手可熱的炒作對象呢？因為它們的股票流通盤小，對于資金充裕的機構投資者來說更易對其控盤。相對于流通盤幾十億的大盤股，創業板中的一些小盤股僅有幾千萬的流通盤，方便機構拉高股價，從相對交易、連續交易等虛假交易行為中獲取收益。

在機構管理方面，由于大多數基金公司的資金多來源于對外融資，對這些機構而言，取得優秀的年終業績是在同行業中取得競爭力、吸引更多投資者客戶壯大自身規模的關鍵，因此上市公司的投資價值對他們來講不是最主要的考慮因素，由此造成了機構投資者的短視行為，促使他們不斷更換投資組合以追逐短期資本收益，短線炒作的頻率明顯高于中長期投資，從而加大了股市的波動程度。

二、機構投資者非理性行為對創業板市場的影響

機構投資者無視風險對創業板市場的操縱和過度投機行為，使得中國創業板的泡沫呈現日益加劇的趨勢，創業板股票高超募率、高市盈率、高股價等現象屢見不鮮。

首先，從2009年10月23日中國創業板市場開盤以來，截止到 2011年 4月7日，總共有200家公司成功登陸創業板市場。這200家創業板上市公司共計超募資金高達960.637 億元，平均融資超募資金為4.8億元，最大超募資金是國民技術（300077）的19.65億元，超募資金額度遠遠超過企業的總資產。有資料對44家上市公司對外公布的超募資金使用安排進行了統計分析，結果顯示：有70.88%的超募資金被閑置，未投資或使用在任何領域。僅有少數按深交所要求用于主營項目的投資或并購，其余大量被使用在購置不動產、進行資金“置換”規避監管、償還貸款或存在銀行吃利息等方面。

其次，目前大多數創業板上市公司的股票市盈率和股價與其業績背離明顯。以東方財富與三五互聯為例，兩家同屬信息技術行業的創業板上市公司，擁有良好的市場概念，市盈率分別高達191.39倍和404.69倍，股價也較上市時上漲超過200%。但與之形成鮮明對比的是，在13年的半年報中兩家均出現業績虧損，公司業績遠遠跟不上其市盈率和股價。可見，在創業板濃重的投機氛圍下，投資者只想通過買賣賺取價差收益，而絲毫不關心上市公司的業績，股票價格愈加偏離內在價值，形成爆炒后的流動性過剩，從而產生大量的經濟泡沫。長此以往，資本市場無非只是擊鼓傳花的游戲。

三、 抑制機構投資者非理性行為的對策

（一）建立相關機制加強對機構投資者的監管

從監管的角度講，一是要加大懲處震懾力度，嚴厲打擊機構投資者的違法違規行為。對于惡意串通上市公司發布虛假信息和操縱市場的機構，不但要對其高管和連帶責任人進行行政和法律懲處，還要提高賠償金額比例，提高違法違規成本。二是建立證監會、公安機關以及司法機關相互聯動的內幕交易執法監查機制。三是強化對證券中介機構的監管，重點健全與會計師事務所、證券公司、投資顧問公司等證券中介機構監管有關的法律規章，并設置專門的信用評級機構，提高中介機構的公信力。

（二）完善股票市場軟硬環境建設

為了解決過度投機造成的創業板市場泡沫問題，證監會等相關部門首先需要從股市的硬環境下手，做好公司在創業板上市、退市的“把關人”;其次對積極分紅、規范披露信息、無違規記錄的公司，給予財政、稅收等方面的政策扶持。在軟環境建設方面，上市公司一方面應當完善公司治理，提高自身盈利能力，完善紅利分配制度，通過豐富的股利分配方式積極回饋中小投資者;另一方面應建立退市應急機制和保險機制，保護中小投資者的利益。

（三）改革信息披露制度，規范信息披露體系

首先，應該創新上市公司的信息披露制度，這方面可以借鑒日本、德國、中國臺灣等地股票市場的成功經驗，在公司股票發行前和上市前各設置半年的輔導期。發行前的輔導是對公司高管進行信息披露、法律等方面的知識培訓與考試，并協助公司轉換經營機制;發行后的輔導是用至少半年的時間去考察公司信息披露是否規范。這樣可以使公司從上市開始就步入規范化軌道，有效防止包括信息披露不規范在內的不規范現象的發生。

其次，應當重視并積極發揮財經媒體對上市公司的信息監督作用。通過立法，從法律上保障各類媒體對上市公司擁有的報道權和批評權。通過輿論監督的作用，曝光上市公司提供虛假信息的不正當行為，并將此作為今后評估退市的依據，從而督促上市公司確實履行信息披露職責，在股票交易異常波動時，公布全面真實的信息。

（四）加強從業人員培訓，倡導價值投資理念

一方面，需要對機構投資者的市場參與行為加以規范，對從業人員需加強職業道德培訓，提升投資分析師的專業素質，為中小投資者提供可靠的資訊和建議;另一方面，引導機構投資者完善投資理念，建立長期的投資戰略，充分發揮機構投資者的示范作用。

參考文獻：

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（作者單位：中共自貢市委黨校）