我國熱軋卷板期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格動態(tài)關(guān)系研究

崔 超

（北京科技大學(xué) 東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083）

我國熱軋卷板期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格動態(tài)關(guān)系研究

崔 超

（北京科技大學(xué) 東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083）

隨著熱軋卷板期貨的推出，我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)金融化進(jìn)程愈發(fā)深入。本文使用向量自回歸（VAR）模型、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)方法，對熱軋卷板期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，我國熱軋卷板期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間具有長期均衡關(guān)系，并具有雙向的引導(dǎo)作用和價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制。

熱軋卷板期貨；現(xiàn)貨價(jià)格；動態(tài)關(guān)系

熱軋卷板是重要的鋼材品種，被廣泛應(yīng)用于船舶、汽車、橋梁、管道、壓力容器制造等行業(yè)，其價(jià)格波動對產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)效益影響巨大。近年來，伴隨鐵礦石價(jià)格的劇烈波動以及我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不斷變化，熱軋卷板的價(jià)格也變得愈發(fā)不穩(wěn)定。2014年3月，我國熱軋卷板期貨正式在上海期貨交易所上市交易，為相關(guān)企業(yè)提供了有力的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，并進(jìn)一步推進(jìn)了我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈從原料到產(chǎn)品的金融化進(jìn)程。與此同時(shí)，作為新的期貨品種，熱軋卷板期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在長期的均衡關(guān)系，期現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系如何，也成為市場參與各方關(guān)注的焦點(diǎn)。基于此，本文將對熱軋卷板期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究，以期為熱軋卷板期貨參與各方提供有價(jià)值的市場信息，為鋼鐵行業(yè)發(fā)展政策的制定提供參考依據(jù)。

1 熱軋卷板期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)聯(lián)性分析

熱軋卷板是以板坯為原料，經(jīng)加熱后由粗軋和精軋機(jī)組軋制成的帶鋼。我國是全球最大的熱軋卷板生產(chǎn)國、消費(fèi)國和出口國。據(jù)鋼之家網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，截止2013年年底，我國共有熱軋卷板機(jī)組 70套，產(chǎn)能 2.29億t。 2013年我國熱軋卷板產(chǎn)量 1.83億 t，產(chǎn)能利用率約為80%；進(jìn)口244萬噸，出口663萬t，表觀消費(fèi)量為1.79億t。我國熱軋卷板巨大的產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量的背后，是迫切的規(guī)避其價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)需求。國際上，紐約商品交易所已于2008年10月推出了美國中西部國內(nèi)熱軋鋼卷期貨合約，推出后在經(jīng)歷了近一年的低迷后，成交量與持倉量迅速增長。國內(nèi)，上海期貨交易所于2014年3月推出熱軋卷板期貨合約，截止2014年底，累計(jì)雙邊成交量251.08萬手，雙邊成交金額801.36億元。我國熱軋卷板期貨合約的推出，是對鋼鐵產(chǎn)品期貨合約體系的重要補(bǔ)充，其貼近現(xiàn)貨市場的合約設(shè)計(jì)，更加便于相關(guān)企業(yè)參與熱軋卷板期貨交易。

我國熱軋卷板期貨合約推出以來，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格走勢如圖1所示。從圖1中可以看出，自熱軋卷板期貨上市以來，期現(xiàn)貨價(jià)格都經(jīng)歷了一段“跳水式”下跌，期貨價(jià)格的波動幅度及頻率明顯大于現(xiàn)貨價(jià)格。熱軋卷板期貨推出后的2014年，期現(xiàn)貨價(jià)格波動主要可以分為3個(gè)階段：第一階段為3月21日至8月21日，該階段期貨價(jià)格在3 300元附近波動，并在期貨推出初期最高曾達(dá)到3 480元，現(xiàn)貨價(jià)格較平穩(wěn)；第二階段為8月22日至9月24日，在該一個(gè)月內(nèi)，期現(xiàn)貨價(jià)格大幅下跌，期貨價(jià)格由3 212元下跌至2 832元，跌幅13.5%，現(xiàn)貨價(jià)格由3 290元跌至2 940元，跌幅10.6%；第三階段為9月25日至12月31日，該階段期現(xiàn)貨價(jià)格波動性明顯大于第一階段，且期貨價(jià)格基本在低于現(xiàn)貨價(jià)格的區(qū)間內(nèi)大幅波動。此外，熱軋卷板期貨與現(xiàn)貨價(jià)格變化具有較強(qiáng)的趨同性，熱軋卷板現(xiàn)貨價(jià)格滯后期貨價(jià)格3～5個(gè)交易日。

圖1 我國熱軋卷板期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢圖

2 熱軋卷板期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)選取及變量說明

本文采用的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2014年3月21日至12月31日。熱軋卷板期貨價(jià)格選取上海期貨交易所熱軋卷板期貨主力合約每日收盤價(jià)，熱軋卷板現(xiàn)貨價(jià)格選取西本新干線網(wǎng)站發(fā)布的天津熱軋卷板（Q235B／SS400 5.5*1500*C）每日現(xiàn)貨價(jià)格。 由于期貨市場交易日與熱軋卷板現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)布日之間存在不完全匹配的問題，本文在剔除不匹配數(shù)據(jù)后共得到194組有效數(shù)據(jù)。為降低時(shí)間序列的波動性，分別對上海期貨交易所熱軋卷板期貨價(jià)格和天津熱軋卷板現(xiàn)貨價(jià)格取對數(shù)處理，分別標(biāo)記為lnhcf和lnhcs。

2.2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)及VAR模型的建立

對熱軋卷板期貨與現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在95%的置信水平下，lnhcf和lnhcs均是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，但在一階差分后都成為平穩(wěn)序列，因此是一階單整時(shí)間序列I（1），可以使用協(xié)整檢驗(yàn)研究熱軋卷板期貨與現(xiàn)貨價(jià)格間的長期均衡關(guān)系。

為確定各序列的最優(yōu)滯后階數(shù)，首先建立VAR模型，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)為1階。建立lnhcf和lnhcs的VAR（1）模型為：

2.3 協(xié)整檢驗(yàn)

進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，選擇滯后階數(shù)為VAR模型階數(shù)減1，即0階。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在95%的置信水平下，熱軋卷板期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長期的均衡關(guān)系。協(xié)整方程為：

說明熱軋卷板現(xiàn)貨價(jià)格變動1%，期貨價(jià)格變動約1.29%。

2.4 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為進(jìn)一步研究熱軋卷板期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間引導(dǎo)關(guān)系，本文對VAR（1）模型進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果顯示，在95%的置信水平下，熱軋卷板現(xiàn)貨價(jià)格是期貨價(jià)格的Granger原因；在99%的置信水平下，熱軋卷板期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因。由此可見，熱軋卷板期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，而且期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用更顯著。

2.5 脈沖響應(yīng)分析

對變量lnhcf和lnhcs做脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，如圖2所示。

圖2 lnhcf和lnhcs相互脈沖響應(yīng)圖

從圖2中可以看出，熱軋卷板期貨價(jià)格受到自身一個(gè)沖擊后立即上漲0.78%，隨后沖擊作用呈下降趨勢，8期后在0.52%處趨于平穩(wěn)。熱軋卷板現(xiàn)貨價(jià)格受到期貨價(jià)格的一個(gè)沖擊后，現(xiàn)貨價(jià)格首先降低0.01%，之后逐漸上漲，第8期后在0.30%處趨于平穩(wěn)。熱軋卷板期貨價(jià)格受到現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)沖擊后，逐漸上漲，并在第6期增長至0.17%后趨于平穩(wěn)。熱軋卷板現(xiàn)貨價(jià)格受到自身一個(gè)沖擊后立即上漲0.45%，之后影響逐漸減弱，第8期降低至0.22%并趨于平穩(wěn)。由此可知，熱軋卷板期現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互影響在初始時(shí)影響不大，但隨后影響逐漸增加，并在第6～8期左右趨于平穩(wěn)。

3 研究結(jié)論與對策建議

本文通過對2014年3月21日至12月31日我國熱軋卷板期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：①熱軋卷板期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長期的協(xié)整關(guān)系；②期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有雙向的引導(dǎo)作用，這主要是由于我國熱軋卷板產(chǎn)量大，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，現(xiàn)貨市場發(fā)達(dá)，加上遠(yuǎn)期電子盤對熱軋卷板期貨推出的前期鋪墊作用，使熱軋卷板期貨合約上市后迅速成為貿(mào)易商對現(xiàn)貨定價(jià)的參考依據(jù)，成功實(shí)現(xiàn)了期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；③熱軋卷板期貨或現(xiàn)貨價(jià)格受到?jīng)_擊后，呈緩慢上升的趨勢，并在6～8期左右趨于平穩(wěn)，說明期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在良好的傳導(dǎo)機(jī)制。

由于鋼鐵產(chǎn)業(yè)已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了從原料（焦煤、焦炭、鐵礦石）到產(chǎn)品（螺紋鋼、線材、熱軋卷板、鐵合金）全面覆蓋的期貨品種體系，產(chǎn)業(yè)金融化進(jìn)程已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。為使期貨市場更好地服務(wù)于實(shí)體產(chǎn)業(yè)，本文提出如下建議：

（1）繼續(xù)完善鋼鐵產(chǎn)業(yè)期貨品種體系。雖然鋼鐵產(chǎn)業(yè)期貨品種體系已基本建立，但各期貨品種交易活躍程度參差不齊。為促進(jìn)期貨對實(shí)體產(chǎn)業(yè)服務(wù)功能的實(shí)現(xiàn)，應(yīng)建立嚴(yán)謹(jǐn)?shù)钠谪浧贩N退市制度，同時(shí)不斷開發(fā)新的期貨品種，滿足不同企業(yè)的避險(xiǎn)需求。

（2）鼓勵(lì)鋼鐵企業(yè)參與期貨套期保值。近年來鋼鐵原料及成品價(jià)格的大幅波動嚴(yán)重影響了鋼鐵企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，但鋼鐵企業(yè)參與期貨套期保值的熱情仍然不高。因此，政府和行業(yè)協(xié)會應(yīng)在鼓勵(lì)鋼鐵企業(yè)使用衍生品規(guī)避價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，幫助其建立安全有效的套保和人才培養(yǎng)機(jī)制。

（3）加快淘汰落后產(chǎn)能和行業(yè)整合速度，提高鋼鐵產(chǎn)業(yè)市場化水平。在產(chǎn)能過剩和產(chǎn)能利用率不高的大背景下，加快推進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合以及生產(chǎn)技術(shù)的更新?lián)Q代是鋼鐵行業(yè)重振旗鼓的必要條件。鋼鐵產(chǎn)業(yè)市場化水平的提升也將進(jìn)一步促進(jìn)鋼鐵企業(yè)開辟新的經(jīng)營“戰(zhàn)場”，從衍生工具使用和新材料研發(fā)兩方面為鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展保駕護(hù)航。

［1］夏天，程細(xì)玉.國內(nèi)外期貨價(jià)格與國產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格動態(tài)關(guān)系的研究——基于DCE和CBOT大豆期貨市場與國產(chǎn)大豆市場的實(shí)證分析［J］.金融研究，2006（2）：110－117.

［2］肖明，崔超，鄭珩.我國鐵礦石期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的波動分析［J］.價(jià)格理論與實(shí)踐，2014（9）：89－91.

10.3969/j.issn.1673-0194.2015.15.082

F252.4；F830.9

A

1673-0194（2015）15-0147-03

2015-04-21