公司債井噴

謝九

目前公司債的火爆主要體現(xiàn)在兩個方面，一是融資規(guī)模爆發(fā)式增長，二是融資利率屢創(chuàng)新低。2014年，上交所的公司債發(fā)行規(guī)模大約為1400多億元，今年前8個月，上交所的公司債發(fā)行總規(guī)模就已經(jīng)接近2800億元，將近去年全年的2倍，9月份繼續(xù)高速增長，預(yù)計截至9月底公司債規(guī)模有可能逼近4000億元。在股市暫停IPO之后，今年上交所公司債的融資規(guī)模已經(jīng)超過股市融資，成為當(dāng)前社會融資的重要渠道。

在公司債發(fā)行規(guī)模井噴的同時，公司債的利率也是頻頻走低。9月18日，上海世茂建設(shè)有限公司宣布成功發(fā)行5年期公司債60億元，票面年利率僅為3.9%，成為近期首只利率跌破4%的公司債券，也是在業(yè)界引發(fā)一片嘩然。但是一周之后，萬科的公司債就再次刷新紀(jì)錄，公司發(fā)行規(guī)模50億元的5年期債券，票面利率僅為3.5%。從發(fā)行人的角度來看，這樣的利率無疑大大降低了融資成本，目前銀行5年期貸款利率為5%，而從投資人的角度來看，能夠心甘情愿購買利率不足4%的公司債，也似乎讓很多人難以理解，因為目前5年期國債利率水平也有4.67%。

長期以來，中國的債券市場以銀行間市場為絕對主角，交易所債市只是配角，但是今年交易所主導(dǎo)的公司債異軍突起，主要得益于多重利好因素在今年疊加。從政策層面來看，管理層對公司債的發(fā)行大幅松綁，為公司債提供了寬松的政策空間。今年1月份，證監(jiān)會出臺《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，新的管理辦法擴(kuò)大了發(fā)行主體范圍，此前只有境內(nèi)上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司、證券公司才能發(fā)行公司債券，而現(xiàn)在非上市公司也獲得發(fā)行公司債的資格，所有符合條件的公司制法人均可以發(fā)行公司債券，這無疑為公司債爆發(fā)式增長提供了足夠的空間，今年5月份，舟山港集團(tuán)有限公司2015年公司債券“15舟港債”成功發(fā)行，成為首只由非上市公司發(fā)行的債券，募集資金約3.64億元用于償還銀行借款，剩余資金用于補(bǔ)充公司營運(yùn)資金，票面利率僅為4.48%。

在發(fā)行主體放寬的同時，新的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》對個人投資者的門檻有所收緊，對于信用評級在AAA級的公司債券，普通個人投資者可以參與購買，而對于AAA級別以下非公開發(fā)行的公司債券，僅限于合格投資者購買，對于個人而言，名下金融資產(chǎn)不低于人民幣300萬元視為合格投資者。在公司債發(fā)行主體擴(kuò)大至全部公司制法人之后，公司債的風(fēng)險也會相應(yīng)上升，提升個人投資者參與門檻，一定程度上也是對個人投資者的保護(hù)。

公司債發(fā)行主體的擴(kuò)容，只是為公司債的規(guī)模增長奠定了市場基礎(chǔ)，最終引爆公司債爆發(fā)式增長，還需要大量資金參與認(rèn)購，而6月份爆發(fā)的股災(zāi)，剛好為公司債的爆發(fā)式增長提供了前所未有的機(jī)遇。6月份以來，中國乃至全球股市都出現(xiàn)大幅下跌，大量資金的避險需求上升，風(fēng)險較低的債券市場因此成為資金配置的新寵。從公司債今年的發(fā)行規(guī)模來看，真正放量增長也是從6月份開始，6月到9月逐月大幅增長，基本上體現(xiàn)了資金規(guī)避股市風(fēng)險，轉(zhuǎn)而擁抱固定收益類品種的投資路徑。

另外，今年1月份證監(jiān)會出臺《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，將公司債的審批權(quán)下放至交易所，這也在很大程度上推動了公司債的爆發(fā)式增長，審核權(quán)下放至交易所層面，一方面對于發(fā)行主體的資質(zhì)要求大幅放松，公司債募集說明書的第一頁就注明“該公司債的發(fā)行不代表交易所對債權(quán)人的投資價值做認(rèn)可”，同時交易所對公司債的審批速度也是大大提速，在新規(guī)之下，面向合格投資者的公司債審核周期可縮短至30～40個工作日。公司債審批尺度的大幅放寬，使得很多融資需求開始轉(zhuǎn)投公司債平臺，和公司債發(fā)行規(guī)模大幅飆升形成鮮明對比的是，發(fā)改委主導(dǎo)的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模卻大幅萎縮，今年前8個月企業(yè)債的發(fā)行量為2176.62億元，相比去年同期下降61.15%。

這一輪公司債的火爆，除了發(fā)行規(guī)模的大幅增長，更引人關(guān)注的還是發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，9月25日，萬科發(fā)行的50億元5年期公司債，票面利率僅為3.5%，創(chuàng)下今年公司債利率的新低。雖然目前國內(nèi)股市動蕩，大量資金存在避險需求，但是如此之低的利率也還是出乎很多人的意料。其實，這和今年上交所新推出的債券質(zhì)押回購不無關(guān)系。

今年2月份，上交所正式發(fā)布《上海證券交易所債券質(zhì)押式協(xié)議回購交易暫行辦法》以及相關(guān)指引，標(biāo)志著債券質(zhì)押式協(xié)議回購正式推出，按照上交所的暫行辦法，信用評級在AA級以上的公司債均可納入交易所市場回購質(zhì)押庫，債券投資者可以用這些債券作為質(zhì)押進(jìn)行回購融資，對于投資者而言，這就大大提升了公司債的流動性，在獲得便利的流動性之后，投資者對于回報率的要求也可以適度降低。更重要的是，上交所允許公司債質(zhì)押回購，為投資者提供了一條杠桿套息的投資渠道，由于市場利率處于較低水平，尤其是交易所回購利率極低，低于1%，一些資金可以通過公司債質(zhì)押進(jìn)行加杠桿套息，在交易所回購利率和公司債利率之間存在套息空間的背景下，投資者可以在購買公司債之后進(jìn)行質(zhì)押融資，然后繼續(xù)購買公司債繼續(xù)質(zhì)押融資，如此反復(fù)加杠桿套息，這也成為前期公司債爆發(fā)式增長的重要推手，在股市高調(diào)去杠桿之際，債市的加杠桿卻正如火如荼。但是隨著交易所回購利率走高，目前已經(jīng)從不到1%反彈至2%附近，而公司債收益走低，套息空間逐漸被壓縮，高杠桿交易無疑會面臨較大的風(fēng)險。

目前公司債市場的大幅升溫，從積極正面的角度來看，在股市暫停IPO的背景下，公司債的熱潮為企業(yè)融資打開了一道方便之門，也為中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長貢獻(xiàn)了積極的力量，但是中國資本市場的一貫缺點(diǎn)就是容易走向極端而導(dǎo)致失控，目前公司債的火爆也存在這種風(fēng)險。

由于今年公司債市場的發(fā)行主體大幅放寬，這就使得公司債發(fā)行主體出現(xiàn)良莠不齊的局面，加之國內(nèi)信用評級的不成熟，一些資質(zhì)較差的公司也可能披著高信用級別的外衣進(jìn)入公司債市場融資，加之市場資金對公司前所未有的非理性追捧，而且存在大量的高杠桿套息，這就為公司債的風(fēng)險爆發(fā)埋下了一顆定時炸彈。

從中國的信用債歷史來看，違約還是小概率的黑天鵝事件，但是從去年以來，違約事件已經(jīng)開始屢有出現(xiàn)，剛性兌付已經(jīng)不再是中國信用債市場的鐵律。尤其是近日央企天威集團(tuán)宣布破產(chǎn)重整，更是為信用債市場敲響了警鐘。今年9月中旬，《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》正式公布，對商業(yè)類國有企業(yè)要“實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、有序進(jìn)退”這就表明了國有企業(yè)將要引入必要的淘汰機(jī)制。天威集團(tuán)的破產(chǎn)，或許正是國有企業(yè)優(yōu)勝劣汰的開始。

如果說央企都被允許違約破產(chǎn)，那么，在央企之外，意味著完全剛性兌付的概率將會越來越低。尤其在中國經(jīng)濟(jì)的下行周期，未來公司債違約或許將不再被投資者視為黑天鵝，而是新常態(tài)。