推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的路徑探討

俞俊利 章立軍

摘要：我國推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革應(yīng)采取漸進(jìn)式變遷路徑，要完善法律制度、轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念和模式、完善資本市場、提高信息披露質(zhì)量等，這樣才能實現(xiàn)注冊制改革對宏觀經(jīng)濟和微觀經(jīng)濟的積極作用

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行注冊制；核準(zhǔn)制；漸進(jìn)式變遷；監(jiān)管權(quán)

中圖分類號：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1007-7685（2015）05-0071-04

近年來，在股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，我國中介機構(gòu)沒有真正地承擔(dān)“經(jīng)濟警察”作用，致使投資者利益保護(hù)不力，市場資源配置效率降低，嚴(yán)重阻礙了我國資本市場的縱深發(fā)展。為此，政府從頂層設(shè)計出發(fā)，積極推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，確立了堅持市場化和法治化的改革指導(dǎo)思想。從制度層面逐步完善和推進(jìn)注冊制改革，其意義重大。

一、我國推行股票發(fā)行注冊制的背景

多年來，我國實行股票發(fā)行核準(zhǔn)制的目的是為維持股票市場公開、公平和公正的秩序。但隨著社會經(jīng)濟改革和發(fā)展的不斷深入，核準(zhǔn)制的弊端門益顯現(xiàn)，使股票發(fā)行注冊制改革成為必然。

（一）證券監(jiān)管部門過度介入資本市場，不利于市場資源配置

在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管部門不僅管控著上市規(guī)模、節(jié)奏和資源的分配，而且行使證券公開發(fā)行與上市的審核權(quán)限，導(dǎo)致證券發(fā)行審核與上市審核一體化。資本市場的供給被控制，導(dǎo)致上市審核的數(shù)量少、效率低，造成多家企業(yè)排隊上市的現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致資本市場供需關(guān)系不平衡和“高定價、高市盈率和高超募”等問題。而一些具有創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)卻被拒之門外，只能尋求海外上市。

（二）證券監(jiān)管部門過多依賴行政力量，監(jiān)管相對寬松，易誘發(fā)權(quán)力尋租

在核準(zhǔn)制下，對證券市場的監(jiān)督主要依靠行政力量，而行政監(jiān)督的資源又更多地放在事前的審核環(huán)節(jié)，導(dǎo)致事中和事后的監(jiān)管力度不夠，投資者利益保護(hù)不足。我國公司上市后業(yè)績變臉、高管辭職套現(xiàn)等現(xiàn)象屢見不鮮，贏利卻不分紅現(xiàn)象普遍存在。由于證監(jiān)會發(fā)審委的自由載量權(quán)過大，企業(yè)在上市審核過程中很容易誘發(fā)尋租動機，極易產(chǎn)生權(quán)力尋租。另外，證券監(jiān)管部門過多的內(nèi)容審核，代替投資者價值判斷，無法激勵他們獨立對上市公司價值進(jìn)行研判

（三）中介機構(gòu)責(zé)任不到位，無法盡職履行“看門人”職責(zé)

在核準(zhǔn)制下，投資銀行、會計師事務(wù)所與擬上市公司為最大可能地實現(xiàn)上市發(fā)行，以推高募集資金、獲得更多經(jīng)濟利益為驅(qū)動，合謀現(xiàn)象時有發(fā)生。而中介機構(gòu)責(zé)任界定不清晰，處罰成本較低。因此，需要加強中介機構(gòu)市場環(huán)境的改善以利于提高我國IPO定價效率和資本配置效率。

二、股票發(fā)行注冊制的國際經(jīng)驗

由于我國沒有實施股票發(fā)行注冊制的經(jīng)驗，推行這項改革必須借鑒和學(xué)習(xí)國際成熟的注冊制運作機制。在這方面，美國和德國的注冊制運行機制最具典型性，而日本、中國香港和中國臺灣地區(qū)的做法和經(jīng)驗也具有一定的啟發(fā)意義。

（一）美國實行聯(lián)邦注冊與州實質(zhì)審核并行的雙重注冊制

美國股票發(fā)行注冊制的實質(zhì)是“雙重注冊制”，即聯(lián)邦層面實行以披露為基礎(chǔ)的注冊制，州層面實行以實質(zhì)審核為基礎(chǔ)的注冊制。美國注冊制的關(guān)注點是維護(hù)不同時刻進(jìn)入公司的股東間的相對公平，尤其是保護(hù)IPO過程中的公眾投資者。美國股票發(fā)行注冊制有三個核心要素：多元化的審核主體（聯(lián)邦與州的雙重監(jiān)管）、分離的審核程序（證券發(fā)行與上市的監(jiān)管分離）、嵌入實質(zhì)審核的信息披露監(jiān)管（只審不否的聯(lián)邦審查和部分州的實質(zhì)管控）及其他配套制度。

（二）德國采取注冊制和審核制相結(jié)合的方式

德國股票發(fā)行制度采取核準(zhǔn)制與注冊制相結(jié)合的運作機制，實行證券發(fā)行與證券上市的分割，由不同機構(gòu)采取不同的審核制度分別進(jìn)行監(jiān)管。對發(fā)行但不上市的公司采取注冊制，使更多的企業(yè)成為上市公司候選對象，實現(xiàn)市場公平，提高審核效率；對發(fā)行且上市的公司實行核準(zhǔn)制，由交易所的專業(yè)人員對相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行評估，較為合理地判斷公司價值，體現(xiàn)了交易所對公司上市審核的合理性和效率性。因此，在德國，對不掛牌上市僅發(fā)行股份的公司，由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管部門對其信息披露的完整性、真實性進(jìn)行審核注冊；對需要在交易所掛牌交易的上市公司，由證券交易所對其實質(zhì)性進(jìn)行審核，無需經(jīng)過聯(lián)邦證券交易監(jiān)管部門同意。

（三）日本實行股票發(fā)行審核的雙向注冊制

日本股票發(fā)行審核雙向注冊制的核心是股票發(fā)行既要在證券交易委員會注冊，同時也要在證券交易所注冊，由日本金融廳對企業(yè)公募發(fā)行注冊審查負(fù)責(zé)，證券交易所、證券業(yè)協(xié)會經(jīng)授權(quán)進(jìn)行上市審查。金融廳下屬的證券交易監(jiān)視委員會對市場交易、信息披露等行為進(jìn)行監(jiān)管，尤其是對內(nèi)幕交易、市場操縱及舞弊和欺詐等違法犯罪行為進(jìn)行重點監(jiān)管。主管機關(guān)對企業(yè)發(fā)行股份的審核強調(diào)公開和形式審查的原則，而對投資價值不作實質(zhì)性判斷。

（四）中國香港實行上市監(jiān)管的雙重存檔制

中國香港公司上市監(jiān)管制度為“雙重存檔制”，即中國香港證監(jiān)會與聯(lián)交所的股票發(fā)行同步審核。香港公司在申請上市發(fā)行時，申請材料遞交給香港聯(lián)交所，香港聯(lián)交所復(fù)制一份交予香港證監(jiān)會，兩組人員同時審查。中國香港證監(jiān)會根據(jù)《證券期貨條例》進(jìn)行審查，而聯(lián)交所根據(jù)《上市規(guī)則》進(jìn)行審查，兩家監(jiān)管機構(gòu)審核公司上市發(fā)行申請的法律依據(jù)不同。如果中國香港證監(jiān)會同意公司上市申請需出具無異議信，否則則拒絕公司首發(fā)上市申請，即中國香港證監(jiān)會沒有公司上市批準(zhǔn)權(quán)，但有否決權(quán)。在證監(jiān)會沒有否決的情況下，聯(lián)交所審核決定企業(yè)是否最終批準(zhǔn)上市。

三、我國股票發(fā)行注冊制改革的路徑及措施

目前，我國股票發(fā)行注冊制推行的法律、經(jīng)濟等條件并不完善，如果不設(shè)置緩沖過渡期而直接實施，將會給資本市場帶來較大影響。在向注冊制改革過程中，監(jiān)管者不但需要監(jiān)管市場、維護(hù)市場秩序，而且要實現(xiàn)推動市場穩(wěn)定發(fā)展、注重市場自由化等多個目標(biāo)，多目標(biāo)相互影響，可能造成無法同時實現(xiàn)。我國注冊制改革剛剛開啟，其配套制度還不完善，容易放大政策漏洞，使不法分子有機可乘，不利于股票市場的良性發(fā)展；大批新股上市可能影響投資者對股市擴容的心理預(yù)期，加大市場整體風(fēng)險，而一些公司質(zhì)量不高卻高價發(fā)行，甚至出現(xiàn)欺詐發(fā)行的風(fēng)險也隨之加大，這對中小散戶投資者沖擊尤為巨大；監(jiān)管懲罰制度不嚴(yán)將導(dǎo)致證券中介與擬上市公司合謀造假，而投資者又缺乏維權(quán)意識和保護(hù)自身權(quán)益的途徑，使投資者的利益無法得到很好的保障。

（一）我國股票發(fā)行注冊制改革應(yīng)采取漸進(jìn)式變遷路徑

我國股票發(fā)行注冊制改革應(yīng)走漸進(jìn)式變遷路徑，由核準(zhǔn)制逐步平穩(wěn)過渡到注冊制。在注冊制改革過渡期內(nèi)，應(yīng)采取實質(zhì)審核與注冊制相結(jié)合的方式。注冊制改革路徑應(yīng)從目前的“嚴(yán)進(jìn)、松管、難出”向“寬進(jìn)、嚴(yán)管、易出”格局轉(zhuǎn)變。注冊制改革實施路線應(yīng)是：第一步，修改《證券法》?！蹲C券法》的修改從提交到最終出臺需要半年左右時間，預(yù)計在2015年年底之前可正式出臺。第二步，國務(wù)院批準(zhǔn)通過注冊制改革方案并頒布實施。2015-2016年，用聆訊機制代替發(fā)審制度；2017-2018年，聆訊機制轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄗh機制；2019年起，將聆訊委員會變成一個中立的、權(quán)威的市場參考機構(gòu)。總體看，建議用五年時間（三個階段），運用聆訊制度，實現(xiàn)“核準(zhǔn)制”向“注冊制”穩(wěn)健過渡。

（二）推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制改革的措施

我國股票發(fā)行注冊制改革不能只是簡單地取消核準(zhǔn)制，而是要建立一套適應(yīng)注冊制的配套機制，需要從完善配套法律制度、轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念和模式、完善資本市場、提高信息披露質(zhì)量等方面開展工作。

1.修改《證券法》，制定和完善與注冊制相配套的法律法規(guī)。需要由全國人大修改《證券法》，為注冊制改革提供相關(guān)法律基礎(chǔ)。以法律體系的完善推動新股發(fā)行體制的市場化改革.應(yīng)提高民事法律責(zé)任在責(zé)任體系中的地位，發(fā)揮其核心作用；吸收集團訴訟制度的精華，彌補現(xiàn)行共同訴訟制度的不足；取消訴訟前置程序的同時建立防治濫訴制度。

2.轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念、監(jiān)管職能和模式，厘清政府與市場界限。注冊制改革要求監(jiān)管部門遵循市場規(guī)律，實現(xiàn)審核理念市場化。同時，要轉(zhuǎn)變監(jiān)管職能，最大限度強化風(fēng)險揭示，加強事中、事后監(jiān)管與處罰力度，切實保護(hù)投資者利益。注冊制改革要求證券監(jiān)管權(quán)進(jìn)行重整，建立分工明確的監(jiān)管組織架構(gòu)，實現(xiàn)監(jiān)管模式從集權(quán)到分權(quán)的轉(zhuǎn)變：第一，實行注冊制后，證監(jiān)會的權(quán)力會發(fā)生結(jié)構(gòu)性重整，雖然會行使一定IPO商業(yè)判斷權(quán)，但實質(zhì)審核權(quán)會大幅減少。第二，注冊制還意味著實質(zhì)審核權(quán)可向地方政府及有關(guān)部門適當(dāng)轉(zhuǎn)移，部分實質(zhì)審核權(quán)可回歸地方政府，另一部分實質(zhì)審核權(quán)可下放到交易所，實行“發(fā)行審核”與“上市審核”的相對分離。第三，注冊制也意味著部分實質(zhì)審核權(quán)會回歸到中介及服務(wù)組織，這些中介及服務(wù)組織（律師事務(wù)所、券商、會計師事務(wù)所等）在IPO過程中的角色將會發(fā)生根本性改變。

3.完善資本市場的市場機制及基礎(chǔ)。應(yīng)逐步完善資本市場的市場化機制，穩(wěn)步推進(jìn)新股發(fā)行的市場化，有步驟地落實股票退市制度.疏通退市渠道。同時，應(yīng)減少政府對證券中介機構(gòu)的管制，加強行業(yè)自律，發(fā)揮好中介機構(gòu)的“看門人”作用。讓券商在定價、投資者溝通等方面發(fā)揮更大作用，讓律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所在招股說明書和其他申請材料的準(zhǔn)備上發(fā)揮更大作用。

4.完善公司治理和內(nèi)部控制制度，提高信息披露質(zhì)量。上市公司信息披露質(zhì)量的基礎(chǔ)在于健全的公司治理機制和內(nèi)部控制制度，因此要強化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠信義務(wù)，加強對相關(guān)責(zé)任主體的市場約束，建立健全社會監(jiān)管誠信制度。積極探索運用市場化手段對相關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行約束，如加強信息預(yù)披露和社會監(jiān)督等。另外，進(jìn)一步開展資本市場誠信建設(shè)的一系列有益的探索，完善證券一級市場的失信制裁機制，特別是信用制裁機制。

四、我國實施股票發(fā)行注冊制的經(jīng)濟效應(yīng)

股票發(fā)行注冊制改革，一方面，通過對資本市場、貨幣政策、行業(yè)轉(zhuǎn)型等宏觀經(jīng)濟層面對資源配置效率、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生積極和深遠(yuǎn)的影響；另一方面，對上市公司、中介機構(gòu)、投資者等微觀經(jīng)濟主體的動機、行為產(chǎn)生重大影響。

（一）可完善市場化運作機制，促進(jìn)多層次子市場體系建設(shè)

注冊制改革在推進(jìn)資本市場的市場化運作機制方面將起到重要作用，主要體現(xiàn)為審核理念、融資方式、發(fā)行節(jié)奏、約束機制、發(fā)行價格與發(fā)行方式等方面。注冊制的推行將優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，有助于改變資本市場的供需關(guān)系，遏制股票發(fā)行“高定價、高市盈率和高超募”等亂象。注冊制促進(jìn)了我國多層次資本市場體系建設(shè)，有利于培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。隨著注冊制的推行和完善，必將優(yōu)化資本市場的資源配置功能，促進(jìn)企業(yè)和行業(yè)的轉(zhuǎn)型，促進(jìn)經(jīng)濟的平穩(wěn)轉(zhuǎn)軌，實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

（二）影響貨幣政策的可控性和執(zhí)行效果

隨著股票發(fā)行注冊制改革的實施，可通過調(diào)整社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)對央行貨幣政策產(chǎn)生一定影響。首先，貨幣供需總量和結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨大變化。從貨幣供給方而看，注冊制使直接融資規(guī)模擴大，間接融資比例下降，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少；從貨幣需求方面看，通過股票市場的財富效應(yīng)、交易效應(yīng)、替代效應(yīng)來增加或降低貨幣需求。其次，注冊制通過資本市場影響現(xiàn)金漏損率、存款倍數(shù)、法定存款準(zhǔn)備金比率和超額準(zhǔn)備金率，使貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定性增強。再次，注冊制通過貨幣市場與資本市場互動，削弱了存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)、再貸款政策工具的作用力，從而影響貨幣政策工具效力，繼而會增加貨幣傳導(dǎo)渠道，使各傳導(dǎo)主體行為選擇更加多樣化、間接化，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機制更加復(fù)雜和難以測控。

（三）強化了上市公司信息披露義務(wù)

股票發(fā)行注冊制有助于完善公司治理，提高信息披露的質(zhì)量，提升我國上市公司的整體質(zhì)量。注冊制推行使市場機制的作用不斷發(fā)揮，中小投資者通過市場機制促使上市公司完善公司治理，建立和健全內(nèi)部控制制度，將獲得投資者的認(rèn)可。在注冊制下，發(fā)行人信息披露質(zhì)量的高低極為重要，不僅影響到是否能上市和募集多少資金，還影響到投資者的選擇。上市公司信息披露義務(wù)得到強化，使其披露的信息質(zhì)量得到較大提高。

（四）促使證券公司提升服務(wù)質(zhì)量

股票發(fā)行注冊制對證券公司的各項業(yè)務(wù)都會產(chǎn)生積極影響。注冊制推行后，隨著上市公司數(shù)量的增加，投資者投資的難度加大，促使證券公司提高金融服務(wù)的質(zhì)量以贏得客戶。

（五）在加強對投資者保護(hù)的同時增加了投資風(fēng)險

股票發(fā)行注冊制賦予投資者一定話語權(quán)，保護(hù)了投資者及其他中小股東的利益，但同時也增加了投資風(fēng)險。在注冊制下，企業(yè)能否上市的決定權(quán)交給市場，投資者地位得以提升，在一定程度上保護(hù)了中小投資者利益，也使一些投資回報水平低的公司發(fā)行失敗。但監(jiān)管機構(gòu)對公司的價值不做判斷，這對投資者的綜合素質(zhì)要求較高，增加了投資者的投資風(fēng)險。