淺析經營性負債對企業盈利能力的影響
——以萬科地產為例

（廣州醫科大學附屬腫瘤醫院 華南理工大學工商管理學院 廣東廣州510095）

在杜邦分析法的相關研究中，對資產報酬率的研究較多，在權益乘數方面的研究略顯不足。本文在將企業負債劃分為經營性負債與金融性負債的基礎上，從經營性負債的角度，探討其對企業盈利能力的影響。

一、經營性負債

根據企業資金來源與金融市場的關系，可將企業的負債劃分為金融性負債與經營性負債，其中，金融性負債是指企業從金融市場取得的負債，包括短期借款、長期借款、應付債券等，借入金融性負債時，通常會伴隨發生利息支出等財務費用；經營性負債是指企業因日常業務運營而產生的負債，包括應付賬款、應付票據、預收賬款、應付工資、其他應付款等，經營性負債發生時，往往不需要伴隨有利息支出，因而成本較金融性負債低。

（一）傳統杜邦分析法中的經營性負債。由于本文研究重點是經營性負債，為簡便起見，采用傳統的杜邦分析法公式：凈資產收益率=資產報酬率×權益乘數=資產報酬率×（總資產÷股東權益）=資產報酬率×[（股東權益+負債）÷股東權益]=資產報酬率×（1+負債÷股東權益）。

而權益乘數可以劃分為金融性負債與經營性負債，因此有：凈資產收益率=資產報酬率×（1+負債÷股東權益）=資產報酬率×[1+（經營性負債+金融性負債）÷股東權益]=資產報酬率×（1+經營性負債÷股東權益+金融性負債÷股東權益）。

為了衡量經營性負債對企業盈利能力的影響，本文提出經營性負債權益比率與經營性負債權益比率對權益乘數貢獻程度的概念，即：經營性負債權益比率=經營性負債÷股東權益；經營性負債對權益乘數的貢獻程度=經營性負債權益比率÷權益乘數。

相應的，金融性負債也有金融性負債權益比率，即金融性負債權益比率=金融性負債÷股東權益，進而有：權益乘數=1+經營性負債權益比率+金融性負債權益比率；凈資產收益率=資產報酬率×（1+經營性負債權益比率+金融性負債權益比率）。

從上述公式可以看出，企業在資本報酬率維持一定水平的情況下，可以通過權益乘數的增加來擴大企業的經營規模，進而提升企業的營業利潤，而權益乘數的增加可以通過提升金融性負債權益比率、提升經營性負債權益比率或二者同時提升的方式進行。其中，金融性負債通常具有一定的融資成本，而經營性負債利息幾乎為零，具有成本低的優勢，同時又具有不輸于金融性負債的運用效果，因此，企業可以充分利用經營性負債的成本優勢，擴大經營性負債權益比率。

（二）擴大經營性負債策略的應用。擴大經營性負債的策略，主要是企業充分利用自身優勢，增強與上游供應商、下游經銷商或客戶的議價能力，進而低成本或零成本占用產業鏈上下游的資金，擴大企業經營規模，增強企業盈利能力。在實際經營活動中，根據運用方式的不同，大致可以分為三種情況：

1.以占用上游供應商資金為主的經營性負債策略。運用此類策略的企業，往往具有規模較大、采購數量較多的特點，可以通過壓低上游采購價格、延期支付采購貨款等方式，降低自身的運營成本，典型企業比如蘇寧、國美等大規模流通企業。

2.以占用下游經銷商或客戶資金為主的經營性負債策略。運用此類策略的企業，通常具有產品受市場歡迎、品牌美譽度高的特點，可以采取向經銷商或客戶收取訂貨保證金、提前支付產品費用等方式，加快資金的回籠，如通信、教育等行業。

3.同時占用上下游資金的經營性負債策略。運用此類策略的企業，同時采取面向上游供應商、下游經銷商的資金占用方法，有效降低運營成本，房地產行業的企業是這一類型的典型代表。

二、經營性負債對萬科地產盈利能力的影響分析

（一）研究對象選取?；诜康禺a企業具有負債率高、建設周期長、資金需求量大的特點，同時，房地產行業又具有商品房預售、延期支付工程建設款、工程物資款等優勢，可有效運用經營性負債策略，因此，房地產企業適合作為衡量經營性負債對盈利能力影響的研究對象。本文以萬科地產作為研究對象，并選擇A股上市的四大房地產企業：保利地產、招商地產、金地集團作為對比對象，探討經營性負債對企業盈利能力的影響。

（二）房地產企業經營性負債的構成。房地產企業的經營性負債主要包括應付票據、應付賬款、預收賬款、其他應付款、應付職工薪酬、應交稅費等，其中，應付賬款與應付票據主要是指支付給建筑商、建材商、設計公司、園林公司等上游供應商的資金，預收賬款主要是預收房款，雖然以流動負債的形式列于資產負債表上，但一般不需要還款，而是結轉成收入。

（三）經營性負債對提升盈利能力的影響分析。本文以2013年萬科地產、保利地產、招商地產與金地集團的財務數據為依據，計算出反映盈利水平的凈資產收益率，并按照杜邦分析法將其分解為資產報酬率、權益乘數（見表1）。

從表1可以看出，四家房地產企業中，萬科地產的凈資產收益率排名第一，其次為保利地產，而在資產報酬率方面，萬科地產與保利地產分列二三位，但在權益乘數方面，又并列第一位。根據杜邦分析法，一定程度上可以判斷出萬科地產在資產報酬率上不是很突出，但凈資產收益率又位列第一的主要原因是權益乘數對萬科地產的凈資產收益率貢獻較多，導致其盈利能力排在前列，因此，需要對權益乘數展開進一步分析。

表1 2013年傳統四大房地產企業相關指標對比

表2 2013年四大房企的權益乘數分解指標對比

表3 2009年至2013年萬科地產經營性負債相關指標的變化

將權益乘數劃分為經營性負債權益比率與金融性負債權益比例（見表2），萬科地產的經營性負債權益比率為2.81，位列四家房地產企業之首，而金融性負債權益比率為0.74，低于其他三家房地產企業，經營性負債權益比率對權益乘數的貢獻程度達到61.77%，遠高于保利地產、招商地產、金地集團，從而可以合理推斷出權益乘數中的經營性負債權益比率是導致萬科地產的權益乘數排在四大房地產企業首位的主要原因，同時表明萬科地產作為國內業界的代表，在利用經營性負債、擴大經營規模、提升盈利能力方面做得較為出色。

從萬科地產近五年的經營性負債相關指標的變化來看（見表 3），資產報酬率呈下降趨勢，一定程度上反映了土地價格、材料、人工等價格的上漲對凈資產收益率的負面影響。與此同時，萬科地產的凈資產收益率總體上卻呈上升態勢，其主要原因在于權益乘數的不斷上升。而權益乘數中，經營性負債權益比率的上升最為明顯，從2009年的1.31上升至2013年的2.81。從經營性負債權益比率對權益乘數貢獻程度的變動來看，經營性負債對總體權益乘數的貢獻程度呈增長趨勢，2013年已達到61.77%。同時期內，金融性負債權益比率卻維持在0.72至0.89之間，并無明顯上升態勢。

因此，可以認為萬科地產在資產報酬率呈下降的態勢下，仍能保持凈資產收益率的增長，其主要原因在于經營負債水平的提高對公司權益乘數的拉升作用。

三、研究結論

本文以萬科地產為研究對象，運用縱向比較與橫向比較的方法，充分探討了經營性負債對公司盈利能力的影響，得出以下結論：

（一）運用經營性負債的優勢，有效提升企業盈利能力。通過萬科地產歷年的相關財務指標體系來看，其經營性負債權益比率對權益乘數的貢獻水平逐年攀升，而其資產負債率卻不斷下降，在成本上升、毛利空間縮小的形勢下，通過擴大經營性負債水平來提升企業盈利能力是非常重要的途徑。

（二）經營性負債權益比率越大，維持同等權益乘數所需的利息支出就越少。2013年萬科地產與保利地產的權益乘數相同，但萬科地產的經營性負債權益比率高于保利地產，而萬科地產的金融性負債權益比率又低于保利地產，考慮到經營性負債較金融性負債的成本低，因此，萬科地產因金融性負債而產生的利息支出與財務費用較保利地產低。