國企高管薪酬影響因素的實證研究
——來自我國上市公司的經驗證據

（國網浙江浦江縣供電公司浙江金華322200）

近幾年，國企高管薪酬引起社會各界的廣泛討論，年收入過百萬甚至上千萬的中國上市公司高管不在少數。然而這些企業的高管拿著高額的薪酬，而企業的股價市值卻可能在不斷下跌，這讓公眾存在廣泛的質疑。到底多少薪酬能真正衡量高管人員的價值？用什么樣的指標能衡量高管人員的業績？應該設計怎樣的評價體系監管高管人員的價值？政府又該如何制定國企高管薪酬的方案和監管其執行？

一、相關文獻研究回顧

斯蒂格利茨（Stiglitz）認為，政府有兩大特征：（1）政府是一個對全體社會成員都具有普遍性的組織；（2）政府擁有其他經濟組織所不具備的強制力。同時，他把政府監管劃分為兩個方面的作用：一是在生產方面，政府可以憑借它的特征優勢影響 “如何生產”；二是在消費方面，政府可以憑借特征優勢影響“如何分配產品”。企業的績效必然是政府 “分配產品”的參考依據，也就是國企高管薪酬的設計依據，然而過去的研究都集中在對高管績效的評價而不是薪酬設計上。

（一）國外研究。對高管的薪酬與企業業績之間的關系，西方學術界已經做過較多的實證研究。最早是Taussings 和 Baker（1925）發現企業高管薪酬與企業業績之間的相關性很小。 Baker、Jensen 和 Murphy（1988）進一步指出高管的薪酬對企業業績的敏感性過低，以至于不能提供有效的管理激勵，政治力量也會減弱了CEO薪酬與企業績效之間的關系。Jensen and Murphy（1990）認為高管的薪酬與股東最大化利益相聯系，但通常由于CEO僅持有公司所有股份中極少一部分，且股東財富變化對CEO薪酬只有很小的敏感性。而 Aggarwal和 Samwich（1999）發現隨著企業績效風險增大，企業高管的薪酬敏感性大幅下降，且趨近于零，即薪酬與企業績效幾乎無關。Cheng和Warfield（2005）發現，持有大量股票期權、有意在隨后出售更多股票的高管，更可能對公司的財務報告進行盈余操縱。 Deni等人（2006）的研究發現，公司對高管采用以股權激勵為基礎的薪酬機制與其所遭受的欺詐指控之間存在顯著的正相關。

（二）國內研究。我國對高管薪酬與企業業績相關性的研究在最近幾年不斷發展：王戰強（1999）利用 1997年我國上市公司管理層持股與公司業績資料進行了統計分析，發現上市公司高管人員平均擁有公司股權0.0488%，二者的相關系數僅為0.0052，不存在統計意義上的相關性。魏剛（2000）采用1999年我國816家A股上市公司樣本，研究了高管層激勵與上市公司經營績效的關系，認為我國上市公司的高級管理人員的年度貨幣收入低，薪酬結構不合理，薪酬形式單一，零薪酬零持股現象嚴重，高管的薪酬水平和持股數量與公司的經營績效不存在顯著的正相關關系。李增泉（2000）認為高管人員的薪酬水平和持股數量與公司的經營績效不存在顯著的正相關關系。荊愛民和徐煒（2003）分析了上市公司高管層薪酬與公司經營業績相關性，發現高管人員年度薪酬與公司業績并不存在顯著的正相關關系，其持股比例與公司經營業績也不存在顯著的正相關關系。朱其祥和盧俊義（2005）通過對上市公司高管人員薪酬與企業績效的實證分析發現，企業的經營績效和經營者的薪酬之間呈正相關關系，但相關性不強。王培欣等（2006）研究也證實了上市公司高管年度薪酬與公司經營績效指標及公司規模之間呈較顯著且穩定的弱正相關關系。鄒嫄（2007）運用我國上市公司的經驗數據來考察高管薪酬增長與公司經營業績提高的關系，其研究結果表明，上市公司高管的薪酬增長幅度遠高于公司業績增長幅度，薪酬增長和公司業績之間相關性不明顯。

二、理論和研究假設

針對各類國企高管薪酬進行統一規范的規定正在征求各方意見，其中，企業高管的薪酬水平未來大致分為三部分，即基本年薪+績效年薪+中長期激勵。其中基本年薪由企業所在地區國有企業職工年平均工資乘以一定倍數，再乘以企業規模系數（或調節系數）構成；績效年薪則為基本年薪的三倍或三倍以下；中長期激勵則將結合企業的實際情況及上市公司有關規定構成。除了以上三部分，還有哪些決定了高管的薪酬呢？從以往的研究來看，包括公司績效、公司規模、高管個人特征（學歷）、高管持股比例等。

（一）公司績效。公司績效是被最廣泛研究的經營者薪酬的標準。將高管薪酬和公司績效相聯系也是西方公司管理體現激勵制約機制和解決代理問題的一種通行做法。盡管對于薪酬與績效關系的實證研究的結論存在很大的偏差，但是這種現象部分的原因在于不同的數據收集方式、不同的統計方法、不同的樣本和時期、調節變量的存在以及共線性問題等。在本文中，根據之前的研究結果和我國國有企業改革的政策，筆者認為公司績效和高管薪酬之間存在正相關關系，并采用凈資產收益率衡量公司績效。

假設1：公司績效和高管薪酬之間存在正相關關系。

（二）公司規模。實證研究的結果大都發現公司規模與薪酬之間存在顯著的相關關系，但是對于這一現象的解釋卻存在較大的爭議。事實上，規模可能代表對更高薪酬的合理要求，或者它只是代表經營者威脅所有者利益的權力。盡管對于經營者薪酬和規模之間關系的理論解釋具有較大爭議，但基本的結論卻是一致的，即規模與薪酬正相關。因此，在本文中我們也假設公司規模和總經理薪酬之間存在正相關關系。我們以總資產的對數作為衡量公司規模的指標。

假設2：公司規模和高管薪酬之間存在正相關關系。

（三）高管學歷。總的來說：對高管學歷的研究少于對年齡的研究，但實際上，高管的學歷會影響他們的薪酬，學歷越高，對薪酬的要求就越高。

假設3：高管學歷和薪酬之間存在正相關關系。

（四）高管持股比例。在高管人員的薪酬激勵制度中，持股激勵是很重要的一種激勵方式，它使企業利益和高管人員的自身利益趨于一致，高管人員在實現自身價值的同時也實現了股東價值。在這種制度安排下，高管人員的年度薪酬會隨著其業績的提高、股價的上漲而不斷提高。

假設4：高管薪酬與其持有本公司股票的比例之間存在正相關關系。

三、樣本和方法

（一）樣本。考慮到我國經營者薪酬的監管、理念和實務處于不斷變化之中的事實，也為了更好地體現研究的針對性，選擇2008年食品行業類國有上市公司的截面數據作為總體。在選擇樣本時，剔除了那些出現特殊情況或者極端情況的公司以提高統計的有效性。我們共收集到了50家公司。

（二）研究模型和方法。在西方關于高管薪酬決定因素的實證分析中，被廣泛使用的模型是普通最小二乘模型（OLS）。但這種估計方法面臨兩個主要的問題：模型假設的正態性和變量的非正態性之間的矛盾；多重共線性的問題（Hogan and Sigler，1998）。

四、檢驗結果和分析

為了緩解最小二乘法存在的問題，本文將對高管薪酬和總資產進行對數變換，并將檢驗異常值和影響點以及變量的多重共線性。本文使用SPSS 16.0作為分析軟件。

在進行回歸分析之前，我們首先對變量進行了描述性統計。對比以前學者的研究，我們發現對數變化在一定程度上保證了變量的正態性。相關性分析的結果則顯示，在5%的水平下顯著相關的變量包括：（1）公司績效；（2）高管學歷。在1%的水平下顯著相關的變量包括：（1）公司規模；（2）高管持股比例。

從下表回歸結果可以看出，規模對經營者年度薪酬的影響非常顯著，而公司績效和高管持股比例也都具有統計意義上的顯著性。對于高管學歷的假設不具有統計意義上的顯著性。假設 1、2、3的正相關關系成立且顯著，假設3高管學歷與薪酬之間存在正相關，但是相關性非常微弱。

五、研究的意義和局限性

本文通過在綜合模型中同時考察可能影響我國上市公司高管薪酬的不同的激勵和治理變量，試圖證明除績效、規模之外，公司和個人層面的其他變量如高管的個人特征等也會影響其薪酬。本文全面總結了國內外學者對這些變量的研究，并在綜合模型中同時考察了它們對高管薪酬的影響。從實證結果來看，本文的研究在一定程度上支持了國內外學者的發現和觀點。

回歸結果

注:表中每個單元格給出了相應變量的相關系數,括號內為t值。顯著性水平:*表示p<0.1;**表示p<0.05;***表示p<0.01

但是，本文的研究還存在很多的不足：首先，我們選擇的方法和數據存在一定的問題，正如前文討論的，采取最小二乘法進行回歸就需要考慮變量的非正態性和共線性的問題。而本文的部分變量指標并不符合正態分布的假設。對于數據，存在的主要問題在于本文的研究相比于其他研究，樣本容量較小，而且由于上市公司信息披露的問題，我們選擇或計算的變量指標可能并不能說明很好地指代變量。再次，對于變量的考慮還有待強化的地方，比如多選用一些變量，這都需要在以后的研究中改進。