風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的契約設(shè)計(jì)淺析

【摘要】中國(guó)自上世紀(jì)80年代中期就引入風(fēng)險(xiǎn)投資，近三十年來(lái)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展，但由于各種原因，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的仍處于發(fā)展的初期階段，風(fēng)投收益水平仍不高。風(fēng)險(xiǎn)投資具有高度的不確定性，其本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間一系列契約的連接。信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的存在，投資過(guò)程中需要選擇有效的金融工具、靈活的投資方式、適當(dāng)?shù)目刂茩?quán)配置和激勵(lì)機(jī)制來(lái)進(jìn)行周密的契約設(shè)計(jì)，以保護(hù)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益。本文將對(duì)契約的報(bào)酬設(shè)計(jì)、融資分段、產(chǎn)業(yè)選擇、資本規(guī)模等方面進(jìn)行淺析。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資者 風(fēng)險(xiǎn)投資家 契約設(shè)計(jì) 實(shí)證分析

一、報(bào)酬條款設(shè)計(jì)

從投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家的之間委托一代理關(guān)系的契約分析，可以知道，這兩者在風(fēng)險(xiǎn)投資的具體運(yùn)作過(guò)程中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱（缺乏監(jiān)督）現(xiàn)象，因此，加強(qiáng)二者利益的關(guān)聯(lián)，增進(jìn)兩者目標(biāo)的趨同性，才是合理的報(bào)酬激勵(lì)契約所要實(shí)現(xiàn)的重要目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家家的激勵(lì)一般通過(guò)報(bào)酬條款的設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

這里我們運(yùn)用博弈論的思想來(lái)進(jìn)行分析。投資者是委托人，而風(fēng)險(xiǎn)投資家是代理人，根據(jù)監(jiān)督可否分兩種情況分析。首先在可以監(jiān)督的情況下，代理人的報(bào)酬根據(jù)工作情況而定，而不是最后的工作成果。也就說(shuō)，委托人承擔(dān)投資成果的風(fēng)險(xiǎn)。這種情況下若契約設(shè)定，委托方：R（E）-w（E）（代理方努力）；R（S）-w（S）（代理方不努力）。代理方：w（E）-E（努力）；w（S）-S（不努力）。

此時(shí)，要想代理方努力工作，只要滿足：w（E）-E>w（S）-S，委托方在薪酬設(shè)計(jì)時(shí)，R（E）-w（E）為關(guān)于E的增函數(shù)，當(dāng)w（E）-E函數(shù)一階導(dǎo)為零時(shí)，可計(jì)算出自身的收益最大值。或者委托方根據(jù)自身的期望收益，計(jì)算出E，根據(jù)E設(shè)計(jì)代理方薪酬函數(shù)。在可監(jiān)督的情況下，委托方總能夠根據(jù)雙方的收益函數(shù)與預(yù)期收益找到均衡點(diǎn)。中國(guó)當(dāng)下來(lái)看，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)督力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，投資者加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)督，借鑒美國(guó)的相關(guān)法律條款（《美國(guó)統(tǒng)一有限合伙法》），在中國(guó)現(xiàn)有的《公司法》中有限合伙法章節(jié)基礎(chǔ)上提出以下監(jiān)督條款建議：

1.代表有限合伙或一普通合伙人成為合同一方，或作為有限合伙或一普通合伙人的代理人或雇員，或作為其是公司的普通合伙人的職員、董事或股東；2.要求或參加合伙人會(huì)議；3.通過(guò)表決或其他方式建議、贊同或不贊同一個(gè)或數(shù)個(gè)以下事項(xiàng)：（i）有限合伙的解散和歇業(yè)；（ii）出售、交換、出租、抵押或其他轉(zhuǎn)讓有限合伙的全部或?qū)嶋H全部財(cái)產(chǎn)；（iii）在非正常業(yè)務(wù)過(guò)程中有限合伙所發(fā)生的債務(wù)；（iv）改變業(yè)務(wù)的性質(zhì)；（v）在普通合伙人與有限合伙或有限合伙人之間有利益沖突的交易；（vi）有限合伙協(xié)議和有限合伙證書的修改；（vii）與有限合伙業(yè)務(wù)有關(guān)的而未在。

雖然，風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家具有一定的監(jiān)督權(quán)，但是目前情況還不容樂(lè)觀，在不可監(jiān)督的情況下，委托方與代理方的博弈模型建立如下：

代理方得益函數(shù)：w[R（e）]-C（e），代理人接受委托的機(jī)會(huì)成本為U0，那么對(duì)于代理人來(lái)說(shuō)則要滿足：w[R（e）]-C（e）>=U0。

委托方得益函數(shù)：R（e）-w[R（e）]，委托方也就是風(fēng)險(xiǎn)投資者選擇委托的機(jī)會(huì)成本為U1。

我們進(jìn)一步對(duì)委托代理函數(shù)做出假設(shè)：

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的利潤(rùn)函數(shù)為：R=4e+η，是均值為0的隨機(jī)變量。代理方的負(fù)效用C=月e2，e是代理人的努力，并假設(shè)其機(jī)會(huì)成本為1，代理方的得益函數(shù)：

S=α+βR-C=α+β（4e+η）-e2 （1）

委托方的得益函數(shù)為：

S=R-（α+βR）=4（1-β）e+（1-β）η-α（2）

從代理方出發(fā)，計(jì)算代理方得益最佳的情況下，即代理方期望得益最多時(shí)，有：

e=2β （3）

將上式（3）代入求委托方最大得益，即期望最大得益，得到：β=1，α=-3

說(shuō)明，當(dāng)雙方收益最大的情況是投資收益的100%分配給代理方，而委托方收取固定工資的3倍固定收益。此結(jié)果對(duì)于沒有有效實(shí)施監(jiān)督措施的投資者一個(gè)參考：自身收取相對(duì)固定收益，而將代理人的收益更多地與風(fēng)險(xiǎn)收益掛鉤。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資資本形式設(shè)計(jì)：可轉(zhuǎn)換與可買賣證券

可轉(zhuǎn)換證券指的是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，在一定的時(shí)間內(nèi)對(duì)于自己投入的資本具有證券形式的選擇權(quán)，這種選擇是介于具有固定收益的債券與普通股之間。可轉(zhuǎn)換證券的形式一方面能夠有效減低風(fēng)險(xiǎn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)，它能夠使投資者在風(fēng)險(xiǎn)投資家發(fā)展?fàn)顩r一般的情況下，尤其是投資初期，得到相對(duì)比較穩(wěn)定的回報(bào)，避免投資失誤可能帶來(lái)的巨大損失。另外可轉(zhuǎn)換證券可將原有證券轉(zhuǎn)換為普通股分享風(fēng)險(xiǎn)投資家增長(zhǎng)帶來(lái)的潛在高收益。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，這種形式能夠克服自身的短視行為。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家初期表現(xiàn)不好，投資者將會(huì)選擇固定收益，這能夠激勵(lì)投資風(fēng)險(xiǎn)家加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，以減少損失。另外，這種可轉(zhuǎn)化的選擇權(quán)具有一定期限，期限滿將會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股的形式，以免對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)家造成損失。

可買賣證券指的是這種證券能夠進(jìn)行買賣，投資者可以將自身持有的此證券進(jìn)行交易，相當(dāng)于換了持有者。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，他們需要的是資金，資金的份額不變，所以幾乎不受這種契約設(shè)計(jì)的影響。可以買賣的證券形式能夠有效的分散投資者的資本退出風(fēng)險(xiǎn)，要很好的實(shí)現(xiàn)這一機(jī)制，政府必須大力推動(dòng)建立針對(duì)風(fēng)投交易的市場(chǎng)，尤其是電子自動(dòng)報(bào)價(jià)的交易市場(chǎng)。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資方式的選擇—分階段投資

風(fēng)險(xiǎn)資本的分階段注入是投資者所能夠采用的、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家最有力的約束機(jī)制。投資者若對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資采取一次性投資，則就承擔(dān)了相對(duì)較高的代理風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者應(yīng)在潛在的代理成本和控制成本之間進(jìn)行權(quán)衡，決定項(xiàng)目進(jìn)行再評(píng)估和再融資的頻率，這樣投資者能夠更好的收集信息，更好地監(jiān)控與評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)投資家的經(jīng)營(yíng)管理狀況，以決定是否繼續(xù)為風(fēng)險(xiǎn)投資家提供資本支持。美國(guó)及歐美地區(qū)的歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)了風(fēng)險(xiǎn)資本的分階段注入主要有兩方面的作用：一方面，它有利于風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值增值。投資者根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的評(píng)估結(jié)果，將風(fēng)險(xiǎn)資本劃分為多個(gè)階段注入，每個(gè)階段的投資額都只保證風(fēng)險(xiǎn)投資家發(fā)展到下一階段的需要，在這個(gè)過(guò)程中，投資者可以獲得與風(fēng)險(xiǎn)投資家有關(guān)的新的內(nèi)外部信息，從而幫助其重新評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿捌洚a(chǎn)品的市場(chǎng)接受程度，以此決定是繼續(xù)提供下一階段的資本，還是減少損失退出投資。另一方面，這種注資方式避免了風(fēng)險(xiǎn)投資家股權(quán)的過(guò)分稀釋。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家運(yùn)作良好，再投資的定價(jià)也會(huì)高于初次投資，這就在一定程度上實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)投資家家的“激勵(lì)相容”，有利于風(fēng)險(xiǎn)投資家家才能的有效發(fā)揮。

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作者簡(jiǎn)介：劉曉梅（1993-），女，漢族，安徽安慶人，就讀于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院。研究方向：金融與工商管理。