PE進化史：一家本土私募機構的樣本透視

劉凌云 陶娟

2015年，中國PE走到又一個拐點。

這個神秘、小眾的金融子行業，歷經喧囂與探索，如今開始步入成熟季。從行業規模看，國內活躍PE機構的數量20年前不過10家左右，而截至2015年9月底，僅在中國證券投資基金業協會備案登記的PE為9512家，VC為1266家，其管理基金的合計認繳規模達到了2.66萬億元。2015年，伴隨一批PE登陸新三板、獲得巨量融資，PE的觸角正突破一級市場的邊界，伸向更遠的資產、市場和國度。

成熟季也是洗牌季。GDP增速告別7時代、IPO在A股暴跌的壓力下再次關閘之后，又一個資本寒冬正在逼近。滴滴與快的合并、美團與大眾點評合并、優酷土豆被阿里收購、攜程聯姻去哪兒，無不折射出它們背后投資人的壓力。

CVSource投中數據顯示，2015年8月，中國VC/PE基金的募集狀態持續回落：當月披露出有76只基金成立及開始募集，50只基金完成募集，基金的目標募集規模為188.64億美元，募集完成基金規模僅為43.28億美元。PE投資數量和規模更是創下近一年來的最低值：當月VC市場披露的案例106起，投資規模僅為14.71億美元，環比雙雙回落；PE市場披露的案例僅為20起，投資金額僅為7.76億美元。

盛夏的泡沫宛在昨日，忽而已是凜冬將至。LP會不會“斷供”？項目失敗率會不會上升？退出能不能如期完成？回報能不能維持較高水平？每一家PE面前，都擺著這樣的問題。

這并非PE第一次面對冬天。誕生以來的20多年里，中國PE始終與宏觀經濟、資本市場同涼熱，既體會過全民PE式“瘋投”，也曾在2002、2008、2012年前后或深或淺三度入冬。每一個冬天，都是一個二八分化的路口，一批機構遭遇淘汰，另一批機構實現逆生長。而在眼下這個可能更為嚴峻的冬天，分化或將來得更為猛烈。沒有國家資本背書的本土草根PE如何避免出局？那些逆生長的同行有什么成長秘訣？東方富海為我們提供了這樣一個解析樣本。

經由東方富海的模式進化，回溯本土PE的成長史，有助于我們在這個行業分化的節點，提取PE成長的關鍵基因，把握未來的致勝方向。

1992-2001

VC時代

私募股權投資（Private Equity，PE）在中國的起步，始于VC（Venture Capital，初創期投資）。第一家本土VC/PE機構，可以追溯到1986年成立、注冊資本1000萬美元的中國新技術創業投資公司，國家科委、財政部分別持有其40%和23%股權。因為誕生于資本荒漠時代，這家公司難以實現扶持高科技企業的初衷，最終因違規炒作房地產和期貨于1998年6月被清算。

中國第一批真正意義的PE，是1992年進入的IDG等外資機構。據IDG亞洲區總裁熊曉鴿回憶，1993年6月，IDG與上海科委旗下上海科技投資公司各出資1000萬美元，成立了上海太平洋技術創業有限公司。此后，IDG又分別與北京、廣東科委下屬公司各出資1500萬、500萬美元，相繼成立了北京太平洋技術創業有限公司、廣州太平洋技術創業有限公司。

這正折射出早期PE行業的主角，除了外資，就是國資。在中國，唯一沒有牌照壟斷且對外資大規模開放的金融子行業，大概就是PE了，盡管它的體量遠不能與銀行、券商、保險與公募基金相比。在這個沒有準入限制的行業里，美元基金一開始就占據絕對領先地位。

PE行業，錢的屬性往往決定了投的屬性。美元的資金來源，決定了外資PE與國際接軌的投資口味和海外上市的退出方式。

此時，正是席卷全球的.com泡沫的醞釀期。在納斯達克指數向2000年3月的最高點5048點攀升的進程中，IDG選擇以VC起步，在中國互聯網企業的早期階段廣泛布局，其先后于1999年100萬美元投資搜房網（SFUN.NYSE），150萬美元投資百度（BIDU.NSDQ），43萬美元投資攜程（CTRP.NSDQ）；2000年則以110萬美元獲得了騰訊（00700.HK）20%的股權。

所謂VC，正是PE的一種。PE的傳統定義是，向特定投資者以非公開方式籌資，對未上市企業進行權益投資并提供經營管理服務，在其發展成熟后，通過權益轉讓，實現資本增值。廣義的PE包括天使投資（Angel Capital）、初創期投資（VC）、成長性投資（Growth Capital）和并購（Buyout Fund）等，狹義的PE則主要包括中后期階段的成長性投資和并購等。當年的中國，市場化改革方興未艾，初創企業蓬勃生長、空間巨大，VC也成為主流投資模式。

2000年，新浪（SINA.NSDQ）創造性地搭建VIE（Variable Interest Entities，可變利益實體）結構，赴美上市，為這些美元基金打通了海外退出通道，本土投資-海外退出的美元基金模式得以成型。

納斯達克成就的VC神話，不僅激勵IDG、黑石（BX.NYSE）等外資機構探路新興的中國市場，其財富效應也輻射到大洋的這一邊。疊加1999年A股“5.19行情”的帶動與創業板籌備的預期，一批主要由地方政府出資發起的國有創投機構集中涌現，其中包括如今聲名赫赫的深圳市創新投資集團（簡稱“深創投”）的前身—1999年8月成立、注冊資本7億元的深圳市創新科技投資有限公司。

正是在1999年，剛剛從荷蘭訪學歸來的蘭州商學院會計系副教授陳瑋來到深圳，向初生的深創投遞出了一份簡歷。身為中國會計學泰斗葛家澍的弟子、廈門大學會計學博士的他，被時任深創投總裁的闞治東一眼看中，加入了深創投，不但開始了個人的PE生涯，也見證了中國的第一場PE熱。那時的陳瑋可能沒想到，2002年，自己會在38歲時接替闞治東出任深創投總裁，成為深圳最年輕的局級干部；又幾年，他們都重新出發，下海創辦了民營PE機構。

自起步之始，中國PE的成長就與宏觀經濟、資本市場的漲落互相映射。2000年科網泡沫的破裂，使得外資PE的快速退出預期化為泡影，一些深受重挫者虧損撤出。IDG也只從那些堅守的項目中收獲了豐厚的收益，比如其2001年退出騰訊時投資回報收益僅10倍；而從2010年上市的搜房身上，則達到108倍。

在國有創投這一側，資金的來源，決定了這些機構具有投資非市場化、管理行政化、激勵機制不足的硬傷。雖然2000-2005年堪稱投資中國互聯網企業的最佳時期，但無論募集基金的規模、投資意識還是機制，都不允許它們大手筆介入這些尚未盈利的新興企業，以至于集體錯失BAT早期，成為中國PE永遠的遺憾。而2001年末，伴隨A股轉熊、創業板被擱置，這些機構的投資退出變得遙遙無期，后續資金亦難以為繼，本土PE開始集體入冬。

這一批為數50-100家的國有創投中，只有深創投等成為少數幸存者。這家身處中國開放前沿的機構，迅速轉向，謀求搭建境外投資-退出平臺，實施兩頭在外、跟隨境外機構投資的戰略。2002年，深創投與新加坡大華銀行成立第一家中外合資創業投資基金—中新創業投資基金；此后，又通過全資子公司SCGC和以色列Ainsbury Properties組建中以基金投資公司，并受委托投資管理由日本China Venture Investment組建的CVI基金。深創投通過這些平臺投資的濰柴動力（02338.HK，000338.SZ）、中芯國際（SMI.NYSE，00981.HK）等公司，2004年相繼在香港和紐交所等地上市，實現了退出。

度過第一個冬天的深創投，最終成為本土最大的PE機構之一。1999年成立至2015年9月，其在IT技術/芯片、光機電/先進制造等領域共投資587個項目，總投資額逾175億元，內部收益率（IRR）達到36%。

2002-2011

熱錢時代

本土PE崛起

在成熟市場，PE是富人的專屬定制游戲。中國亦不例外。在中國，A股開戶，1元起步；融資融券，50萬元起步；新三板開戶，500萬元起步；投資PE，1000萬元起步。因此，PE的成長，與富人的財富增長息息相關。

就在第一批外資和國資PE在2001年感受到襲人的寒意時，另一條驅動PE成長的線索卻在暗暗滋長。2001年加入WTO帶來的全球化紅利，推動中國GDP進入雙位數增長區間。經濟的高景氣，不僅為投資機構提供了一大批高成長的優質民企標的，更重要的是，拉動了制造、資源、鋼鐵、地產等領域的民營企業家財富暴漲，中國富人的數量和財富啟動了有史以來最大的一輪躍遷。個人資本向PE領域的配置需求逐日遞增，PE逐步迎來了不差錢時代。

到了2004年，旨在助力民企融資的中小板推出，PE的境內退出打開通道。2006年，同洲電子（002052）登陸中小板，為深創投、達晨創投等機構帶來數十倍回報，更為本土PE的退出提供了創富示范。

宏觀經濟與資本市場的雙重利好，解決了本土PE錢從哪兒來、到哪兒去、如何收回的根本問題，明星合伙人、產業資本、地方政府難以遏制成立PE的一波波激情。2005-2006年，國內活躍的PE機構達到500家。而截至2015年9月底，僅在中國證券投資基金業協會備案登記的PE為9512家，VC為1266家，其管理基金的合計認繳規模達到了2.66萬億元（圖1）。

PE鏈接的兩頭，一端是高凈值人群；另一端則是亟需資本扶持的創新者。將有錢人的錢變成推動社會創新的錢，從這個意義來說，本土PE的崛起，恰逢其時。

從PE的資金構成看，這一季有兩個鮮明的特點。其一是人民幣基金成了主角，“本土投資-海外退出”的美元基金模式逐步讓位于“本土募資-本土投資-本土退出”的人民幣基金模式。

雖然德豐杰（DFJ）、紅杉、凱鵬華盈（KPCB）、經緯（Matrix Partners）等大批美國基金這一時期先后進入中國，其投資模式也更為多元化，從VC到并購重組均有涉獵，凱雷2006年對于徐工的收購更激起軒然大波，但總體而言，在2006年商務部10號文的出臺、紅籌上市退出模式受阻之下，外資PE的投資步調逐步放緩，2008年的金融危機與此后的中概股危機，更強化了這一態勢。

相比之下，盡管本土PE在2007年下半年A股從6000點腰斬和2008年金融危機中乍遇寒流，但4萬億刺激政策帶來的充足彈藥和創業板的推出，令這一行業迅速還暖。2009-2010年，本土創投投資案例數占比超過60%，領先外資，退出案例數遠超過外資。此時，本土PE最大的夢想，就是投中下一個馬云，下一個馬化騰，捕捉到新的10億美元估值的“獨角獸”。

其二，是民營PE成了主角。民間資本對于PE的洶涌熱情，帶動PE領域的非政府資金總量迅速增長，2007年已接近70%，是2002年的4倍多。在深圳，2005年以后設立的創業投資機構90%屬民營性質，LP主要是民企和富人，其資金大多來自房地產、股票等收入。

沒有國家資本的背書，草根的本土民營PE面對盈利壓力，運作更加市場化，成長更加迅速。于是，一些國有創投機構或開始引入民企股東，或直接走向民營化。在2004年的MBO大潮中，中科招商的股權首現變化，至其掛牌新三板時，國有股東已全部清退，而當家人單祥雙持有超過6成股權，剩余股東皆為民營資本。2011年，國有創投的旗艦深創投也首次引入3家民企股東，其中，星河地產持股16.1%，七匹狼集團和立業集團持股均為4.6%。

正是在這樣的風潮中，陳瑋和他在深創投的同事程厚博等人決意投身PE創業。2006年10月10日，深圳市東方富海投資管理有限公司完成注冊；當年12月，即對彩虹精化（002256）投出1085萬元。2008年6月，彩虹精化上市后，東方富海獲得近10倍回報。2007年11月，東方富海一期基金正式開始募集，并為了不錯失機遇，邊募邊投。

除了投錢，PE還要投什么

盡管相比2000年以前“全中國沒有一個處級以上干部懂PE”，更沒有多少人分得清GP（General Partner，共同合伙人，即基金管理者）和LP（Limited Partners，有限合伙人，即基金出資人），此時，PE、VC的概念已逐漸深入人心，然而，千軍萬馬涌入帶來的“全民PE”狂熱，仍為這一行業打上了非理性繁榮的烙印。

在成熟的國際市場，PE的資金主要來自FOF、保險公司、其他金融機構、私人養老金、政府基金、大學捐贈基金、家族及慈善基金等長線資金，其投資周期往往長達7-10年。如聞名的耶魯大學捐贈基金，將超過3成的資產配置于PE上，該類別自1976年后的年化收益達到了29.9%。而在東方富海成立的第一年里，LP問陳瑋最多的問題卻是：“咱們今年有幾個項目能上市，能有幾倍的回報？”

與此同時，許多LP對于PE的專業性缺乏認識，認為有錢就能做投資，個個想當GP。一則流傳甚廣的段子是，鼎暉在路演時剛說“你們的錢交給我們，要‘8+2’的結構，即8年投資、2年退出”，一半的LP走了；又言及“你們的錢給我們后不能插手，不能干涉我們怎么投”，另一半LP也走了。

此時的PE行業，“三多三少”現象普遍存在：小機構多，大機構少；熱錢多，經驗少；PE多，VC少。這一格局下，PE行為趨于短期化、同質化，過往以VC為主的投資模式開始后移，無風險、高收益卻對眼光和專業能力要求不高的Pre-IPO項目備受追捧。2007年，有80%的PE投資投向了中后期項目，導致Pre-IPO競爭激烈，價格快速攀升，惡性競價也不鮮見。價格和關系也成為PE實力的一部分，增值服務能力讓位于項目挖掘能力。

作為資深PE人，陳瑋深知，PE風險高、專業性強，增值服務能力才是PE不被取代的核心競爭力；打造專業投資風格，才能構建自己的壁壘。為此，東方富海在2007年設計一期基金時，就著手從募資環節進行改變，解決“短錢長投”的問題。在一般民營PE的“3+1+1”基金（3年投資期+1年退出期+1年延長期）之外，綜合國際慣例和中國國情，在國內首推了更長年限的“5+2”結構基金。目前，這類基金已成為了行業主流。

在投資上，一方面，在大行其道的Pre-IPO潮流中，他強調“精選賽道，再投選手，用產業投資的方式做PE”；另一方面，他注重增值服務，提出“GP每投資一塊錢，就要為企業投入一塊錢的增值服務”。

在陳瑋看來，PE的盈利模式，不應是借由一二級市場估值體系的差異獲取高收益，而在于幫助企業規范、成長，分享其經營業績提升帶來的回報。他所擅長的會計、管理等領域，則成為東方富海增值服務的核心領域。對廣田股份（002482）的投資，即體現了這一理念。

2008年5月，東方富海以5400萬元換得廣田前身廣田裝飾9%的股權，成為除廣田實際控制人葉遠西及其兄長葉遠東之外的唯一外部股東，對應市盈率為11.85倍。對于這個獨享項目，陳瑋當時的投資邏輯很簡單：房地產行業處于上升期，裝飾業每年的市場容量都高達2萬多億元，但整體極不規范，處于小亂差的狀態，缺乏標桿性企業。東方富海進入后，可以推動廣田走高附加值路線，設立行業第一家國家技術研究中心，專攻中高端公用建筑、商業建筑等領域，與低附加值的家裝形成差異化競爭。

投資廣田之后，東方富海開始在會計、管理等方面注入增值服務，而且，整個廣田小至擴展客戶、協調各界關系，大到上市時間的確定、券商的引進，都盡力協助操辦。GP與被投企業的齊心協作下，2010年廣田的營收達到了42億元，是東方富海入股前的2007年的5倍。

2010年，廣田股份如期上市，東方富海投資回報超過10倍，當初的成本只相當于最終回報的一個零頭。

有了這一段因果，廣田股份的大股東后來又成了東方富海的LP。和東方富海達成后續合作的被投公司非只此一家，文科園林（002775）、任子行（300311）等都在被東方富海投資后，又當上了東方富海的LP，再去幫助其他創業者。

對于東方富海另一項目昆侖萬維，陳瑋唯一的遺憾就是當初投的太少了。由周亞輝2008年創辦的昆侖萬維，因為開發了《三國風云》、《昆侖世界》、《武俠風云》等明星網游，備受PE青睞。“我們當初想投都投不進去，IDG、紅杉資本也都想投，但創始人不愿意接受投資，一是沒想好在中國還是美國上市，二是擔心接受外部投資帶來壓力。”為了這個項目，陳瑋親自飛了四趟北京，“動之以情，曉之以利”，最終成功領投。

2011年2月，周亞輝將其持有的公司2.5%的股權以5000萬元的價格分別轉讓給東方富海（蕪湖）基金（投資3500萬元）、東方富海（蕪湖）二號基金（投資1500萬元）。半年后華為控股拿下該公司3%的股權，代價已是1.17億元。2015年1月，昆侖萬維以20.3元/股的發行價上市，經過今年股市的大幅波動，其10月16日收盤價仍高達122.2元/股，東方富海合計5000萬元的投資，市值已超過6億元。

熱錢時代，當錢不再值錢，PE的資源和專業能力就更為被投企業所重視。堅守專業的東方富海，逐步進入良性循環：以扎實的服務能力，取得優質項目；獲得出色的回報，吸引更多LP。截至目前，這家成立9年的PE已募集基金16只，管理的資金達到百億規模（表1）；投資的企業超過190家，其中43家企業通過上市或并購等方式實現退出（表2）。

在衡量GP的業績時，業內常常使用的收益率指標為IRR。東方富海因尚未上市，其IRR未見公開，不過從新三板掛牌PE披露的已退出項目IRR看，專注于Pre-IPO的九鼎投資（430719.OC）為38.1%，同創偉業（832793.OC）為35.72%，硅谷天堂（833044.OC）為31.08%，中科招商（832168.OC）為27.23%，高于行業平均水平（表3）。

綜合來看，中國PE已退出項目的IRR也高于美國同行（表4）。黑石在上市時曾披露，其私募股權業務的IRR為30.8%，扣除管理費用后則為22.8%；KKR的2013年報也揭示出其IRR為26%。在中國，由于本土PE主要退出項目集中在Pre-IPO階段，且A股存在制度性準入溢價，新股普遍受到爆炒，因此IRR普遍偏高。

隨冬天而來的模式升級壓力

創業板推出的2009年及其后的2010年，是又一段令PE激情澎湃的日子。全球性的寬松貨幣政策，疊加“三高發行”的創業板利好，把全民PE的游戲推向了頂峰，一個新的創業團隊，只要模式可行，領頭靠譜，執行力有保證，從市場募資已不太困難。僧多粥少的局面下，行業競爭日益激烈。好企業變得無比挑剔，錢不再是唯一讓他們動心的東西。為了脫穎而出，諸多PE開始塑造貼合市場需求和自身優勢的商業模式。被稱為“PE工廠”的九鼎投資，正是在這一時期快速崛起。

2010年成立的九鼎，瞄準制度性紅利，全力以赴推進Pre-IPO投資，在募資環節給予LP讓利，同行一年收取2-3%的基金管理費，它只一次性收3%（九鼎2011年7月前設立的基金大多如此）；項目超額收益的分成一般PE收20%，它只收10%。在大規模募資的同時，其GP全線出擊，主動接觸各類已經或即將達到IPO標準的企業，高價入股等待上市退出。自2010年12月成立到2013年10月31日，九鼎旗下基金累計投資項目209個，投資金額154.3億元，退出24個項目，遠超同行。中科招商則深入地方，挖掘二三線城市LP資源，以6000家LP資源笑傲民企PE江湖。

然而好景不長，隨著2008年金融危機的蔓延，中國出口、房地產兩大引擎動力減退，經濟增速2012年開始放緩。當年11月，IPO也開始了長達一年多的暫停期，價格昂貴、競爭激烈的Pre-IPO模式戛然而止。融資、退出兩頭受阻，PE再次入冬。業內人一直呼吁的投資模式變革，到了不得不變的關口。越來越多的PE機構開始重新思考自己的投資領域和策略，他們意識到，“放養型”投資已經過時，“只投不管”是行不通了，而提供精細化的投后管理服務，才是“見真章”的地方。

2011年，高歌猛進的東方富海，也遭遇了一場陣痛。其管理的三家基金—東方富海（蕪湖）股權投資基金、東方富海（蕪湖）二號基金以及皖江物流產業基金，與另幾家PE一起投資了通威集團旗下的四川永祥多晶硅有限公司。2010年，光伏產業的快速增長令人側目，雖然2011年受海外雙反政策影響市場回落，但從當時中介機構提供的材料看，這家公司質地不錯，利潤等財務數據表現很好，而且即將過會，入股的市盈率也不高。根據東方富海的內部測算，即使光伏組件的售價腰斬，永祥還有錢可賺。但形勢的逆轉出人意料，在歐盟取消新能源補貼后，光伏價格指數暴跌了九成以上，行內公司一蹶不振。

光伏高成長神話破滅，拖垮了業內巨頭無錫尚德和江西賽維，也把局外的東方富海卷入漩渦。LP的指責，媒體的質疑，令陳瑋承受重壓。他一邊派出專門項目小組，前后40多次去企業研究解決方案，一邊進行了深刻的內省。

在他看來，這一投資失誤的根源還是在于東方富海對光伏行業的了解不夠深入，如果是長期跟蹤行業的專業化基金，可能對風險及收益的預估會更到位。事實上，在投資永祥之前，曾有光伏業內的LP提示過這一行業的風險，但東方富海投委會認為，風險不足以掩蓋亮點，最終通過了這一項目。

其實，除了四川永祥，東方富海在光伏行業還有牽連。2011年7月，在浩博新材（830814.OC）的增資擴股中，其通過皖江（蕪湖）物流產業投資基金，聯同另外11家投資人共同投資，而此后的行業不景導致浩博新材陷入困境，甚至存在倒閉風險。

如今，隨著光伏行業的回暖，浩博新材已掛牌新三板，收益可能還難如預期，但最兇險的階段已經度過。四川永祥大股東通威集團也在通過通威股份（600438）積極自救，并取得了一定進展。

經歷光伏領域的兩趟麥城，陳瑋開始思考：東方富海到底和別的PE有什么不一樣？我們的核心優勢在哪里？他得出的答案是：東方富海要走專業化投資方向，同時搭建全方位的增值服務平臺，構建自己的核心優勢。2012年開始，這成為他著力打造的兩大方向，并為此進行了一系列合作、并購、增資與優才引聘。

2012-2015

分化/升級時代

重構專業化基金矩陣

盡管陳瑋早對PE專業化有了充分認識，并提出投資要“精選賽道”，然而，面對充滿機遇的市場，東方富海2012年以前募集的3只基金和同期的其他人民幣基金一樣，均屬于綜合性基金，并未專注于某幾條賽道，基本上遇到好項目就會出手，其投資橫跨機械、電子元件、通信、消費、農業等十多個細分行業，早期、中期和Pre-IPO項目均有覆蓋，且對中后期項目多有傾斜，80%投資于成長期和成熟期項目，20%的資金投資于早期項目。

專業化，首先意味著做減法。不擅長的熱門行業，不是基金針對階段的項目，一律不投。最初，東方富海選擇聚焦國家六大戰略新興產業，2013年，經過對過往投資經驗和GP團隊人才結構的審視，再次調整，最終提煉出四大優勢領域：信息技術、節能環保、先進制造與新材料、健康醫療。在2013年引入專業投資人才后，又增加了影視文化領域，從而形成了4+1的行業格局（圖2）。東方富海也成為國內首個基金全面專業化的PE機構。

農業、消費等擁擠的熱點領域，由于自身不擅長，被東方富海堅決放棄。

針對每一個行業，東方富海又按照項目的不同階段，進一步細分基金方向，從而構建每一個行業下又有覆蓋不同階段企業的多層次基金體系。

為了打造完整的基金鏈條，東方富海不僅向早期的VC、天使甚至Pre-angle階段延伸，還向后期的并購項目延伸。為此，2013年，東方富海成為專注于Pre-angle投資的上海鑒睿的LP，并與深圳國資委旗下的遠致投資、信達建信基金合資成立了主業為并購基金的深圳市遠致富海投資管理有限公司（簡稱“遠致富海”）。

遠致富海，是深圳市政府為打造全國并購基金中心而推出的旗艦項目。遠致富海的三大股東中，持股40%的遠致投資，負責管理深圳市國資委持有的深創投、國信證券股權等金融資產；持股30%的信達建信基金，由建設銀行旗下建信信托與信達資產管理有限公司合作發起，個個來頭不小。在遠致投資最初確立引入市場化的民營PE合作并購基金的模式時，有7家機構表達了興趣，東方富海最終入選，獲得另外30%的股權。

如今，東方富海40%的資金投資于初創期企業，40%投資于成長期，20%投資于成熟期。在互聯網信息技術等優勢領域，已率先完成了全產業鏈基金矩陣的搭建：上海鑒睿負責緊盯Pre-angle階段，專門投百萬級以下的項目，通常以數十萬元投得初創公司1%-2%的股權；移動創新基金主投100-500萬元之間的天使輪項目；TMT基金只投A輪以后；最后，是遠致富海負責并購領域。

專業化的架構確立后，東方富海開始重塑投資流程，推進專業化投資與決策。以前，和眾多PE機構一樣，東方富海在公司層面設有一個7名合伙人組成的投委會，投什么項目最終都由其拍板。專業化則要求讓“聽到槍炮聲的人來做決定”，為此，陳瑋徹底改變了東方富海的組織架構。

他將公司投資經理按4+1行業和階段細分成若干項目團隊，由各行業的合伙人帶領，負責所屬領域的項目投資。同時，成立若干相應的專業投委會，一般由一名平臺型合伙人、一名行業合伙人、一名基金合伙人及其他成員組成。各行業項目投資直接提交專業投委會討論、質詢，并直接決策，同時，平臺合伙人保留一票否決權。

從前做綜合基金時，東方富海只有平臺型合伙人。為了轉型專業化，陳瑋把合伙人分成了三級：最上面一層是平臺型合伙人，總攬全局；第二層是各行業的牽頭合伙人，主導行內專業基金的募投等；第三層是每只基金內部的合伙人，負責帶領各自的投資團隊。第三層合伙人表現好，可以升到第二層，單獨再去募集基金；第二層合伙人表現好，則可以往平臺合伙人升。由此形成了流暢的升遷機制，也便于吸引外部人才。

與投資決策權同時下放的，還有績效獎勵。各投資團隊的成員，同一級別的基本工資統一，但獎金收益卻根據其所在的專業化基金而定。基金的規模不同、業績不同，管理費和項目收益分成也不相同，因此，不同合伙人的績效獎勵取決于其所在基金的收益，基金與基金之間也形成了競爭關系。

陳瑋沒有預料到，專業化基金帶來激勵機制的改變，效果能這么好—“大家拼了命地干，而且開始珍惜自己的品牌了。從前東方富海有投得不好的項目，出來都是打陳瑋的臉，現在誰家的孩子誰抱走，不用揚鞭，也自能奮蹄。”

不過，投資的風險控制則由總部后臺的風控團隊統一負責。東方富海實行“業務人員+風控人員”雙內控、全流程的風控體系。從基金的募集開始，風控團隊就會介入，把關路演方案、合資格投資人背景調查、基金合同方案起草、托管等關鍵環節；進入項目階段，也全程參與盡職調查、投資、投后管理及退出的整個投資決策過程。雙方并肩作戰，同時分工清晰。業務人員考察項目、盈利模式、團隊等因素，初步判斷后進入實質性的法律、財務盡調階段，安排風控人員進入，檢查各環節風險。

一旦發現風險，風控不會去判斷項目該不該投，而是形成專業的盡調報告，并在專業投委會上給出意見。風控人員雖然不是各專業投委會的成員，但必須參加每次的投委會，并從法律、財務方面提出參考意見。而最終的投資決策，仍由投委會綜合判斷。一旦決定投資，項目經理需要在風控協助下，把握投資方案的設計、風控的條款以及最終投資文件的起草和審核。

為了充實風控團隊，2011年，陳瑋還請來金杜律師事務所合伙人宋萍萍加盟。目前，90人的東方富海擁有其他機構罕見的17人組成的風控團隊，分布在深圳、北京、上海三地，其中有法律背景的8人，都是碩士以上背景；財務背景的9人，多是四大出身。

對于各專業投委會的決策，陳瑋給予充分信任。他雖然擁有一票否決權，但從東方富海創立至今只動用過兩次，包括一家同性戀網站，數據很好，但陳瑋覺得不太能被大眾廣泛接受。

投資之外，東方富海也開始重塑募資環節。2012年開始，東方富海不再募集綜合基金，而是按4+1的行業設置，分別成立專業基金，分別募資。這樣不僅基金主題更鮮明，整個公司的募資節奏也變得更快。

在綜合基金時代，陳瑋認為，如果一個GP團隊同時管理好幾只基金，很難避免利益沖突，比如，最優秀的項目由哪只基金投，可能最終導致基金的收益率有很大不同，由此又會影響不同基金LP的收益。因此，東方富海最初是同一時間只管理一期基金，接近投完才募集下一期。設立專業化基金后，這一問題迎刃而解，其節能環保基金、影視文化基金、新興技術基金、移動創新基金的募集可以并行不悖。

在公司內部，東方富海的專業化轉型推進得相當順利。讓陳瑋吃驚的是，轉型之初，最不能接受的反而是LP。他們覺得基金什么領域的好項目都投，收益更高。但慢慢地，看到專業化基金的收益率之后，LP們也接受了這一轉變。

優勢聚焦的專業化，不僅有助于熟悉行業的GP利用人脈等各種資源發掘項目，也由于其對行業的理解更為深刻，能夠更為敏銳地判斷項目的價值，規避投資的風險。由此自然會帶來投資回報的提升，這在東方富海聚焦的信息技術行業體現得最為明顯。其已投的190余家企業中，有60多家屬于TMT行業，其中有10家實現上市（圖3）。2009年加入東方富海的明星投資人黃國強，在東方富海（蕪湖）股權投資基金中主投了14家公司，其中12家A輪、1家B輪、1家C輪。目前，這14家公司已有一半進入了估值10億美元的“獨角獸俱樂部”，東方富海已被業者普遍視為最會投互聯網的本土PE之一。

以增值服務平臺，

構建企業成長的良性生態系統

在陳瑋看來，“要賺企業成長帶來的錢，就要看你有沒有能力幫助到企業。”因此，東方富海在專業化之外，更圍繞企業成長中所需的財務咨詢及優化、債權融資、治理結構改善等重要支點，打造出了財務顧問、資金融通、并購重組、培訓教育、企業家俱樂部等五大增值服務平臺。一個孵育企業的良性生態系統已具雛形，并且具有延展空間。

在中國，野蠻生長的民營企業，99%在財務、稅務、股權、治理等方面存在各種問題，不規范也成為它們上市途中最大的痛點。PE投資企業之后的首要任務，就是促使其規范化。據東方富海研究部總經理匡曉明總結，早年民企上市的一大障礙是法律問題，如虛假出資、作價不實等；近年，70%的擬上市項目被否則與一些隱蔽的財務問題相關。富有經驗的會計師的介入，可以幫助企業規范財務，清除雷區，甚至優化資源、削減成本；而且，介入越早，企業的代價越低。

同時，伴隨投資前移，東方富海越來越體會到，有些精通技術的創業者，在財務、風控上卻可能犯各種低級錯誤，“我們投資2億給一個企業，結果他們花了1個億去買原材料”。在創業企業的成長中，太需要資深財務咨詢師的引導。

隨著投資企業數量的增長，東方富海僅以一己之力已難以服務企業需求。于是，陳瑋開始尋找外援。正好，他的同門師弟、廈門大學會計系博士徐珊有意自立門戶。2012年底，東方富海和徐珊等人合資成立了廈門天健會計咨詢有限公司，以多名廈大會計系博士領銜十幾名CPA的團隊，為被投企業提供會計、稅務、管理咨詢。當時，東方富海持股20%，2015年，出于打造專業服務平臺的考慮，其持股比例又提高到了70%。為了進一步服務中小被投企業，同時也看好會計咨詢服務的巨大成長空間，陳瑋最近還計劃再收購一家互聯網會計平臺。

對于東方富海，會計咨詢既是服務，也是風控。東方富海投資的項目，從早期的盡調開始，天健咨詢就會介入，發現問題就及早規避及整改，從而降低了項目風險。在華銳風電項目中，天健咨詢不僅介入了前期的風險評估，還派人出任CFO。

除了服務企業，天健咨詢還與國信證券等多家券商在投行業務上多有合作。在陳瑋的規劃中，其未來還應深度介入投融資、并購重組、資產管理等投行財務顧問業務，成為覆蓋企業資本運作各環節的全方位金融中介平臺。這一方向與海外PE的發展趨勢也頗為契合。在美國市場，金融危機之后經濟遲遲未能復蘇，純PE業務最輝煌的時代隨之而去，大型PE機構開始涉足對沖基金、房地產、財務顧問等領域，以拓展收入渠道，分散風險。

在規范問題上，外部力量的介入，需要企業高管的理解和配合。因此，2014年起，東方富海又與廈門國家會計學院合辦了為期一年半的面對被投企業CEO、CFO的“企業戰略與財務管理1+1”提升班，并和中歐國際工商學院合辦了一個為期一年半的總裁班，專注于LP的教育。據負責這兩項培訓的東方富海行政部總經理監黃靜介紹，陳瑋親自設計課程，挑選教師，幾乎每次課前，他都坐在第一排。鑒于這兩類質優價廉的課程大受歡迎，陳瑋甚至計劃將這一培訓課程常態化，并向更多中小企業開放，為未來的東方富海商學院、管理學院打基礎。

財務咨詢、管理學教育之外，東方富海打造了另一服務平臺—深圳前海富海融通保理有限公司。在這家2013年3月成立的商業保理公司中，東方富海持股30%左右，為第一大股東。對于這項投資，陳瑋最初的考慮是，滿足被投企業更多的債權融資需求。畢竟，對一家創業公司來說，股權投資的錢成本最高，輪次也有限，而債權融資成本較低，也不會稀釋創始人的股權。

鑒于富海融通擁有大量有抵押的融資項目，東方富海又投入了一個P2P平臺易保利，將這些項目打包，放在易保利平臺上進行眾籌。負責這一平臺的景亮表示，目前，易保利主要為東方富海的LP提供理財機遇。在這一平臺上，東方富海的被投企業、LP再一次形成閉環。在供應鏈金融概念日趨火爆的當下，易保利的商業模式也頗具延展性。

經過一系列模式升級與平臺重構，在成立的第10個年頭，東方富海已經脫胎換骨。面對即將到來的行業洗牌，也有更為充裕的資本。

新三板加速二八分化，

品牌PE方能收割成長機遇

伴隨GDP增速告別7時代，IPO在A股暴跌的壓力下再次關閘，資本寒冬的預警已經頻頻出現。盡管市道變得艱險，對于仍在蓬勃生長期的中國PE，如今仍是最好的時代。因為中國經濟的成長，已經越來越成為一場實業為前鋒、資本為助攻的游戲。

從募資環節看，LP的結構正在優化。一方面，經歷“全民PE”和資本冬天的洗禮，個人LP的認知水平逐漸提高，專業化、增值服務強的GP品牌效應日益凸顯。另一方面，政策的不斷松綁下，社保基金、保險公司等機構投資者入駐PE的意愿從謹慎轉為積極，機構LP的數量增長、規模擴容。目前，中國人壽、中國平安、泰康人壽及生命人壽、安邦保險等保險機構均已申請了投資PE的相關資格，東方富海也已獲得保險機構的盡調。

而據鼎暉投資董事長吳尚志透露，已有險資投資鼎暉旗下的夾層基金。2011年，鼎暉夾層首期基金中，機構投資人占比不到10%；2013年11月，鼎暉夾層三期基金獲得兩家險資5.5億元投資。2015年，其第四期人民幣基金的首輪募集金額已超過10億元，而機構投資人占比已提高到100%，5名LP全部為國內大型機構投資人，其中包括3家保險機構、1家高校捐贈基金及1家國有背景投資基金。

與此同時，新一批國有性質的地方政府引導基金或產業基金也如雨后春筍般出爐。出于市場化運作的考量，它們中的大部分都將承擔FOF（Fund OF Fund）的職能，規模和業績領先的民營PE是其首要考慮的合作伙伴。在東方富海，除了深圳本地的遠致富海，其2014年8月開始募集的珠海鏵創信息技術基金以及揚州富海永成基金，分別與珠海及揚州市國資平臺合作。

費率低、期限長的機構資金取代個人LP短線資金的趨勢，將徹底改變整個PE行業的游戲規則。相對草根PE，大型品牌PE將獲得更快發展。而且，業內人士預計，當機構LP成為主流，好的PE將收窄對個人的投資通道，個人投資者的進入門檻將被抬高。在全民PE時代，LP的投資門檻一度從行規的500-1000萬元降到100-300萬元，但2011年12月，國家發改委強制規定，單個LP最低出資額不得低于1000萬元（表5）。畢竟，PE有風險，此舉有助于保護承受能力低的中小投資者。

LP質量的提升之下，GP短視化的投資模式也在快速矯正，以2012年為起點，Pre-IPO不再是主流。如東方富海一樣，領先PE的投資鏈條不斷向前端的VC、天使輪和后端的并購延展。如2011年，紅杉資本與新東方創始人徐小平、王強等合資成立真格基金，主投TMT領域的種子公司。同創偉業設立了2億元的同創夢工場基金，達晨創投設立了3億元規模的達晨恒勝基金，浙商創投設立了1億元規模的天使基金，元禾創投設立了1億元規模的原點創投基金等。此外，互聯網大鱷也紛紛在股權眾籌平臺、創客平臺上挖掘標的，如騰訊投資創新工場、DST；阿里巴巴投資傳媒夢工場；不少功成名就的創業者也加入天使投資人的行列，如雷軍主導了順為資本等。

按投資金額計算，2009年，PE項目占90%，VC占9.85%，而天使輪不足0.02%。今天這一局面已完全逆轉，2015年前10個月，VC投資金額占比高達72%，后期PE投資僅占24.6%，天使投資金額占比也達到了2.34%。由于天使輪項目的投資金額一般遠低于VC，而VC項目的平均投資金額又低于PE，從項目數量看，2015年前10個月，天使輪投資案例為590個，VC階段投資案例為819家，而后期PE投資僅為127家（圖4）。

PE的這一動向，直接呼應了國家大眾創業、萬眾創新的政策。從生存實際來說，早期項目的風險依然很高，但由于成長期及成熟期項目的估值變得昂貴，相對來說，早期項目的風險收益比更高。如華創資本在種子輪進入的IT教育培訓機構達內科技（TEDU.NSDQ）上市后，獲得了高達800倍的投資回報。同創偉業的股轉書也清晰顯示，VC類項目的綜合IRR遠超過PE階段，其在信息領域的36個VC階段項目的綜合IRR達到127.35%，遠超該行業內PE階段項目27.72%的IRR。

并購同樣崛起為PE退出的新戰場。基本面寬松時代，融資已不再是中國企業的唯一需求。經濟轉型升級和創一代步入退休之年帶來的股權出售需求下，國內的并購機遇日漸浮現。這一轉換在國外其實同樣存在。根據研究公司CAPITALIQ的統計，1986-1989年，KKR的IPO退出占比高達88%，并購退出僅占12%；但到了2012年，其并購退出占比已飆升至87%，IPO退出萎縮至9%，剩余的PE轉售比重為4%。無疑，這與美國經濟結構的變化不無關系。

同樣的故事正在中國上演。2013年開始，A股并購潮起，本土并購基金紛紛設立，其中不少屬于“PE+上市公司”模式。根據CVSource的統計，截至2014年，已有168 家上市公司與PE聯手設立并購基金，其平均規模為7.72 億元，最大規模達到30 億元。

同時，在中國企業大規模出海的帶動下，本土PE同樣開始放眼全球的資源整合與并購，深度參與海外并購交易。由中金公司直投部轉身而來的鼎暉投資，2013年8月與被投企業百麗國際聯合收購日本女裝零售商巴羅克日本（Baroque Japan）54.96%的股權，整筆交易規模約1.6億美元。在此之前，鼎暉還主導了另一單“蛇吞象”式交易—價值約71億美元的雙匯對史密斯菲爾德的收購，后者2012財年的營收是前者的兩倍多。

更理性的資金，更多元的投向，仍是天長月久的緩慢滲透，相比之下，開辟全新資本生態的新三板，對于PE的沖擊更令人咋舌。不僅PE退出的新通道得以打開，PE自身上市之路也豁然開朗。在這個面臨資本寒冬威脅的時節，率先上市、天量融資的PE，便有能力鋪展新局，從而進一步確立優勢。于是，PE紛紛爭搶上市跑道。

2014年4月，九鼎投資成為首家登陸新三板的PE，并隨即創出850元/股的新三板第一高價。九鼎投資掛牌的初衷之一是在IPO于2013年全年關閉的情形下，手頭積壓了很多項目，流動性不足，需要化解部分LP退出的壓力。部分投資期較長的LP將自己的基金份額轉換為九鼎的股份，在九鼎掛牌后就可以完成退出。九鼎還與轉股的LP簽訂了《收益補償協議》，承諾掛牌后3年內如果股份交易價格連續10個交易日收盤價均價低于一定水平，則對出資人進行補償。

雖然上市成為公眾公司，為長線投資的PE帶來了短期業績考核的壓力，但也改變了PE的融資方式、LP的套現方式，提供了新的成長契機。目前，新三板掛牌PE已達6家，且將陸續有來。據陳瑋透露，東方富海已將新三板上市提上議程。

從掛牌PE的融資金額看，中科、九鼎等已經超越了黑石、凱雷、KKR上市之時，而后者的業務結構、收入規模均處于更高的量級（表6）。九鼎的市盈率也已達到了200倍，遠遠超過國外同類企業的8-15倍。顯然，市場對本土PE寄予了厚望。

融資之后，這些PE紛紛展開戰略布局。九鼎收購了券商、保險、基金、期貨、云服務平臺，并有意發起設立民營銀行，意似全面打造泛資管的金控平臺。中科招商參與了數十家A股公司的定增，并舉牌獲取小市值上市公司的控制權，業內一致預期，其一邊投資未上市公司股權，一邊獲取A股殼資源，未來很可能會將未上市資產注入各類可控殼資源。與此同時，中科招商還進軍境外，斥資4億元美元投資全球最大的在線股權融資平臺AngelList，并擬斥資13.3億元在上海自貿區設立上海世楨投資有限公司，進行跨境直接投資。在實際控制人單祥雙設計的棋局中，中科招商還將在英國、以色列、德國、東京的科技創新高地搭建類似“直通車”，將資源引入內地，和A股對接。與此相應，在最新一輪融資中，中科招商拿出了300億元的天量募資方案。

新三板的出現，催動整個PE行業的分化驟然提速。

在成熟的歐美國家，PE的二八分化現象已相當突出，且已經實現“大體量、專業化”。美國排名前25%與后25%的PE基金，年回報率的差額非常驚人—1年的年均差額是19.3%，3年的年均差額是25.4%，5年的年均差額是32.2%，10年的年均差額則高達57.6%。從投資20年的年回報率來看，歐洲PE基金為9.6%，美國則是11.8%，而美國前25%的基金又高達30.2%—這表明，美國PE行業2/3的利潤集中在1/4的基金上，而剩下3/4的基金基本上不賺錢甚至賠錢。

在中國，盡管LP開始呈現機構化趨勢，大體量的產業基金開始涌現，但民營PE仍以小規模的草根基金為主流，平均單只基金的募集規模一直在2、3億元左右徘徊（表7）。如今的過萬家PE/VC機構，不是太少，而是太多了。這一行業成熟的標志之一，就是出現一批管理規模在千億量級的本土機構。

每一家PE都了解這是大勢，每一家PE都期待成為前1/4的獲利者。在這個二八分化的時代，有品牌美譽度的機構會收割越來越多的資金和項目。那些領先PE，已為此布下新局。

當經濟步入新常態，當二級市場風刀霜劍，當粗放的生長階段已成過去，是做專業化的精品PE，還是往泛資管的金控平臺發展，大家都正在急切定義自己的能力邊界。而如何在“募投管退”四個基本環節中尋找最優發展空間、打造優勢特色，從而成就并長久延續品牌效應，將決定它們的最終站位。在新三板助力下，本土PE機構正躍躍欲試信手涂抹著藍圖。各種創新與爭議聲中，他們熱切對賭的，是中國增長的未來。