關注全球央行年前的政策選擇

張嗣興

本刊特約專欄作家，原國網北京電力建設研究院院長，教授級高級工程師，高級經濟師，華北電力大學客座教授。

中國的“雙降”措施與其他國家央行采取的QE差別很大。中國尚未面臨“零利率”的約束，名義利率水平仍在“零”之上。在全球經濟增速放緩的當下，產能過剩，地方債務和工業生產價格指數連續下降，中國經濟也面臨挑戰。

10月23日，中國央行宣布“雙降”，受此影響，歐股大漲，美股期指走高，告別了前期恐慌性拋售后實現四周連漲。市場對于日本央行擴大QQE預期強烈;認為美聯儲12月份加息的可能性很大;歐洲央行也透露出了QE2的信號。市場急切地關注著全球主要央行年前的政策選擇。

美聯儲退出了三輪QE，正式步入2006年后首次加息通道。11月4日晚，美聯儲主席耶倫在向美國國會眾議院金融服務委員會作證時稱，如果經濟數據支持，12月將是就加息作出決定的一次會議。可見，加息的步伐正漸行漸近。美國目前的失業率為5.1%，屬于加息可接受的水平，但通脹率為0.3%，與此前設定加息的目標2%有距離。盡管如此，外界普遍認為美聯儲會在12月啟動加息。比起此前備受關注的加息時點，更重要的是，美聯儲如何把握加息節奏以及如何處理龐大的資產負債。據統計數據顯示，2004年6月30日開啟的加息周期總計加息17次，每次幅度25個基點，最終利率5.25%;1999年6月30日開啟的加息周期總計加息6次，每次幅度25個基點，最終利率6.5%。然而，此次的路徑可能與歷次不同。此次加息可能會非常緩慢且不一定連續加息，最終的利率水平也將遠低于歷史。原因非常簡單，美元升值會使美國商品在全球市場變得更為昂貴，出口更為疲軟。預估美國盡管“復蘇的勢頭越來越強勁”，但今年的增長依然乏力，僅為1.5%。當前，美聯儲也面臨著另一個棘手的問題。美聯儲必須處理2150億美元即將到期的國債，而到2018年的三年中還有近8000億美元國債到期。屆時，美聯儲將以何種方式購買這些危機時期囤積的國債仍不得而知。美聯儲面臨的問題還有債市泡沫，屆時將產生的風險也引人關注。金融危機之后，美聯儲第一個實施了規模龐大的刺激政策，這也使其成為第一個復蘇的發達經濟體。但長期的低利率環境下，投資者進行投資，使得資產價格被推高，從而為產生債券泡沫埋下了隱患。所以美聯儲對12月如何加息依然糾結。

從公布的數據可知，日本8月全國核心消費者價格指數（扣除食品和能源）下降0.1%，且9月制造業活動擴張放緩，新增出口訂單降至三年來最低，大型企業情緒在三個季度以來首次下降。日本經濟重蹈蕭條的擔憂已經升溫。日本央行的短觀調查Tankan顯示，日本銀行的放貸意愿強烈，但問題在于貸款需求疲軟，超過95%由日本央行印發的貨幣都以超額儲備金的形式趴在央行的賬上。日本央行上一次擴大其QQE（量化質化寬松）購債規模距離現在已有一年了，外界對于其再度擴大QQE的預期也達到了頂峰。日本央行去年擴大QQE規模到80萬億日元，牛津經濟研究所預計日本本次QQE規模將再次擴至100萬億日元。牛津經濟研究所并列出四大論據。首先，經濟滯脹。日本二季度實際GDP萎縮0.2%，截至目前的三季度數據喜憂參半，首次數據將于11月15日公布。其次，日本通脹遠不達標（2%），這其實是QQE的終極目標。此外全球金融市場動蕩導致日經225指數大跌，盡管有所反彈，但較前最高點仍低10%。日本政府養老金委員會（GPIF）宣布批準將國內、國外股票配置比例從12%提高至25%，批準將日本債券配置比例從60%下調至35%，可見日本央行希望將QQE的財富效應發揮至極致。再次就是匯率。日元的名義有效匯率已較低點上漲3.5%，美元/日元從125降至120。盡管由于國內產業空心化等問題，被認為是“出口提振器”的QQE似乎并未真正刺激出口，但如果日元再度升值顯然更違背了日本央行的初衷。一旦擴大QQE，牛津經濟研究所預計美元/日元將回到126左右的水平。似乎QQE的刺激作用已經鈍化，但日本央行不繼續實施擴大QQE，目前也無其他更好選擇。

歐元區經濟增長仍然“疲軟的令人沮喪”。由19國組成的歐元區的經濟正穩步增長，不過沒有任何顯著提升的跡象。馬基特公司在就歐元區經濟形勢發布的月度調查報告中說，歐元區10月綜合采購經理人指數從9月53.6的4個月低點上升到53.9。歐元區經濟季度增長率為0.4%。這與近幾個月季度的增速持平，按年率計算增長率在1.6%左右，增速不足以迅速降低歐元區各地的失業率。調查顯示，歐元區內部通脹水平降低。這是讓歐洲央行決策者最擔憂的，預計會促使其在12月擴大刺激計劃。歐洲央行目前正從市場上每月購買價值600億歐元的債券，為的是讓通脹重新回到略低于2%的目標水平（在今年截至10月的這段時期，歐元區的通脹率水平為零）。自3月9日起推行萬億歐元規模QE的歐洲央行透露出了QE2的信號。10月22號，歐洲央行宣布維持三大主要利率不變，歐洲央行行長德拉吉（Mairo Draghi）表示將在12月的議息會議上“重新審視”貨幣政策寬松的程度，因為歐元區經濟增長和通脹前景有下行風險。這無異于向市場拋出了一個大大的暗示——原先每月600億歐元購債規模的QE可能進一步擴大。口頭刺激的效果立竿見影，在德拉吉講話后，歐元暴跌1.896%至三周新低。而事實上推行QE2的可能性不大，也不會有什么顯著效果。歐洲央行當前面臨“無債可買”的問題，8月只買了500億歐元，遠低于600億歐元的目標。此外，購買最大的份額是德債，而最需要求助的希臘等國并無資格獲得額度。所以，歐洲央行的擴大QE規模多半是口惠而實不至。而當前，歐洲還存在一個風險點不容忽視，西班牙11月大選，該國失業率至今仍然高于20%，過去幾年經濟衰退，緊縮政策效果不佳。西班牙是歐洲第四大經濟體，占歐洲GDP約11%的份額，而葡萄牙和希臘兩國僅占不到5%，西班牙一旦出現危機，歐元區的防火墻或無法覆蓋，這與希臘危機的量級明顯不同。

中國央行10月23日宣布“雙降”，且歷經20年的利率市場化改革終于基本完成。放開存款利率上限后，中國的利率市場化開啟了新的階段，核心就是建立健全與市場相適應的利率形成和調控機制，提高央行調控市場利率的有效性。利率既是資源配置的結果，由市場供求關系決定;同時利率也是宏觀調控的一個重要內容，故利率市場化并非一放了之，利率仍然是需要調控的。中國的“雙降”措施與其他國家央行采取的QE差別很大。中國尚未面臨“零利率”的約束，名義利率水平仍在“零”之上。在全球經濟增速放緩的當下，產能過剩，地方債務和工業生產價格指數連續下降，中國經濟也面臨挑戰。2015年第三季度，在復雜的外部環境下，中國經濟實現了6.9%的增長率，盡管是這些年的低點，但得之實屬不易，且對世界經濟2015年新增部分的貢獻率達到30%。

正因為如此，世界越發關注中國的發展理念和未來經濟增速。中國的“十三五”規劃把“一帶一路”作為重要內容加以強調，也是第一次把國內經濟發展計劃同世界經濟脈搏的跳動緊密相連。就經濟發展速度而言，中國保持中高速的增長速度，實現2020年經濟比2010年翻番，至少要達到6.5%的年均增長率。而外部環境卻是非常不利。全球大宗商品價格持續下跌，原油產品、大宗礦產品價格疲軟的勢頭還會持續相當長時間，新興市場面臨較大的經濟下行壓力。同時，歐洲央行和美聯儲的政策分化將不斷加大，這將對世界經濟、世界金融市場產生較大影響。歐元區經濟遇到了很大的挑戰，特別是9月份以來，歐元區的通脹率再次出現了負增長，歐洲央行明確地宣布在2016年9月份之前不會停止歐版QE，甚至有可能擴大QE規模。美聯儲加息對于資本賬戶尚未完全開放的中國而言也會對出口貿易、債務、資本流出產生影響，特別是資本流出。中國的貨幣政策走向與美聯儲恰好相反。中國2014年以來貨幣政策所推行的是穩健靈活的調整，六次降息，五次降準。貨幣政策效應具有兩個季度以上的滯后性。2016年市場利率水平將進一步明顯下降。如此以來境內外利差收窄會非常明顯。此前中美之間同期國債收益利差只有1.5個百分點左右，而過去很長時間是3個百分點以上。如果未來美國加息中國降息，利差必然進一步收窄，從而容易帶來資本流出的壓力。未來降息則需要謹慎，但未來中美之間保持一定的利差仍然是必要的。為使中國資本外流風險可控，關鍵在于，貨幣市場流動性充裕要注意把握好度，鑒于當前準備金率水平依然較高，外匯占款總體仍較低迷，年內有再度降準的可能，以對沖流動性增長速度的下降。