珠海中富違約禍首

張華強

在對48家關聯企業的收購案中，因為構成關聯交易，有6名董事需要回避。由余下的三名獨立董事同意，就算“其余董事一致通過”，這種董事會的決議對更多的小股東來說，顯然不公平。況且提供給“其余董事”的資料中存在“誤導性陳述”：擬收購的48家公司2012年1月至9月凈利潤達8638.25萬元，但是這些公司恰恰在10月出現頹勢。此時依據以前9個月的數據，隱藏著的正是CVC圈錢意圖

2012年公司債券（第一期）（募集資金5.9億元，發行利率5.28%）已于2015年5月28日到期，本期債券已發生實質違約；截至6月17日，已支付給債券投資者利息及本金23235元，其中本金20650萬元，占應付本金的35%，尚余38350萬元未支付——繼湘鄂債和天威債之后，珠海中富債成為國內債券市場第三只違約債券。這在相當程度上可以說，是公司前大股東CVC亞太基金II的普通合伙人CVC亞洲II有限公司造成的。

大股東是企業發展的穩定器、關鍵助推力，珠海中富作為曾經的“中國最大、亞洲第一和世界第三的PET飲料瓶生產基地”而淪落，連續3年虧損，令人唏噓。

連遭不幸

珠海中富的崛起，得益于創始人、CVC入主之前的掌門人和大股東黃樂夫。同時，縱觀其連遭不幸后的衰落，可以說緣起于黃樂夫的變現沖動。

1985年，珠海中富以3.2萬元資產起家。經過一系列擴張和改制，成長為國內外知名制瓶企業，其生產的PET飲料瓶在國內市場占有率高達60%，成為中國乃至東南亞最大的PET飲料包裝生產基地。2007年，CVC從中富集團（黃樂夫旗下）手中以均價8.27元/股、總價16.5億元獲得珠海中富大股東地位。這一收購價比凈資產高出近兩倍，分別對應珠海中富2006年64倍和2007年69倍的市盈率，比公告前6.84元的收盤價高出17%，超乎市場想象。

黃樂夫們認為賣出了一個好價錢，將控股權拱手相讓。于是，創業者變成了套現者，成為珠海中富公司治理失衡的始作俑者。而創始人（尤其是身兼大股東的創始人）的離開，往往意味著企業可持續發展底線的失守，很多企業就此衰落，乃至倒下。創始人的個人生涯，往往也輝煌不再。

從結果來看，CVC并非珠海中富的合格大股東。作為亞太最負盛名的國際私募，CVC在業界有“短線客”的別稱。珠海中富的業績開始顯露頹勢時，CVC不再滿足于幕后的資本運作。2012年9月，珠海中富公告，以8.85億元收購46家控股子公司及兩家間接控股的孫公司的少數股東權益。目標公司經審計賬面凈資產為26.10億元，評估價值37.95億元，評估增值率高達45.38%。收購自己本來已控股的公司，且溢價收購，業界當然會質疑CVC是在將珠海中富當做“圈錢平臺”。更重要的是，此次收購的目標公司的少數股東權益，實際控制人是CVC。對CVC而言，是將資金從“左手”倒往“右手”。

2015年1月，民企捷安德實業公司成為珠海中富新的控股股東。珠海中富能否重振雄風，接盤者表現尤為重要。然而新大股東的一些表現令人遺憾。珠海中富今年5月21日公告，“公司控股股東深圳市捷安德實業有限公司曾表示將以其自身或其他形式對公司進行財務資助。其已表示將盡最大意愿協助公司解決債務事項，但截至目前，公司仍未收到資助資金”、“公司將緊急向控股股東尋求支持，請求其對公司進行財務資助”。直至后來債務違約，大股東并未出手相救。

誰是禍首

CVC入主珠海中富后的5年間4換董事長：創始人黃樂夫、繼任者管文浩、陳斌及Gary，他們出于“個人原因”的離職難言盡職盡責。即使在全球金融危機最嚴重的2008、2009年，珠海中富仍然盈利，2010年的盈利達到峰值1.45億元。此后一蹶不振、連續虧損3年，直至債券違約。這一切背后，折射出諸多公司治理問題，既與大股東有關，又是一種制度之困。

首先，珠海中富董事會的構成更有利于CVC這樣大股東資本運作傾向的實現。黃樂夫曾公開表示：“CVC的人只懂投資，不會做實業，也不會動我們的管理層。”CVC方面多次表示，“CVC是因看好目前這個團隊才進行購買的，我們買的就是人才。”然而CVC入主后不久，珠海中富全體董事、高管人員請辭。后來，董事會中來自CVC的董事占到四分之三，監事會中占到三分之二，成為A股中比較罕見的外資控盤上市企業的案例。這種情況下，CVC一旦“短線”投機意向已決，在貫徹中就有了相應的“組織保障”。

其次，大股東圈錢形式上的合規難以保證實質上的公正。混跡于資本市場的利益主體一般不會冒天下之大不韙公然違背規則，但這并不意味著圈錢者不會掛羊頭賣狗肉。CVC利用珠海中富圈錢就存在類似嫌疑。在對48家關聯企業的收購案中，因為構成關聯交易，有6名董事需要回避。由余下的三名獨立董事同意，就算“其余董事一致通過”，這種董事會的決議對更多的小股東來說，顯然不公平。況且提供給“其余董事”的資料中存在“誤導性陳述”：擬收購的48家公司2012年1月至9月凈利潤達8638.25萬元，但是這些公司恰恰在10月出現頹勢。此時依據以前9個月的數據，隱藏著的正是CVC圈錢意圖。

再次，在做大做強的表象與大股東關停業務的減負反差中，有損弱勢群體的利益。CVC為減少虧損，關停部分子公司，員工難免成為犧牲品。如珠海中富最大控股子公司——中富（廣漢）公司的解散，就涉及135名員工的生計，他們只有訴諸于法律才能得到基本的補償。

另外，大股東“走人”沒有相應的制約，涉嫌轉嫁危機。珠海中富2014 年年報披露，截至2014年年底，公司合并范圍內流動負債超出流動資產8.07億元，流動負債主要包括本期債券5.9億元和銀團借款8.10億元。銀團貸款中，短期借款1.49億元將從2015年6月9日開始到期，一年內到期的長期借款6.61億元將于9月份到期。而根據當年與銀團借款協議的規定，公司應確保CVC維持其實際控制人地位。但經過今年1月大股東的股權轉讓、減持后，公司實際控制人不再是CVC，這導致借款人有權隨時要求提前全額償還該項借款。珠海中富董秘韓惠明稱，“如果CVC解決掉債務問題再走，或者早走讓新股東入場，銀行會照常放款，就不會有事。”

重生之難

毫無疑問，一個優秀、長期穩定的大股東，是企業可持續發展之磐石。現任大股東能否使珠海中富走出陰影，至少應當做好兩個方面。

一方面，拒絕在投機、變現中走火入魔，恢復傳統優勢。珠海中富最初從來料加工的初級制造做起，6年間成為珠海第一家年產值超億元的鄉鎮企業，靠的就是緊貼市場。在與可口可樂、百事可樂的合作中，“兩樂”在哪里生產，珠海中富就在哪里設廠，直至與其無縫對接。這種緊貼市場的優勢值得弘揚，是圈錢、投機難以替代的精神氣。另一方面，在應對新經濟的顛覆壓力中，加快轉型升級的步伐。必須學會直接滿足消費者的需求，需要像富士康“進軍微商，發動員工開微店3C”那樣走出代工的價值洼地，避免上游企業在實施自行替代策略中慘遭被淘汰的命運。

同時，公司治理改善方面，對大股東的制約機制做改革十分必要。如可以像阿里巴巴集團那樣，對創業團隊進行一些有針對性的特殊安排，讓他們在企業做大做強的過程承擔一些特殊的責任——既不能讓他們以“個人原因”隨意辭任，也不能讓大股東隨意將他們邊緣化。必須重視形式公正下對實質公正的考量，比如董事在關聯交易的回避中，需要考慮在必須回避的董事超過一定比例時的議事規程；在需回避的董事過多，而中小股東、被關停業務中的勞動者難以表達意愿時，董事會、股東會的決議必須合乎相應的法律規定才能生效等。

珠海中富，還有重生的機會嗎？

作者系中國管理科學研究院研究員