“賭場”階段或將長期存在

鄭磊

現在的市場風氣和對機構投資者業績的考核方法，實際上就是散戶投資的風格和標準，機構投資者無法進行價值投資，而由于其資金雄厚，“大散戶”的風格放大了A股的投機性和波動性

A股被很多人看作是“賭場”，這其實不用太驚訝。因為股市在成長和發展過程中，必須經過這一階段。歐美股市是這樣，最近的香港股市也是如此。這是不成熟市場的特征，追漲殺跌和價格巨幅波動的特點非常明顯。而成熟的市場往往以價值為依歸，即便有很多不可控和難以預測的因素干擾，市場基本仍會圍繞著價值中軸，在一定的區間內波動。

以香港股市為例，從今年4月復活節后開始，大盤登上一個新臺階。香港兩大重要指數中，恒生指數的變動區間在27000-29000點之間，波幅為2000點，相當于股指均值的7%左右；而國企指數由于和A股聯動性較強，波動范圍雖然不足2000點，但與股指均值的比率更高，達到了14%左右。

我們可以近似地將香港國企指數看作是A股指數的“影子”。而A股作為本體，其波動性則相當夸張。滬綜指的波動幅度已經達到上下1000點，如果以4500點作為均值，則波幅與股指均值比率達到了22%。今年5月28日，A股暴跌，最大跌幅超過了6%，但收盤時已收復失地，并重返近期高位。6月4日，A股再度出現巨震，一度出現5%以上跌幅，而盤中創業板指數更是出現了7%以上的暴跌慘狀，但最終仍是有驚無險。從5月開始上漲到新的高度，可以量度的震蕩幅度已經達到了1000點，即指數的20%以上。這就是A股新的狀態，日內和兩三日內調整，大幅震倉洗盤頻現，投資者很難掌握節奏，價值投資者會上下“坐電梯”，盈利得而復失，而投機者可能踩錯鼓點，賺了指數，賬面虧蝕。

為什么會出現這種股市瘋漲、但大多數人未必能夠獲利的局面？境外投資者也非常不理解。其實，A股市場沒有“機構投資者”——現在的市場風氣和對機構投資者業績的考核方法，實際上就是散戶投資的風格和標準，機構投資者無法進行價值投資，而由于其資金雄厚，“大散戶”的風格放大了A股的投機性和波動性。這是A股自身不夠成熟的一個結構型缺陷。

A股牛市通常表現為瘋漲，很少有慢牛，這種狀況容易從行為金融方面得到答案，因為人性的癲狂完全不是可以用理性加以解釋或者駕馭的。而這一輪牛市的杠桿程度之高，已經創了A股歷史紀錄。現在可以統計到的融資炒股資金量已經超過了3萬億元人民幣，如果全部統計各種渠道的杠桿，估計比例遠高于此。另外，由于A股在不到一年時間里上漲了1.5倍，市場上有大量獲利盤，可以隨時套現，甚至可以在比現在更低的價位賣出亦賺得盤滿缽滿。因此，市場參與者心態非常不穩定，到了“再加一根稻草也可能壓垮市場”的臨界狀態。

從個體投資者角度看，股票只是投資者手中的籌碼，目的不是為了持有并獲取穩定上升的分紅收益，而是通過炒買炒賣，獲得價差收益。這與A股上市公司過往很少分紅和圈錢行為有密切聯系。而這又是A股政策市埋下的根子。我們且不討論這一歷史造成的原因是否合理，A股在這一輪牛市中能否實現一次本質上的改進和提升，才是應該關注的關鍵問題。

A股散戶占絕大多數（包括機構投資者的“大散戶”行為）的市場結構必須徹底得到扭轉，才可能降低散戶投機對市場造成的影響。因此機構投資者考核及其投資風格轉變，才能逐步凈化市場。這方面可以考慮更大程度地向境外投資機構開放市場，比如內地香港基金互認和擴大深港通、港股通的額度等方式。另外實行注冊制，長遠來看也會選優汰劣。港股A股化和A股國際化將會成為中國股市開放和互通階段的一個主旋律，最終的理想平衡狀態是，A股具有成熟的國際市場風格，價值投資成為主線，而港股因為A股對中小企業的偏好而獲得對中小上市企業的價值發現功能。如此則能實現兩地共贏，A股更加健康發展。

A股市場的這種波動可能在5-10年內長期存在，甚至愈演愈烈，股市如人生，投資者應該學會更好地了解和控制自己的情緒沖動，學習止盈和止損，以價值投資的標準選擇投資標的，才能在這一波改革和資金泛濫的牛市中獲得理想的收益。