關系、面子害了股市

李曜

在一個正式制度薄弱的國家，網絡關系、文化（面子）和其他非正式制度就發揮了替代或補充的作用。恰是以關系、面子為代表的中國社會的非正式制度，對于我國股市的運行發揮了重要的作用，并進而形成了暴漲暴跌的市場

上一輪牛市在2006-2007年，支撐牛市的兩個主要邏輯是人口紅利、人民幣升值，當時提出的口號是“十年牛市”。但從事后觀察，這兩個主要邏輯并不能成立。

本輪牛市自2014年年末啟動以來，也提出了兩個核心的邏輯：改革紅利、資產配置。其中，改革紅利的邏輯是：經濟轉型發展、創新創業浪潮、國企改革等，中國經濟將成功轉型到以創新創業推動轉型發展的新常態軌跡上。資產配置的邏輯是：居民和企業投資在房地產上的錢要轉移配置到股市上來。

改革紅利當然可以由于交易成本下降（各種行政審批減少、摩擦成本下降）、良好激勵機制建立（混合所有制下的經營者員工激勵機制改變）從而帶來企業價值的提升。不過國企混合所有制的改革成功與否，要具體案例具體分析，實際上我國從上世紀90年代以來建立資本市場，上市的股份制國企早就是混合所有制了。而創新創業和轉型發展，是需要時間積累和制度基礎的，絕非僅憑資金能夠推動解決（例如國內某些地方政府大力設立各類創業引導基金、設立科技產業園區等）。光有創業資本和風險投資，并不能帶來創新成果，這是國際科技創新和風險投資領域發展的規律。美國硅谷、以色列特拉維夫、印度班加羅爾等的科技創新生態環境帶來了大量的科技創新成果，然后才有風險投資的涌入，二者的邏輯關系絕非相反。從生物學上講，一個生態環境的形成顯然非一日之功。

至于資產配置的邏輯，可以說，貨幣超發、居民財富積累，存在大量的財富管理需求，這一配置轉移是當然的趨勢。問題是，當房地產市場回暖、居民可投資標的增加、股市估值過高的情形下，為什么錢還要流進股市呢？

因此，本輪牛市的兩個邏輯并不必然可持續，也不必然正確。那么問題就來了，A股牛市為何這么猛烈，暴漲暴跌的動因是什么呢？

在一個正式制度薄弱的國家，網絡關系、文化（面子）和其他非正式制度就發揮了替代或補充的作用。筆者以為，恰是以關系、面子為代表的中國社會的非正式制度，對于我國股市的運行發揮了重要的作用，并進而形成了暴漲暴跌的市場。

中國和東亞國家的關系型社會形成了網絡關系主導的認知制度。由于關系作為認知制度主導了社會的游戲規則，在關系型社會中，特別容易產生錯誤的信息擴散。因為關系網絡是封閉的、私密的，信息是在關系網絡節點之間進行傳播，缺乏糾偏機制。在某一個特殊關系網絡中形成的認識，往往領先性地反映到網絡成員的行動中。而非關系網絡成員因為無法獲知信息，處于信息劣勢方，而這一點他自身也知曉，結果就特別容易造成非關系網絡成員的追隨效應，從而體現為羊群行為，而羊群行為就是造成股市暴漲暴跌的直接原因。比如我們常常可以看到某券商只針對大客戶和自己員工的股票或基金推薦，流行于關系圈、微信圈中的特殊重要的與股票投資相關的信息等，這些信息對股市波動有重大影響。因此，當信息靠關系網絡傳遞時，易導致股市非理性和暴漲暴跌。

在我國處理各類經濟業務時，必須特別重視面子因素，這也是老外通過失敗總結的經驗教訓。比如，在風險投資家（VC）與創業者之間的互動關系中，就存在有趣的面子問題。在西方，VC可以更換CEO，這是VC發揮作用并實現價值增值的重要途徑，但是在中國，VC并不能輕易解聘CEO。特別是當創始人擁有員工、經銷商等利益相關者的支持（可稱為創始人擁有的社會資本，例如雷士照明中的吳長江、國美電器的黃光裕）。因此VC必須和創始人合作，一名創始人可能不愿意聽從VC的意見，但他可能更愿意聽同行專家或者上級、年長者的意見，這時VC就要巧妙地利用關系網絡、微妙地推動企業的變革，而客觀上又維護了企業創始人的面子。

在股市投資中，當親朋、相知均從股市獲利時，人們出于面子考慮，若自己未獲利、甚至未參與股市，則會喪失在圈子中的地位，面子受損，因此為了維護自己的面子，慣常的行為是：1.馬上積極投入股市；2.出于面子效應，傾向于隱藏自己的虧損，夸大自己的盈利。所謂“虧損事小、面子事大”。個體甚至機構的報喜不報憂行為十分明顯，君不見，公募基金只會宣傳自己的明星品種，對于踏空、表現落后的品種，則隱晦不言。在這種社會非正式規范之下，羊群行為直接得到了放大，從而進一步推升了中國乃至東亞國家股市中的投機行為。

在西方社會中，關系效應和面子效應基本不存在或者至少弱得多，這有利于形成健康的資本市場。比如，西方發達國家的社會運轉主要靠正式制度，各種公開的監管規則、規范性制度比較完善，社會成員的可預期性強，這樣的市場中，信息的傳遞更有效、私有信息也較少，股價就能較迅速反應信息，從而實現合理定價。當然，筆者不排除在重大技術革命時的互聯網泡沫時代，當時人們失去了正確的理智性判斷，以及在人性貪婪追逐下的次貸危機。另一方面，西方社會中的面子效應比較淡化，特別是在美國等新大陸國家。個體更強調自我價值，而非在人際社會中的相對地位。這樣，群體性的羊群行為失去了社會基礎。

那么，什么才是解決問題的機制？

完善股市中的正式制度。讓股市更多地依靠法律規則、行業自律規范運行，減少參與者的行為不確定性，提高行為可預期性。

降低關系在社會運行中的作用。當然這需要長久的努力，當關系的作用弱化以后，涉及股市投資信息的傳播和解讀將進一步公開化，小圈子不存在，股市的暴漲暴跌就會減弱。

破除面子思維和攀比心態。當前人們的長期價值取向不足，暴富的心態容易成風，從而形成投機。暴富的心態一是由于面子效應，二是急功近利的導向。不過，要摘下面子面具、消除暴富心態，還需要重新構造理性、長期、穩定的社會價值觀。