我國的貨幣政策工具研究

王建利

(華南理工大學經濟與貿易學院 廣東 廣州 510006)

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我國的貨幣政策工具研究

王建利

(華南理工大學經濟與貿易學院 廣東 廣州 510006)

2015年開年以來，全球經濟形勢復雜，油價繼續暴跌，歐元區通縮風險日益加大，各國增長形勢分化明顯，金融市場擔憂情緒持續蔓延。我國國內需求持續放緩，經濟增長乏力，房地產市場、投融資平臺、民間借貸等領域潛在風險增大。在國際經濟形勢復雜多變與國內經濟放緩的雙重壓力下，我國企業面臨著融資環境惡化、外部市場需求下降等等多方面的挑戰。作為“十二五”的收官之年，中央明確2015年經濟工作的總基調是穩中求進。所以在2015年，我國宏觀經濟政策的基本趨勢是，在繼續實施積極財政政策和穩健貨幣政策的同時，還要增強宏觀經濟政策的彈性與靈活性，進一步釋放中小型企業及新興產業的活力和潛力，努力防范和化解風險，積極推進體制改革和結構調整，力爭在轉變經濟發展方式上取得實質性進展。尤其是在經濟轉型的關鍵時期，貨幣政策對經濟發展的作用更加明顯，因此本文通過闡述我國常見貨幣政策工具及其對經濟的作用、貨幣政策工具實施特點和分析我國貨幣政策工具效果不理想的原因，進而提出提高我國貨幣政策有效性的有效措施，具有十分重要的理論和現實意義。

貨幣政策工具；經濟；市場

1 引言

貨幣政策工具是中央銀行為實現貨幣政策目標而使用的各種手段。貨幣政策目標具有整體性、長期性和非數量化的特征。在實際中,必須根據貨幣政策目標的內在要求和經濟金融運行的實際情況,制定相應的貨幣政策,并有選擇地運用貨幣政策工具來控制和調節中介目標,以達到貨幣政策目標的最終實現。中央銀行選擇運用貨幣政策工具有三個主要特點：第一,貨幣政策工具的選擇運用是由一國社會、經濟和金融發展水平與現狀決定的。第二,貨幣政策工具的選擇運用與貨幣政策目標特別是中介目標有直接聯系。第三,各種貨幣政策工具有各自的優勢、適應條件、作用機制及局限性,需要綜合選擇與相互配合。現在，我國正處在經濟轉型的關鍵時期,中國人民銀行在運用貨幣政策工具時必須兼顧我國經濟與金融的發展要求。本文通過闡述我國常見貨幣政策工具、我國貨幣政策工具實施特點和對我國貨幣政策工具效果不理想的原因進行分析，進而提出提高我國貨幣政策有效性的有效措施。希望能對我國在今后的貨幣政策實踐中更好地運用貨幣政策工具工具有所幫助。

2 我國常見的貨幣政策工具

貨幣政策工具是中央銀行為實現貨幣政策目標而使用的各種手段?？晒┴泿耪弋斁诌x擇的貨幣政策工具通常有一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和其他補充性貨幣政策工具三大類。一是一般性貨幣政策工具。指以整個商業銀行系統的資產運用與負債經營活動為對象，影響整個經濟社會的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具，主要包括法定存款準備金政策、再貼現和公開市場操作業務。二是選擇性貨幣政策工具。指以某些商業銀行的資產運用與負債經營活動或整個商業銀行系統的資產運用與負債經營活動為對象，只影響某些特殊經濟領域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具，主要有消費信用管理、不動產信用控制和證券市場信用控制等。三是補充性貨幣政策工具。包括直接信用控制和間接信用指導兩類。前者是指從質和量兩個方面，以行政命令或其他方式，直接對金融機構尤其是商業銀行的信用活動進行控制，其手段包括規定利率最高限額、信用配額管理、流動性比率管理和直接干預。后者是指中央銀行通過道義勸告、窗口指導等辦法間接影響商業銀行的信用創造。目前我國使用的貨幣政策工具大體包括：存款準備金、公開市場業務操作、存貸款基準利率、再貼現、窗口指導等。

2.1 存款準備金

存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的資金，金融機構按規定向中央銀行繳納的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率。存款準備金制度是在中央銀行體制下建立起來的。目前實行中央銀行制度的國家普遍建立了存款準備金制度，并將其作為一項貨幣政策工具加以運用。我國于1984年建立存款準備金制度。中國人民銀行通過調整存款準備金率，影響金融機構的信貸資金供應能力，從而間接調控貨幣供應量。該工具的主要特點是有直接顯著的控制效應,充分體現中央銀行權力和意圖。主要局限性是強制性高、作用和震動大、政策預期反應顯著等。存款準備金對經濟的作用主要表現為：第一，可以將金融機構分散保管的準備金集中起來，防止存款人集中、大量擠提存款而導致支付能力消弱，對經濟金融產生破壞性影響，保證金融機構的清償力和金融業的穩定；第二，用于調節和控制金融機構的信用創造能力和貸款規模，控制金融供應量。第三，增強中央銀行金融實力，使中央銀行不僅有政治實力，還有強大的經濟實力做后盾。

2.2 公開市場業務操作

公開市場業務操作是指中央銀行通過買進或賣出有價證券，吞吐基礎貨幣，調節貨幣供應量的活動。與一般金融機構所從事的證券買賣不同，中央銀行買賣證券的目的不是為了盈利，而是為了調節貨幣供應量。中國人民銀行公開市場操作業務起步于1994年的外匯市場操作。1994年，外匯管理體制進行了重大改革，實行了銀行結售匯制度，建立了銀行間外匯市場，實現了人民幣匯率并軌。為了保持人民幣匯率的基本穩定，中國人民銀行每天都要在外匯市場上買賣外匯。1996年4月，中國人民銀行又開辦買賣國債的公開市場操作業務。此后，公開市場業務得到長足發展。目前公開市場操作業務已發展成為我國中央銀行的主要貨幣政策工具之一。公開市場業務操作在實際運用中的突出優點和獨特功能主要是中央銀行有充分的主動權,工具運用 有較好的操作彈性和政策告示效應,有中央銀行和商業銀行雙向性傳導 與調節機制,政策操作時間與方式比較靈活等。公開市場操作工具要求的運用條件主要是存在較發達的證券市場、央行有強大的調控實力、金融支付系統電子化程度較高、與其他政策工具運用配合較好等。公開市場業務操作對經濟的作用主要表現為：根據經濟形勢的發展，當中央銀行認為需要收縮銀根時，便賣出證券，相應地收回一部分基礎貨幣，減少金融機構可用資金的數量；相反，當中央銀行認為需要放松銀根時，便買進證券，擴大基礎貨幣供應，直接增加金融機構可用資金的數量。

2.3 存貸款基準利率

存貸款基準利率是人民銀行公布的商業銀行存貸款的指導性利率?；鶞世适俏覈醒脬y行實現貨幣政策目標的重要手段之一，制定基準利率的依據只能是貨幣政策目標。在利率市場化的進程中，基準利率是核心，它在整個金融市場和利率體系中處于關鍵地位，起決定作用，它的變化決定了其他各種利率的變化。但現階段我國的利率市場化程度較低，嚴重影響其功能的發揮。存貸款基準利率對經濟的作用主要表現為：一方面可以鞏固宏觀調控成果，保持國民經濟持續、快速、協調、健康發展的良好勢頭，進一步發揮經濟手段在資源配置和宏觀調控中的作用。另一方面是穩步推進利率市場化的又一重要步驟，有利于金融機構提高定價能力，防范金融風險。

2.4 再貼現

再貼現，就是中央銀行通過制訂或調整再貼現利率來干預和影響市場利率及貨幣市場的供應和需求，從而調節市場貨幣供應量的一種金融政策。央行以再貼現率變動來影響金徽機構的資金成本,以調控資金供求和貨幣供應量。再貼現率是短期性官方利率,再貼現以商業銀行自愿主動進行為實現條件,因此它具有一定的靈活性和政策告示效應,但存在一定的單向性局限。再貼現政策對經濟的作用主要表現為：第一、能影響商業銀行的資金成本和超額準備，從而影響商業銀行的融資決策，使其改變放款和投資活動。第二、能產生告示效果，通常能表明中央銀行的政策意向，從而影響到商業銀行及社會公眾的預期。第三、能決定何種票據具有再貼現資格，從而影響商業銀行的資金投向。

2.5 窗口指導

窗口指導是指中央銀行通過勸告和建議來影響商業銀行信貸行為的一種溫和的、非強制性的貨幣政策工具，是一種勸諭式監管手段。窗口指導是監管機構利用其在金融體系中特殊的地位和影響，引導金融機構主動采取措施防范風險，進而實現監管目標的監管行為，可以是指導性政策也可以是指令性政策。窗口指導對經濟的作用主要表現為：一方面可以體現國家對經濟發展的宏觀指導和管理；另一方面也可以給商業銀行留有相當大的機動余地和經營的自主權，使它成為自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發展的市場主體。因此，在市場經濟條件下，窗口指導具有較為廣泛的適用性，是國家宏觀調控和貨幣政策工具的一個重要內容。

3 我國貨幣政策工具實施的特點

3.1 我國貨幣政策的調整越來越頻繁，貨幣政策工具的使用越來越靈活

2000年至2002年我國為了減輕亞洲金融危機的影響和刺激國內經濟，中國人民銀行多次下調存款準備金率與存貸款利率。1997年10月我國的存款利率是5.67%，而2002年2月存款利率已低至1.98%。寬松的貨幣政策在刺激經濟的同時也帶來了隱患，2006年初國內經濟過熱、通貨膨脹顯現，于是，央行又執行了從緊的貨幣政策，不斷上調存貸款利率及存款準備金率。2008 年9月25日我國金融機構存款準備金率高達17.5%，2007年至2008年9月10日前，存款利率一直保持在4.14%的高位。2008年中后期受美國金融危機的影響，經濟指標出現下滑，央行實行寬松的貨幣政策，四次降低存款準備金，五次下調存貸款利率。2011年我國的主要經濟問題是通貨膨脹與高房價，為了治理通貨膨脹和抑制高房價，央行迅速將寬松的貨幣政策轉變為穩健的貨幣政策，七次提高存款準備金率，三次提高存貸款利率。

3.2 我國貨幣政策工具的配合使用越來越頻繁

2004年,我國為遏制固定資產投資增長過快的勢頭，保持經濟平穩快速增長,中國人民銀行執行穩健的貨幣政策,從各方面入手,加強金融調控,合理控制貨幣信貸增長,著力優化信貸結構,抓緊完善金融宏觀調控的制度性建設,加快推進金融企業改革:一是靈活開展公開市場操作；二是提高法定存款準備金率:2004年4月25日再次提高金融機構存款準備金率0.5個百分點；三是上調金融機構存貸款基準利率:央行從2004年10月29日起上調金融機存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點,由1.98%提高到2.25%; 一年期貸款基準利率上調0.27個百分點,由5.31% 提高到5.58%,其他各檔次存、貸款利率也相應調整,中長期存貸款利率上調幅度大于短期；三是加強對商業銀行的窗口指導，促進優化貸款結構。2008年年中隨著美國次貸危機蔓延加深，中央銀行實行了寬松的貨幣政策，綜合運用各種工具，采取一系列靈活、有力的措施，及時釋放市場流動性：調減公開市場對沖力度，相繼停發3年期中央銀行票據、減少1年期和3個月期中央銀行票據發行頻率，引導中央銀行票據發行利率適當下行，保證流動性供應。2008年9月、10月、11月、12月連續下調基準利率，下調存款準備金率，以增加市場貨幣供應量，擴大投資與消費。2008年10月27日還實施首套住房貸款利率7折優惠；支持居民首次購買普通自住房和改善型普通住房。同時取消了對商業銀行信貸規劃的約束。堅持區別對待、有保有壓，鼓勵金融機構增加對災區重建、“三農”、中小企業等貸款。2011年為了應對通貨膨脹壓力，央行迅速將寬松的貨幣政策轉變為穩健的貨幣政策，七次提高存款準備金率：一方面降低貨幣供應量的增長率，以壓抑總需求；另一方面提高利率，以抑制投資需求，并刺激儲蓄增加，從而保證總需求與總供給的均衡。同時通過提高商業銀行存貸款利率和金融市場利率水平，減少流通貨幣，縮小信貸規模，從而減少投資規模，達到平衡儲蓄和投資，從而增加商品和服務，消除總需求與總供給的缺口，進而達到了防止通貨膨脹的目的。截至2012年11月大型銀行存款準備金率高達21.5%，三次提高存貸款利率：截至2011年7月7日，我國存款基準利率高達3.50%，貸款基準利率高達6.56%。

3.3 我國貨幣政策工具越來越趨向市場化

我國于1998 年之前使用的貨幣政策工具以計劃手段為主,有信貸計劃、現金計劃、貸款規?？刂?、法定存貸款利率、基準利率、法定存款準備金率、再貼現、再貼現率、再貸款、特種存款等多種貨幣政策工具。1998 年取消貸款規模控制后,逐步過渡到市場經濟條件下的間接調控手段為主,主要有公開市場操作、準備金率、存貸款基準利率、信貸政策、再貸款、再貼現以及窗口指導等。從表1可以看出，近些年來，我國存貸款基準利率與再貼現率調整次數不斷增加，說明我國不斷加強利率對經濟的調控，貨幣政策工具的市場化趨勢不斷加強，不斷增強貨幣政策工具的效果。

表1 2001年至2015年我國存貸款基準利率與再貼現利率調整次數

數據來源：根據國家統計局網站數據整理.

3.4 近些年我國雖然加強了利率對經濟的調控，但仍以存款準備金為主要工具

表2顯示從2001年到2015年的15年中我國存款準備金率調整高達39次,而存貸款基準利率僅調整27次，再貼現率僅調整12次，這說明存款準備金在我國貨幣政策工具中占有舉足輕重的地位，是目前我國最常用的貨幣政策工具。

表2 2001年至2012年我國各種貨幣政策工具運用次數對比

數據來源：根據國家統計局網站數據整理.

4 我國貨幣政策工具效果不理想的原因分析

與發達國家的貨幣政策工具效果相比，我國貨幣政策工具效果明顯不理想。原因在于貨幣政策工具主要是通過影響經濟主體的經濟利益來影響其經濟行為，達到調節的目的的。但這需要一些條件，如金融市場完善，經濟主體是理性人，政策傳導機制暢通無阻等。而現階段我國的這些條件尚不成熟。

4.1 貨幣市場發展滯后，同業拆借市場交易主體少，交易量小

貨幣市場的發展是中央銀行運用貨幣政策工具進行宏觀調控的基礎。貨幣市場具有高度的敏感性，其資金供求狀況和利率化可將貨幣政策信號迅速傳遞到經濟領域，其短期利率是中央銀行貨幣政策操作的重要手段。但我國貨幣市場發展不完善，影響了貨幣政策工具效果的發揮。我國同業拆借主體目前僅僅是各商業銀行總行及少數的省級分行以及一些非銀行金融機構，而將眾多的商業銀行分行排斥在同業拆借市場之外，使同業拆借市場傳導貨幣政策的作用受到極大的限制。我國的同業拆借市場自1996年建立以來，在發展過程中經歷了三起三落，到1999年才規范發展起來。就同業拆借市場的年交易量來看，但仍處于較低的發展水平中。

4.2 國債持有量少，持有結構不合理，使公開市場業務操作的作用受到極大限制

公開市場操作業務在我國近年得到了很大程度的發展，由于其主動性、靈活性和時效性等特性，已經成為中國央行的主要貨幣政策工具之一。同時，公開市場業務被視為發展中國家外匯沖銷的主要手段。但是，由于中國資本市場和證券市場發展滯后于發達國家，公開市場操作業務受到一定程度的局限。為了促進中國公開市場操作業務的進一步發展，必須加大對證券市場的監管與完善。中央銀行進行公開市場操作業務操作的主要工具是短期國債，但我國發行的國債總體上仍是以3-5年的中期國債為主，10年以上的長期國債和1年以內的短期國債所占的比重較低。這樣既難以滿足投資者對于金融資產期限多樣化的需求，也使得中央銀行進行公開市場操作因無用武之地而難以發揮作用。另外，在相當長的時間內，我國國債持有者主要是個人投資者，而央行、商業銀行和其他金融機構持有有限。中央銀行保持一定的國債持有量是中央銀行有效開展公開市場操作業務的必要條件。在國債持有不足的情況下，中央銀行必須在公開市場買入國債，從而造成貨幣在“啟動期”的剛性投放。并且中央銀行通過在公開市場上剛性買入的方式持有國債，還受國債二級市場交易量的限制。商業銀行持有國債也是其自身流動性管理的需要，也是商業銀行響應中央銀行進行公開市場操作的條件。近年來，商業銀行購買國債的積極性明顯提高，使國債資產占總資產的比重呈現出不斷上升的趨勢，但仍處于較低水平。

4.3 貨幣供應的內生性增強，貨幣政策工具的控制力降低

隨著市場經濟的不斷發展和經濟對外開放程度的不斷提高，貨幣供應越來越內生于國民經濟運行，中央銀行除了能夠在較大的程度上控制再貸款、政策性貸款外，對其他與經濟活動相關的貨幣供應及其變動就較難控制。對外開放程度越高，與對外經濟活動相關的貨幣供應及其變化越是不能為中央銀行所控制，而取決于經濟增長狀況、出口狀況和資本流動狀況。對外開放的程度越高，金融工具的不斷創新，金融市場的不斷發達，商業銀行的資金來源會逐漸多元化，其資金來源受中央銀行的約束和影響也越來越少。外資銀行在華拓展，也會導致中央銀行窗口指導等貨幣政策工具的影響逐漸減弱。隨著改革的深化，居民個人、個體工商戶、農民持有的貨幣量不斷上升，貨幣流通速度變緩，也削弱了中央銀行貨幣政策工具的效應。

4.4 與國內金融機構相比，外資銀行受到我國貨幣政策工具的影響和約束較少

在利率管制方面，盡管目前利率管制是最具強制性的貨幣政策措施，但是在中國經營的外資銀行其外匯存款利率基本不受中央銀行管制，外資銀行業務量所占比例的增加實際上意味著不受利率管制的金融業務量越來越大，利率管理效率趨于下降。在準備金制度方面，外資銀行經營人民幣業務以后，其人民幣存款應該按照境內存款機構的要求繳存存款準備金。但是由于外資銀行在中國境內的貸款通常不受存款來源限制，他們可以從其他金融機構甚至從國際金融市場上獲得有效資金。因此，外資銀行的發展將會削弱準備金制度的有效性。再貼現等貨幣政策工具對國內金融業的資金支持具有積極作用，既是基礎貨幣管理的主要內容，又是中央銀行作為最后貸款人的政策工具。但是，這些政策工具暫時不適應外資銀行的調控，其影響的范圍和程度也會趨于縮小。因此，貨幣供應量的可控性被削弱。

5 提高我國貨幣政策有效性的措施

隨著市場經濟體制逐漸成熟，主要依靠貨幣政策工具的作用實現預期目標已成為趨勢，現在我國在使用貨幣政策工具進行宏觀調控時，盡管存在許多問題，調節效果也不盡人意，但畢竟是巨大是巨大進步?，F在的任務是，在完善貨幣政策工具作用機制的同時，如何解決現存的各種問題，進一步改進貨幣政策工具的市場環境，為其充分發揮作用創造條件。

5.1 大力發展資本市場和貨幣市場，完善貨幣政策工具的運行環境

資本市場和貨幣市場是以金融機構為中介、利率為指標、資金為媒介進行資金運動的，是貨幣政策工具發揮作用的主要場所。貨幣市場和資本市場的發展是中央銀行運用貨幣政策工具進行宏觀調控的基礎。貨幣市場有高度的敏感性，其資金供求狀況和利率水平變化可將貨幣政策信號迅速傳遞到經濟領域，其短期利率是中央銀行貨幣政策操作的手段，也是間接調控中三大政策工具中最常用、最靈活的工具——公開市場業務作用的場所。但是，我國貨幣市場發展不完善，影響了貨幣政策工具效果的發揮。顯然應積極培育和完善貨幣市場，為中央銀行公開市場業務效應的發揮創造條件。我國的貨幣市場應當讓更廣泛的投資者以多種形式進入貨幣市場，不同的市場參與者帶來不同的信息，能夠使市場的動作更有效率，利率對市場的反映更充分。應當鼓勵更多的做市商參與市場，并且做市商的作用有待加強，以便投資者任何時候都能找到對應方。建立統一的債券市場，放寬準入條件。盡快完善國債市場，提高中央銀行公開市場操作的效率。

5.2 發展票據市場，豐富和充實交易工具，發揮再貼現工具的作用

發展全國統一的票據市場，完善票據基礎條件。票據市場的發展可以分為以下三個層次：一是商業銀行及專門票據公司的柜臺市場。該市場主要面向持票公司，辦理貼現融資業務。具有代理業務資格的商業銀行或票據公司還可受理一般投資人的委托，幫助其買賣票據。二是設立區域性票據市場。可以采取會員制的組織方式，進行自營貼現、轉貼現、代理買賣和代理保管業務。三是全國性市場，所有買賣意向的發布，談判以及成交確認通過系統網絡進行。該市場也是中央銀行進行再貼現的平臺。開發新的適應市場經濟要求的商品交易票據品種，鼓勵優質票據簽發流通。繼續穩步發展銀行承兌匯票，擴大票據貼現量，解決票據使用主體過于集中的問題，對符合條件的中小企業的票據承兌和貼現予以支持。

5.3 積極推進我國的利率市場化改革

利率市場化要求中央銀行不再直接決定金融機構存貸款利率，而是參照貨幣市場和宏觀經濟狀況的變化通過制定再貼現利率和公開市場操作等，間接影響市場利率水平。中央銀行必須改革自身的利率管理體，建立起相應的決策程序和獨立的決策機構。在利率市場化的過程中，逐步建立以中央銀行再貼現率為引導，以同業拆借利率、國債利率為基礎的富有彈性的市場利率體系。中央銀行在調節利率水平時應減少盲目性，注重前瞻性。利率市場化的過程中充滿風險，中央銀行要在積極引導金融機構有序競爭的同時，增強監管力度，防止出現惡性競爭，抓緊制定利率管理的法律法規，做到利率管理有法可依，以防范和化解金融風險。利率市場化后，市場利率不再是中央銀行的貨幣政策工具，中央銀行必須利用其他的貨幣政策工具進行宏觀調控，適時地調整基準利率，并以此來影響貨幣市場和資本市場的利率水平，引導資金流向，改善利率結構，發揮利率杠桿作用。

5.4 加強窗口指導，引導資金流向

制定和實施信貸政策是中央銀行進行窗口指導的主要方式。中央銀行信貸政策不同于其他的貨幣政策工具，信貸政策著眼于解決結構問題，通過窗口指導，引導信貸流向。而其他的貨幣政策工具著眼于解決總量問題，通過調節貨幣供應量和信貸總規模，保證社會有效供求平衡。中央銀行應積極勸導商業銀行的資金流向，積極落實國家出臺的各項金融服務，鼓勵商業銀行進行業務創新，發展新的信貸品種。

6 結語

貨幣政策工具為中央銀行維護金融穩定,促進經濟增長發揮著十分重要的作用。但貨幣政策是涉及經濟全局的宏觀政策,與財政政策、投資政策、分配政策和外資政策等關系密切。因此為了保持經濟的平穩較快增長,必須實施綜合配套措施才能奏效。

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王建利(1987-)，男，漢，河南信陽，碩士研究生，華南理工大學經濟與貿易學院，風險管理。

F822.1

A

1672-5832(2015)12-0288-04