“最差的投資”Vs.“現金為王”

黃筱

20世紀以來，歐美企業持有的現金與現金等價物有了較大幅度的提高。2008年經濟危機以后，這種趨勢更為明顯。據彭博社調查，經濟危機后美國企業的現金儲備已高達9 400億美元。2012年美國企業現金儲備同比增長10%，總額創紀錄的達到14 500億美元。

一方面，持有現金的收益極低，甚至為負。當公司持有的現金過多，而又沒有好的投資項目時，可能會被認為是不思進取或存在管理層濫用現金的風險，并因此面臨股東壓力。正如巴菲特所言，持有現金是“最差的投資”。但是另一方面，現金是企業御寒的“棉衣”，作為一種特殊的交易媒介，在危機中發揮著不可替代的作用。2008年金融危機爆發，隨之而來的是全球性的企業流動性不足，IPO市場關閉，全球信貸緊縮，大量企業支付困難乃至破產倒閉，越來越多的企業家開始強調“現金為王”。

企業持有現金的價值效應到底是正面的還是負面的？于投資者而言，是“價值創造”還是“價值折損”？這一問題國內外學者早有涉及，然而在經濟周期的不同階段其特點和結果不同。中國改革開放時間尚短，且經濟處于轉型時期，很難去明確劃分經濟周期的各個階段。2008年金融危機是對全球流動性的強力一擊，并通過金融體系傳導機制，影響每一個企業。后金融危機時代的現金持有價值問題，目前國內外少有關注。對特殊環境下的現金持有問題的研究一方面有利于深入理論研究，另一方面對企業現金持有政策的動態調整有極大的借鑒意義。

一、文獻綜述

Keynes（1936）的流動性偏好理論認為，持有貨幣是出于交易、預防和投機三大動機。Jensen（1986）引入代理問題，提出自由現金流理論，認為管理者出于私利，有持有更多現金的強烈偏好。持有現金的動機表明了企業持有現金的雙刃效應：一方面，基于流動性偏好理論，現金滿足企業交易、預防和投機動機的正面價值效應；另一方面，基于自由現金流理論，經理人的決策可能出于私利動機，而偏離了股東財富最大化目標，公司流動性剩余引起的代理成本導致了現金持有的負面價值效應。

Modigliani和Miller（以下簡稱MM）的研究框架下，在一個完美的市場中，金融摩擦為零，現金可以無限制無成本取得，持有現金是一項凈現值為零的投資。然而在現實世界中，由于市場的不完全有效性，現金作為一種稀缺資源，其獲得是有成本的。放寬完全市場的假設后，現金價值開始偏離面值。

Baumol（1952）的現金庫存模型和Miller與Orr（1966）的M-O模型認為，企業持有現金，可以減少資產轉換成本。Myers和Majluf（1984）提出的權衡理論則從現金短缺引起的投資不足方面，探討了持有現金的收益性。Baskin（1987）認為企業持有現金具有競爭戰略價值。都肯定了企業持有現金的正面價值效應。而Jensen（1986）的自由現金流理論基于兩權分離角度，認為企業持有過多現金，會增加企業的代理成本，從而折損企業價值。

顧乃康和孫進軍（2006）利用1998～2004年中國上市公司的數據，實證檢驗了現金的市場價值。發現我國上市公司現金的市場價值僅為0.5～0.6元，存在較大的損耗。還發現外部投資者對現金持有水平較低、財務杠桿率較低、高成長性的企業的現金持有的估值較高。

現有國內外實證研究大多是在經濟環境相對平穩背景下進行的。而2008年金融危機打斷了中國經濟迅猛發展，在中國經濟形勢急轉造成的流動性沖擊下，后金融危機時代的現金持有問題研究具有新的意義。

二、研究假設

在Faulkender和Wang（2006）的研究框架下，對股東而言，公司現金增加1美元的邊際價值會隨著管理層使用現金方式的不同而發生變化。并按對增量現金的使用方式不同把公司分為三類：現金分配型、債務償還型和現金籌集型。

現金分配型，指公司持有超額現金，即在滿足短期債務償還以及所有可能的增值投資項目需要后仍有剩余。由于現金持有會產生稅收和代理成本，現金分配型公司持有過多現金會使股東價值產生折損。

債務償還型，高財務杠桿公司幾乎所有公司價值都掌握在債務人手里。因此，公司現金儲備小的增長會極大地提高債務價值而非權益價值，權益市場對公司持有現金的估值會低于其面值。根據期權理論，對股東而言，由于減少了破產的風險，隨著財務杠桿的降低公司持有現金的邊際價值提高。

現金籌集型，那些在不久的將來可能籌集資金的公司持有現金的邊際價值應該高于1元，其溢價幅度與公司進入資本市場的難易程度有關。對于兩個目前現金儲備不足，由于增值項目而需立即籌集資金的公司A和公司B。假設兩家公司除了A公司有1元額外現金儲備以外，其他條件完全相同。則公司B需比公司A多籌集1元資金。假設目前進入資本市場直接和間接的交易成本率是？蕊，則籌集的這1元現金的價值為■。如果市場目前對1元現金的邊際價值評估超過■，公司可以通過多籌集現金來提高公司的權益價值，以實現股東財富最大化目標。隨著公司持有現金的增加，公司新籌得現金的邊際價值便會下降，直到新增1元現金的邊際價值不高于■為止。由此可看出，金融摩擦系數決定了現金的邊際價值，摩擦系數越大，籌資的交易成本越高，公司持有現金的邊際價值越高。

低現金持有的公司更可能屬于現金籌集型，從而需要到外部資本市場去籌集短期負債償還和投資所需的資金。由于資本市場存在交易成本，對這類公司而言，1元額外現金的價值高于面值。然而，在保持利潤率水平的前提下，隨著現金持有量的增加，公司將來進入資本市場的可能性降低，更可能將現金分配給股東。因此，更高的現金持有水平使得公司更可能成為現金分配型。對于持續經營的公司，隨著持有現金量的增加，現金的邊際價值應降低。另外，企業現金儲備過多，經理人更有機會利用超額現金滿足私利，代理成本致使持有現金產生折價。根據以上分析，我們提出以下假設：

假設一：公司持有增量現金的價值隨公司已持有現金量的增加而下降。

如果債務是風險性的，隨著公司產生更多的現金流或者持有更多現金，公司價值的增加被債務人和股東分享。低財務杠桿的公司，債務風險較低，公司持有現金量的增加對極有可能得到全額清償的債務人而言，影響微乎其微。隨著財務杠桿率的提升，其他條件不變的情況下，持有額外現金增加的公司價值更多地歸于債務人。可通過把權益看作對公司價值的看漲期權，債權看作短期公司價值的看跌期權，來理解這種效應。如果公司價值不變，在其他條件不變的情況下，隨著財務杠桿水平的提高，看跌期權執行價格的上漲，看漲期權的對沖值降低。所以，盡管提高現金持有水平會增加公司價值，從而增加債務和股權的價值，但股東享有的與現金有關的價值增值將隨財務杠桿程度的提高而降低。根據以上分析，我們提出以下假設：

假設二：公司增量現金的價值會隨著財務杠桿程度的提高而降低。

三、研究設計

（一）模型構建

本文研究的問題為資本市場如何評估公司持有額外1元現金的價值，以及已持有現金水平、財務杠桿程度、成長性水平三個方面的公司財務特征對現金邊際市場價值的影響。本文利用Fama和French（1998）的研究方法，通過公司持有的增量現金對其市場價值的貢獻來間接度量公司持有現金的價值，借鑒顧乃康和孫進軍（2008）的模型，檢驗公司持有現金變動對公司市場價值的影響，以此估算上市公司增持額外1元現金的市場價值。采用的回歸模型如下：

MBi，t=？茁0+？茁1dCi，t+？茁2Ci，t-1×dCi，t+？茁3Li，t×dCi，t+？茁4Ei，t+？茁5dEi，t+？茁6dNAi，t+？茁7Ii，t+？茁8dIi，t+？茁9Di，t+？茁10dDi，t+？茁11Li，t+？茁12Ci，t-1+？著i，t

模型因變量為市賬比，即公司市場價值除以總資產賬面價值，公司市場價值為權益和凈債務的市場價值，其中非流通股以凈資產代替。為了檢驗現金持有對公司市場價值的影響，將總資產分為持有現金量C和凈資產NA。C為公司持有的現金，即公司庫存現金、銀行存款和其他貨幣資金賬戶合計數，NA為總資產賬面價值減現金。E為盈利性指標，即稅后利潤加折舊；I為利息支出，考慮到數據的可獲得性，本文以財務費用代替；D為現金股利，選取“派息數”作為上市公司現金股利，以“除權除息日”的年份作為其實際發放的年份；L為負債的賬面價值。

將期末持有現金量Ci，t分解為期初現金持有量Ci，t-1和當期增持的現金dCi，t，控制期初現金存量。為了減輕可能存在的異方差問題，所有變量除以當期總資產賬面價值進行標準化處理，交叉變量以標準化后的變量相乘。引入Ci，t-1×dCi，t以檢驗不同現金持有水平下增持額外1元現金對公司價值的貢獻。引入Li，t×dCi，t以檢驗財務杠桿對持有現金邊際價值的影響。

（二）樣本選擇

本文研究樣本取2009年1月1日以前首次公開發行股票的深滬兩市A股上市公司，觀測區間為2009～2014年連續六年，樣本數據均來自國泰安數據庫。剔除金融行業上市公司、同時發行B股和H股的公司、被ST、PT、*ST、退市的公司，并刪除研究數值缺失的樣本。經上述程序，得到共6 324個觀測值的非平衡樣本。為了減少極端值的影響，對除交叉變量外的各變量按年度在5%和95%分位數進行Winsorize處理，交叉變量用Winsorize處理后的數據相乘得到。

（三）描述性統計

首先，對全樣本下5 280個觀測值相關變量的原始數據或指標進行統計性描述，結果見表1。表中的解釋變量均已進行了標準化處理，即已除以公司總資產的賬面價值進行平減。

表1 全樣本描述性統計結果表

表1可以看出，模型因變量市賬比MBi，t的平均數為2.069，中位數為1.690，呈右偏分布。且其最高達到6.396，最低僅有0.940，差異較大。用總資產賬面價值標準化的年初現金持有水平Ci，t-1為14.1%，中位數為11.8%。另外，公司間現金持有的差異較大，持有量最高的公司的現金資產比是持有現金最低的公司的約20.54倍。dCi，t標準化后的均值和中位數分別為1.73%和0.994%，就平均數而言是期初現金的約12.27%。財務杠桿Li，t的均值為52%，中位數為52.8%，二者僅相差0.8個百分點，統計分布大致對稱，其最大值達到86.3%。總的來看，我國A股上市公司的財務杠桿程度較高。

四、實證結果及分析

（一）假設一和假設二實證結果分析

首先，我們對2008～2012年的中國深滬兩市A股上市公司的平衡面板數據進行最小二乘回歸，回歸結果見表2。

表2 全樣本回歸結果表

***表示在1%水平下顯著；**表示在5%水平下顯著；*表示在10%水平下顯著。

模型1，回歸結果顯示，增量現金dCi，t的回歸系數為0.682，且在1%的水平上顯著，說明企業增持1元額外現金的市場價值約為0.682元。模型2，引入交叉變量Ci，t-1×dCi，t檢驗期初持有現金存量對企業增持額外1元現金價值的影響。增量現金dCi，t的回歸系數增加為1.535，且在1%的水平上顯著。引入交叉變量Ci，t-1×dCi，t的回歸系數為-5.2，且在1%的水平下顯著。其實證涵義如下，假定存在其他條件相同的兩公司，現金資產比分別為10%和20%，則后者增持額外1元現金價值比前者少0.52元。具體而言，不考慮財務杠桿的情況下，現金資產比為10%的公司增持額外1元現金的價值為1.535-5.2×10%=1.015元，而同等條件但現金資產比為20%的公司，其現金價值為1.535-5.2×20%=0.495元。模型3，進一步引入交叉變量Li，t×dCi，t，其回歸系數為-2.904，且在1%的水平下顯著。而增量現金dCi，t的回歸系數進一步增加為3.116，且在1%的水平上顯著。Ci，t-1×dCi，t的回歸系數為-6.329，且在1%的水平下顯著。其實證含義在于，其他條件一定的情況下，全部采取股權融資的公司所持有的每元額外現金的價值要比財務杠桿比率為10%的公司高出0.2904元。表明債權人會因公司持有現金量的增加而獲益。隨著企業持有現金量的增加，債務人面臨的違約風險下降，企業持有增量現金的部分價值被債權人分享了。高財務杠桿的企業，大部分的公司價值掌握在債權人手中。于股東而言，公司增持額外1元現金會產生折價。

五、穩健性檢驗

為了保證回歸結果的穩健性，本文進行如下檢驗：（1）控制行業和年度的影響；（2）考慮到可能存在的異方差，利用懷特異方差修正后回歸。回歸結果沒有顯著差異。

六、研究結論與啟示

在后金融危機時代，一方面，由于經濟發展放緩，上市公司面臨現金流沖擊，現金短缺成本較高，中國上市公司整體面臨較經濟穩定時期更大的融資約束，現金成為一種稀缺資源；但是另一方面，由于未來宏觀環境的可預見性降低，管理者合理規劃公司未來現金流的能力受到限制。現金持有價值問題的研究也更為復雜。本文對這一時期的研究發現：首先，平均來看中國上市公司增持1元額外現金的價值為0.682，存在折價。其次，公司增量現金價值隨著現金存量的增加而減少。再次，隨著公司財務杠桿比率的提高，現金的邊際價值會下降。

現金持有價值的研究對企業的現金管理提供了指導。現金持有量本身不能作為判斷公司持有現金價值高低的單一標準。事實上，過分現金是“最差的投資”或者“現金為王”都是沒有意義的。企業應從宏觀經濟環境出發，結合企業自身的特點，包括企業的現金需求，企業面臨的融資約束和企業財務特征等因素綜合考慮，最重要的是現金持有決策應被看做一個動態調整的過程。

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）