我國廣義貨幣供給的合理性判定
——貨幣政策的新參考

陳乾坤

（南京師范大學商學院，江蘇 南京 210000）

我國廣義貨幣供給的合理性判定
——貨幣政策的新參考

陳乾坤

（南京師范大學商學院，江蘇 南京 210000）

本文基于我國1985—2014年度GDP與M2的數據，深入分析了我國GDP與M2之間的關系。分析發現：我國M2的平均產出和邊際產出都處于下降趨勢；貨幣投放對經濟增長的推動作用正在不斷弱化，我國靠寬松貨幣政策刺激經濟的效果會越來越弱；在關注GDP的情況下，雖不能找出最優的M2的供給量，但卻能識別M2的供給是否不足，即能找出“GDP產出第二階段”的開始點；產出的貨幣彈性概念綜合了邊際值與平均值，亦可參照我國產出的貨幣彈性來觀測M2的供給是否合理，從而為我國貨幣政策的制定提供參考。

GDP；M2；平均產出；邊際產出；產出的貨幣彈性

一、引言

經濟中發行的貨幣不僅是商品或勞務交換的媒介，而且是推動經濟發展的一種重要稀缺資源。當把貨幣看作一種金融資源時，貨幣便具有了對經濟的作用效率的概念（林建華，2001），因此貨幣的投入與國民經濟的產出便具有了投入與產出的關系。2013年末，我國廣義貨幣（M2）余額110.65萬億元，同比增長13.6%；2013年我國名義經濟總量（GDP）約為56.88萬億元，同比增長7.7%；2014年末，我國廣義貨幣供給M2已高達122.84萬億元，同比增長12.2%，2014年全年GDP為63.65萬億元，同比增長7.4%①。這些宏觀層面的數據告訴我們，目前我國廣義貨幣量是經濟總量的近2倍，且貨幣供應量增長率大幅超過國民經濟增長率，我國是在用近2倍的貨幣投入來支持產出。

貨幣政策調節的對象是貨幣供應量，中央銀行總是通過調節貨幣供給來實現貨幣政策的目標，但貨幣供給量多少才是合理的，卻是一個抽象、模糊的概念。M2作為我國的廣義貨幣供給，同時反映了我國現實和潛在的購買力，反映了社會總需求和未來通貨膨脹的壓力。通常所說的貨幣供應量，主要是指M2。目前針對我國GDP和M2之間的關系，存在著貨幣供給的正常和超發的兩種論斷。對我國貨幣供給合理性的研究，是對GDP與M2關系的深入探析，是對貨幣流通速度（GDP/M2）的定性判斷，是對制定我國貨幣政策的理論支持，更是對促進金融資源有效地服務于實體經濟發展的現實指引，具有重大的理論和現實意義。

事實上，隨著經濟的發展，我國廣義貨幣量與經濟總量之比在不斷擴大，表現為我國貨幣供應量增長率持續長期超過國民經濟增長率，而且也持續超過產出增長率與CPI增長率之和，而在貨幣供應量大幅度超過經濟增長率的同時，我國卻未發生嚴重的通貨膨脹，這構成了麥金農所稱的“中國之謎”。按照著名的費雪交易方程式MV=PY，這種現象的最直接解釋為貨幣流通速度的下降。我國M2/GDP不斷走高，反過來即為GDP/M2（可看作貨幣流通速度）的長期下降，而貨幣流通速度可以衡量一個國家中貨幣的周轉能力，這種周轉能力是貨幣的運行效率。流通速度低，貨幣的運行效率就低。GDP/M2的長期下降，意味著貨幣投放對經濟增長的推動作用正在不斷弱化，單位GDP所需的資金支持越來越多，GDP/M2的持續走低直接折射出我國貨幣使用效率的低下，這也成為我國“貨幣空轉”的一個有力佐證。

古典經濟學在研究貨幣問題時的傳統做法是把貨幣流通速度看作常數處理，重點考察貨幣數量對物價等經濟變量的影響。然而，事實上它卻在不斷變化。任何一種以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策，都是以貨幣流通速度的穩定性為前提的，貨幣供應量對經濟增長的刺激效果完全依賴于貨幣流通速度。因此，對貨幣流通速度及其穩定性的探討歷來是宏觀經濟學研究的重要問題之一，然而絕大多數研究文獻都是聚焦于GDP/M2的影響因素上。如波爾多和延寧（Michael Bordo和Lars Jonung，1987）通過對貨幣化程度、銀行的普及、金融發展、經濟的穩定性程度等制度因素進行量化，發現幾乎所有國家的GDP/M2先是隨著經濟貨幣化程度的提高而降低，然后又隨著金融創新和經濟穩定程度的提高而上升，即呈現“U”形的結構；弗里德曼（Friedman，1988）從財富效應、資產組合效應和替代效應三個方面分析了股票價格對GDP/M2的影響。國內方面，關于GDP/M2的研究主要集中在貨幣化假說（耿中元等，2011）、產業結構說（汪軍紅等，2006）、虛擬經濟假說（伍超明，2004）和收入差距擴大說（康志勇，2007；李建偉，2009）等方面。謝平等（2007）則認為銀行主導的金融系統和商業銀行巨額不良資產的存在是導致中國貨幣流通速度較低的主要因素；另外，還有諸多因素影響著GDP/M2，如外資的流入（唐國興等，2006）、房地產因素（狄劍光等，2013）等。

關于M2/GDP指標的探討，最早見于麥金農（1973）對金融深化理論的開拓性研究，該指標被麥金農用來衡量一個國家的金融深化程度，指標越大，說明經濟貨幣化的程度越高。我國也有眾多學者對該指標進行研究，如汪洋（2007）就我國學者對中國高比率的M2/GDP問題的各種觀點進行了歸納和梳理，并進行了整體評價；劉江等（2013）通過對M2/GDP指標的國際比較認為，M2/GDP并非判斷一國是否“貨幣超發”的準確指標，并認為有關我國M2增速合理區間的經驗公式已逐漸失效，需要進行重新評估。

綜上所述，關于GDP與M2之間的關系，已有文獻大都停留在對貨幣流通速度的研究上，部分文獻研究了M2/GDP指標，而對貨幣流通速度的研究也大都是研究其影響因素，鮮有文獻對貨幣流通速度進行定性的評價。在已有的研究中，似乎暗含了貨幣流通速度“越高越好”的價值取向。但是作為一個抽象的概念，貨幣流通速度是否越高越好是值得深入研究的一個理論與現實問題。作為貨幣流通速度的GDP/M2指標，同時也可以看成是M2的平均產出，根據平均產出與邊際產出的關系，就可以確定M2的合理供給區間。本文分別從總量值、平均值、邊際值，再到彈性值，深入分析我國GDP與M2之間的關系，從而為監測我國廣義貨幣的供給是否合理與制定未來的貨幣政策提供參考。

二、我國1985—2014年GDP、M2走勢分析

基于數據的權威性與可得性，本文采用1985—2014年的年度數據來分析。GDP數據來源于國家統計局，1985—1989年的M2數據來源于萬得資訊，1990—2014年的M2數據來源于國家統計局②。

（一）1985—2014年GDP、M2的走勢情況

由圖1可知，GDP與M2高度正相關，1985—1996年，GDP總量與M2較為接近。從1997年開始，M2逐漸超過GDP，二者之間的差距越來越大。截至2014年末，M2是GDP的1.93倍。在M2的走勢中，出現明顯轉折的是2008年。由于全球金融危機的影響，2009年我國貨幣供應量出現了跳躍式增長，而GDP增長卻趨緩，使得二者的差距明顯拉大。

（二）1985—2014年GDP、M2的同比增長率③

她就是楚艷，著名高級定制服裝設計師，北京服裝學院副教授。2014年APEC會議領導人服裝主設計師，2018年平昌冬奧會《北京八分鐘》表演服裝設計主創。

由圖2可知，我國1985—2014年M2同比增長率持續高于GDP同比增長率。1985—1997年我國M2規模較小，同比增長率均處于較高水平，且波動較大。與圖1一致，受2008年全球金融危機的影響，我國2009年M2的同比增長率出現了10余年來的一個極大值。自2007年以來，我國GDP增長率整體處于下降趨勢，2014年的GDP增長率創下了1990年以來的新低。

圖1：我國1985—2014年GDP和M2的走勢圖

圖2：我國1985—2014年GDP和M2同比增長率走勢圖

三、我國1985—2014年GDP/M2和ΔGDP/ΔM2的走勢分析

M2的平均產出指在某一年度內，總的國內生產總值與廣義貨幣供應量的比值。其中，廣義貨幣供應量采用年末M2的數據。M2的邊際產出指某一年度與上一年度相比國內生產總值的增加額與廣義貨幣供給量增加值之間的比值，意味著增加一單位M2的供給，所帶來的GDP的增加量。

（一）我國1985—2014年GDP/M2的變化情況（均值分析）

GDP/M2作為貨幣的流通速度，也可以看作是貨幣供給的平均產出，其大小與變化趨勢影響著貨幣政策效應的發揮。從圖3可以看出，1985—2014年間，我國GDP/M2整體上處于下降趨勢，即我國廣義貨幣流通速度不斷降低，這意味著我國單位GDP所需的資金支持越來越多，貨幣投放對經濟增長的推動作用正在不斷弱化，GDP/M2的持續走低直接折射出我國“貨幣產出效率”的長期下降。

1985年GDP/M2的值為1.73，2014年GDP/M2的值卻降為0.52，這種明顯的下降趨勢反映了廣義貨幣供應量增長速度長期大幅超出GDP增長速度的事實，單位貨幣供給所帶來的平均產出越來越小，意味著靠寬松貨幣政策以刺激經濟的效果會越來越弱。

（二）我國1985—2014年ΔGDP/ΔM2的變化情況④（邊際值分析）

ΔGDP/ΔM2是廣義貨幣供應量M2的邊際產出，代表每增加一單位的貨幣供給所帶來的GDP的增加值。從圖4可以看出，1985—2014年我國M2的邊際產出整體上也呈現下降的趨勢，說明我國貨幣供給的增加所能帶來的GDP的增長效應越來越乏力。尤其在2009年，貨幣供給的邊際產出僅為0.2，是樣本期間的最小值，這與國際金融危機和我國寬松的貨幣政策不無關系。2010—2014年間M2邊際產出的持續增長乏力，反映出我國經濟增長的深層次問題——較高的貨幣供給增加卻不能帶來較高的GDP增長。從M2邊際產出的長期趨勢可以看出，我國已長期位于貨幣供給的邊際產出遞減階段，且已在邊際產出的遞減階段越走越遠。

圖3：我國1985—2014年GDP/M2的走勢圖

圖4：我國1985—2014年ΔGDP/ΔM2的走勢圖

四、均值和邊際值的比較

由平均值與邊際值之間的關系可知，當V2MV時，如果繼續增加M2的供給，就會使V2越來越低，但只要MV大于0，就能增加GDP（如圖5所示）。

經濟中發行的貨幣不僅是商品或勞務交換的媒介，而且是推動經濟發展的一種重要稀缺金融資源。當把貨幣看作一種金融資源時，貨幣的投入與國民經濟的產出便具有了投入與產出的關系。假定M2作為一種金融資源是生產GDP的單一可變要素，根據微觀經濟學中短期生產函數的單一可變要素的合理投入區域可知：區域B-C是M2的合理投入區間。因為在M2的投入小于B時，如果繼續增加M2的投入，能在提高V2的同時增加GDP；在M2的投入大于C時，會使GDP與V2同時減少。所以，當M2的投入位于B和C之間時才是合理的。本文把該合理區間稱為“GDP產出的第二階段”⑤。

從圖5可以看出，GDP和貨幣運行效率在MV大于V2時是相統一的，二者共同增長；在0

（二）均值和邊際值的現實對比

圖6可以更為直觀地比較M2的平均產出與邊際產出的關系。由圖6可知，我國1985—2014年間絕大多數年份M2的平均產出高于其邊際產出，且邊際產出MV都大于0，這意味著我國絕大多數年份M2的投入都處在其合理區間內，即我國GDP絕大多數年份都位于“GDP產出的第二階段”內。但在1988、1994、2004、2006、2007、2008、2011和2014年度內，M2的邊際產出均高于其平均產出，說明在這些年份如果增加M2的供給，會在提高V2的同時增加GDP，即我國M2的投入沒有達到其合理區間。尤其在1988、2004和2007年度，M2的邊際產出大幅高于其平均產出。在這些年度內，如果我國實施擴張的貨幣政策，會促進GDP的較大提高。根據2014年M2的邊際產出與其平均產出的關系，雖然2014年我國GDP增長率創下了1990年以來的新低，但我國在本可以大幅增加M2的投入來促進GDP增長的情況下，卻選擇了M2的適度增長，而沒有達到其合理區間，這表明我國GDP仍具有潛在增長空間。本文認為2015年我國應當實施適度寬松的貨幣政策，即適度提高M2的供給，這樣能在增加V2的同時促進GDP的增長，使我國達到“GDP產出的第二階段”。

但究竟在合理區間的哪一點上才是M2的最優投入呢？在理論上，如果我們追求GDP的最大化，那么當M2達到C點時是最優的；但如果追求M2投入的最大利用效率（也可理解為貨幣的產出效率），那么當M2位于B點時是最優的。總之，目標不同，最優點也不同。結合實際來看，我們總是過多地關注GDP的增長率，而未關注或較少關注V2的大小及其變化。所以，當僅關注GDP的規模時，M2的邊際產出在大于0的情況下，越小于M2的平均產出越好。深入分析后發現，只要M2的邊際產出大于0，就可以大量增發貨幣，即我們需要將MV等于0的那一點上的M2的值作為M2的上限，姑且不論其可能產生的其他后果，這在現實中顯然是行不通的，因為要在大量增加M2投入的情況下使得GDP出現不增長或負增長是不現實的，即M2的邊際產出在現實中很難等于或小于0（除非GDP出現負增長），我們無法找出M2的最優投入量。從這方面來看，本文的分析似乎并不能對我國M2的供給提供有價值的參考，但事實上并非如此。在關注GDP的情況下，我們雖不能找出最優的M2的供給量（無現實中的最優解），但卻能識別M2的供給是否不足，即能找出“GDP產出的第二階段”的開始點，這才是值得我國制定貨幣政策時參考的地方。即一旦發現MV>V2，就應該實施適度寬松的貨幣政策，這樣能夠在增加貨幣產出效率的同時，促進GDP的較快增長。

圖5：總產出、平均產出與邊際產出

圖6：我國1985—2014年M2的平均產出與邊際產出的對比圖

五、我國1985—2014年產出（GDP）的貨幣（M2）彈性分析

圖7中，記EO=（ΔGDP/ΔM2）*（M2/GDP），本文稱EO為“產出的貨幣彈性”，表示GDP對M2變動的反映程度，即M2每變動百分之一所引起的GDP變化的百分比。由圖7可知，由于M2和GDP的共同增長，使得EO大于0。當01時，產出就富有彈性，即產出增加的比率大于M2增加的比率，增加1%的M2，會帶來高于1%的GDP的增長。

從圖7中可以看出，我國1985—2014年間大部分年份產出的貨幣彈性是小于1的，但在1988、1994、2004、2006、2007、2008、2011和2014年度內，產出的貨幣彈性是大于1的。在這些年份，增加1%的M2的供給，會帶來高于1%的GDP的增長。該結論與這些年份的M2的邊際產出均高于其平均產出相一致。由產出的貨幣彈性公式可知，它等于M2的邊際產出除以M2的平均產出。當M2的邊際產出大于其平均產出時，產出的貨幣彈性自然就大于1。所以，彈性概念把邊際值與平均值結合在了一起，含有更加豐富的信息。產出的貨幣彈性等于1時，就是M2的邊際產出等于平均產出的時候。因此，我們也可以參照我國產出的貨幣彈性來觀測M2供給是否正常。當EO>1時，表明MV>V2，就應當增加M2的供給。同樣，根據2014年的EO>1的情況，本文認為2015年我國應當實施適度寬松的貨幣政策，即適度提高M2的供給。因為增加1%的M2，會帶來高于1%的GDP的增長。

圖7：我國1985—2014年產出的貨幣彈性走勢圖

六、結論

本文基于我國1985—2014年度GDP與M2的數據，深入分析了我國GDP與M2之間的關系。從總量值、平均值、邊際值，再到彈性值，層層遞進，逐步深入。通過本文的分析，得出如下結論：

我國GDP/M2整體上處于下降趨勢，這意味著我國單位GDP所需的資金支持越來越多，單位貨幣供給所帶來的平均產出越來越小，貨幣投放對經濟增長的推動作用正在不斷弱化。GDP/M2的持續走低直接折射出我國“貨幣產出效率”的長期下降，我國靠寬松貨幣政策以刺激經濟的效果會越來越弱。1985—2014年我國M2的邊際產出整體上呈現下降的趨勢，說明我國貨幣供給的增加所能帶來的GDP的增長效應越來越乏力。

在關注GDP的情況下，我們雖不能找出M2的最優供給量，但卻能識別M2的供給是否不足，即能找出“GDP產出的第二階段”的開始點。我們不能僅憑GDP/M2的下降就判定我國貨幣的超發。在M2的邊際產出大于0的情況下，GDP/M2的下降說明了我國M2的投入處于“GDP產出的第二階段”。總之，可以通過M2的平均產出與邊際產出的關系來判定我國廣義貨幣供給是否合理。一旦發現MV>V2，就應該實施適度寬松的貨幣政策，這樣能夠在增加貨幣產出效率的同時，促進GDP的較高增長，這是值得我國貨幣政策決策者參考的。我們也可以參照我國產出的貨幣彈性來觀測M2供給是否正常，當EO>1時，表明MV>V2，就應當增加M2的供給。根據2014年的EO>1的情況，本文認為2015年我國應當實施適度寬松的貨幣政策，即適度提高M2的供給，因為增加1%的M2，會帶來高于1%的GDP的增長。

注：

①數據來源于中華人民共和國國家統計局。

②國家統計局年度M2數據是從1990年開始的，萬得資訊上M2數據始于1985年。

③GDP同比增長率數據來源于萬得資訊，M2的同比增長率來源于萬得資訊和國家統計局。從萬得資訊和國家統計局網站，只獲取了1986—2014年M2的同比增長率。1985年的M2同比增長率參考左孝順（1999）和田立中（2005）的1984年的M2數據計算而得。

④1984年的M2數據參考左孝順（1999）和田立中（2005）。

⑤GDP產出的第一階段為M2小于B的階段，該階段“技術上不合理”；GDP產出的第三階段為M2大于C的階段，該階段“經濟上不劃算”。

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The Judgement of Broad Money Supply’s Rationality in China——The New Reference of Monetary Policy

Chen Qiankun
（Business School of Nanjing Normal University，Nanjing Jiangsu 210000）

Based on the data of China’s GDP and M2in 1985—2014，from the total value，average value，marginal value to value of elasticity，this article gives an in-depth analysis of the relationship between China’s GDP and M2.Through the analysis of this article，we find that the average output and the marginal output of Chinese M2are all in decline；the driving effect of putting currency into circulation on economic growth is becoming weakening，the effect of our country by easing monetary policy to stimulate the economy will be more and more weak.In the case of a focus on GDP，although we cannot find out the optimal supply of M2，we can identify if the supply of M2is insufficient，that is to say，we can find the start point of the second stage of GDP output；the concept of currency flexibility combines the marginal value and average value，so we can also refer to the currency flexibility of output to observe if the supply of M2is normal，thereby providing reference for the formulation of China’s monetary policy.

GDP，M2，average output，marginal output，currency flexibility of output

F820.1

：A

：1674-2265（2015）05-0022-07

（責任編輯 孫 軍；校對 XY，SJ）

2015-4-15

本文得到江蘇省創新經濟研究基地資助。

陳乾坤，男，南京師范大學商學院，研究方向為金融理論與政策、公司金融。