股權眾籌的興起與證券法理念的更新

黃韜

根據證監會國際組織（IOSCO）的定義，眾籌融資是指通過互聯網平臺，從大量的個人或組織處獲得較少的資金來滿足項目、企業或個人資金需求的活動。廣義上，眾籌活動可區分為捐贈型眾籌、回報或預購型眾籌、借貸眾籌以及股權眾籌。在法律適用上，后兩種類型的眾籌融資活動成為了證券法關注的對象。不過在我國，借貸眾籌模式（典型的就是P2P網絡貸款）在絕大多數情況被實際異化成了影子銀行，表現為一種間接融資活動，因此只有股權眾籌（equity-based crowdfunding）才構成了受證券法規制的直接融資活動。

在我國，蓬勃興起的互聯網金融成為了終結“金融抑制”格局的市場自發力量，股權眾籌亦不例外。在高度管制的證券市場上，眾籌融資模式一定程度上架空了監管者對證券發行的實質性審批權力，企業融資的自由度得到了擴展；而眾籌平臺事實上扮演了證券公司（承銷商、保薦人）的中介角色，直接淡化了嚴格管制條件下高度稀缺的券商牌照的價值。

證券法兩大價值的權衡：保護投資者與便利融資

一個公認的看法是，投資者保護水平很大程度上影響甚至決定了一國資本市場的可持續發展能力。“法和金融學”領域代表性學者LLSV（1998）所進行的實證研究表明了，法律給予投資者提供保護的強弱程度與資本市場的發達程度成正比。說到資本市場投資者的法律保護，人們直接想到的就會是證券法；不過，要知道證券市場的歷史要遠遠長于證券法的歷史。在美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》問世之前，各國并無專門的法律規范和特定的監管機構來保護證券市場投資者權利，而是通過司法訴訟并適用合同法或侵權法來實現對投資者權利的救濟。證券法的出現意味著通過行政性監管機構的“公共執法”模式的出現，以往通過法院的“私人執法”模式不再是投資者權利救濟的唯一渠道。以強制性信息披露為制度核心的證券法律規則的出現，就使得證券發行不再是純粹私法意義上“你情我愿”的自由買賣了，而把公法規則帶入了融資交易之中，簡單地說就是要求某些證券發行活動必須履行向監管當局注冊并公開披露信息的義務，以減少籌資者與投資者之間的不對稱信息。

顯然，這樣一種監管規則會給發行人帶來融資成本上的負擔，進而在整個社會層面上形成對金融交易的抑制。因此，證券法規則在價值取向上必須權衡投資者保護和便利融資這兩大市場目標。理論上講，某些特定類型的投資者是不需要通過證券法來對其進行保護的，例如與發行人有特殊關系的投資者，具有較豐富投資經驗的人以及擁有一定金融財富的投資者。因此各國證券法都會把證券發行在大類上界分為公募發行和私募發行兩種情形，對于后者豁免發行注冊的法律要求，以避免給融資活動帶來過大的成本負擔；但對于私募融資，證券法規則通常會設置投資者數量的限制和公開勸募的限制。

可以說，傳統證券法律制度正是通過在公募與私募之間劃分一條界線，來確定哪些融資活動要受到證券法的嚴格約束，即在價值目標上偏重于投資者保護；而哪些融資活動可以豁免證券法的適用，從而有利于融資交易的開展（參見附表中所詳細列明的法律規則）。

然而，隨著互聯網時代融資模式的更新，股權眾籌正在沖擊著證券法的立法理念：原有劃分公募與私募的界線逐漸顯得不合時宜，甚至通過公募與私募的劃分方式來甄別出哪些投資者屬于“弱勢群體”，從而由證券法和證券監管機構對其給予特別保護的做法也面臨著被顛覆的可能。

究其原因，無非有二。其一：基于互聯網平臺的股權眾籌實現了融資活動的普羅大眾化，大量并非富有的公眾有更多的機會參與金融活動，成為證券市場的投資者；其二：投資者與發行人之間的信息不對稱是證券法和證券監管機構之所以存在的理論基礎，而基于互聯網平臺的股權眾籌融資具有大幅度降低信息成本的潛在力量和功能，這將根本性地削弱甚至否定證券法的存在意義。簡而言之，股權眾籌的興起有可能成為證券法發展歷史的一個轉折點，關于投資者保護與便利融資這兩大公共政策目標的權衡如何在法律規則層面實現這一問題，以往證券法給出的解決方案必將受到挑戰。

小額發行豁免制度的確立

傳統上來講，劃分證券公募發行與私募發行的一個重要標準是人數，例如我國《證券法》所規定的200人標準，又如美國《1934年證券法》第12（g）（1）條中的500人法則（可以想見中外監管者都害怕“群體性事件”）；另外一種豁免監管的情形則是向那些可以自己保護自己，或者說具有較大投資損失承受能力的合格投資者發行證券，而合格投資者參與私募融資的一個重要指標即是要符合法律所規定的最低投資金額，例如我國《證券投資基金法》所規定的“投資于單只私募基金的金額不低于100萬元”；美國證券市場法律制度則將大額投資者（購買或同意購買總額為15萬美元或以上證券的投資者）不計入發行對象的總數。

也就是說，傳統上法律規則是通過設定人數的上限和單筆投資金額的下限來劃分“公募”與“私募”，進而決定證券法的不同適用程度。然而，股權眾籌的融資模式恰恰與這種劃分模式是完全相反的：互聯網的無遠弗屆本性決定了股權眾籌必然是一場“群眾的盛宴”，如果沒有了海量互聯網用戶群體轉化而來的投資者群體，股權眾籌也就不是股權眾籌了，200人的限制將使得互聯網的虛擬空間特性在融資活動中變得毫無意義；另一方面，股權眾籌的普羅大眾化特征決定了其不可能設置一個極高的門檻，只允許“富人”參與其中，而沒有了草根的互聯網金融根本就不能稱之為互聯網金融。

基于這樣的判斷，中國證券業協會于2014年12月18日發布的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）仍未跳脫出舊有的證券法觀念，把股權眾籌定位為一種證券私募行為，禁止公開勸募（要求眾籌平臺不得向非實名注冊用戶宣傳或推介融資項目），而200人的投資者人數上限和100萬元的合格投資者單筆投資下限規定就使得這一《辦法》與《私募投資基金監督管理暫行辦法》并無實質區別。如若遵循這一邏輯，那股權眾籌就沒有存在空間了，專門為其制定規則事實上也就不必要了。

其實，股權眾籌的興起提供給我們一個反思以往劃分“公募”與“私募”這兩類融資模式的契機，不應簡單地把人數上限和單筆投資金額的下限作為區分投資者是否需要證券法特殊保護的法律標準。相反地，證券法應當確立一種可以豁免證券發行注冊的小額發行機制，設定每一個投資者單筆投資的上限，而非下限，對于這類融資活動允許采取公開勸募的方式。這樣一來，融資活動即便超越了人數標準，構成了公募融資，但由于每一位投資者潛在的投資損失是可控的，因此保證了其具有一定的風險自我承受能力；對于司法者和監管者來說，投資者提起訴訟（或參加上訪）的實際成本要超過潛在的投資損失，因而可以避免過重的司法負擔以及所謂的“群體性事件”發生，進而有利于導入選擇性爭議解決方式（Alternative Dispute Resolution， ADR）來低成本、高效率地化解市場糾紛，實現投資者權利的保護。

實際上，這樣的一種小額發行豁免機制在主要資本市場發達國家均已開始付諸實踐或啟動規則制定。例如，美國于2012年頒布的《工商初創企業推動法》（Jumpstart Our Business Startups Act， JOBS法案）規定了，若要獲得互聯網眾籌發行的豁免，發行人每12個月籌資額不得超過100萬美元，同時對投資者參與眾籌投資的總額也進行限制：以年收入和凈資產額10萬美元為劃分界限，低于10萬美元的，其在12個月內參與眾籌的投資不能超過2000美元或者年收入的5%，取高值；若年收入和凈資產額高于10萬美元的，則允許在12個月內參與眾籌投資的總額是10%，最高不超過10萬美元。在加拿大，魁北克等省于2014年3月20日聯合發布了《眾籌融資招股說明書豁免聯合規則》（Integrated Crowdfunding Prospectus Exemption）并向公眾征求意見。該《規則》為通過互聯網平臺的小額融資豁免設定的標準是：單個發行人每年度發行總額不超過150萬加元，單個投資者單筆投資不超過1500加元。意大利則規定了對于單筆投資金額少于500歐元并且年度投資總額少于1000歐元的投資者在互聯網眾籌平臺上注冊時可以免于提交風險承受能力信息表。

值得欣慰的是，在我國《證券法》的修訂過程中，立法者已經意識到小額發行豁免制度對于促進企業融資活動，降低金融體系制度成本的必要性，因此將被確定寫入修訂之后的我國《證券法》。

證券法基石的動搖

證券法和證券監管機構之所以存在，其理論基礎就是投資者，尤其是中小投資者與發行人或上市公司之間存在“信息不對稱”，因此就產生了“市場失靈”。以上世紀20年代末美國在華爾街股災之后頒布《1933年證券法》以及《1934年證券交易法》為起點，各主要國家通過制定證券法和設立專門性證券監管機構來執行證券法成為了證券市場法制發展的主流，學者將這種現象稱為“監管式國家的興起”。

不對稱的信息使得發行人或上市公司可能作出欺詐投資者的行為，例如財務造假，而要解決這個問題，在理論上又有四種選項：市場競爭機制、政府監管（通過證券法）、事后的司法裁判以及國有化（意味著資金需求者和供給者合二為一）。換句話說，證券法和證券監管機構不是唯一的選擇，尤其考慮到存在“政府失靈”的情形，證券法在理論上也絕非一種最優的選擇，現實的代價之一就是企業融資成本的上升。

LLSV（2006）就曾收集49個國家涉及證券發行的法律條文，希望通過實證檢驗來判斷證券法是否對證券市場起到了作用以及其中是哪方面的因素起了比較大的作用，他們發現信息披露要求和侵權責任標準與證券市場發展呈顯著的相關性，相反設立證券監管機構對發展證券市場的作用卻是有限的。也就是說，按照LLSV的研究結論，通過法院的私人執法比監管機構的公共執法對證券市場的發展來說更為重要。可見，證券市場投資者保護是一個立體的概念，它與通過證券監管機構的公共執法來實施證券法之間并不能簡單地劃上等號。

傳統證券法對于“公募”和“私募”的劃分一定程度上緩解了政府干預經濟活動帶來的弊端，只是把證券法執法的重點定位于保護那些因為信息劣勢而沒有能力自我保護的公眾投資者。

那么，在互聯網時代，除了前文已經分析的小額發行之外，股權眾籌的廣泛應用對證券法又意味著什么呢？簡單地來說，雖然股權眾籌并未改變證券發行的商事交易基本法律結構，但基于互聯網平臺的證券發行活動可以大幅度地降低投資者獲取信息和甄別信息的成本，同時也會大幅度增加發行人欺詐的成本。

信息載體的不同很大程度上決定了信息成本的高低。我們可以回想一下在中國證券市場初創時期，股民們主要通過電臺收聽準點行情播報，在每天交易結束之后又會自發地聚集在證券公司營業部門口來分享各種亦真亦假的信息，而當時上海的一份報紙《新聞報》在每周二會刊登一版“證券市場專輯”的內容，因此這一天的報紙格外搶手。而現如今，這一切的信息獲取和信息交流的方式都因互聯網的出現而根本性地改變了。借助于技術的進步，投資者的信息成本急劇降低，而股權眾籌的興起也正是印證了在互聯網時代普通投資者信息劣勢減少的大趨勢。

同樣的道理，互聯網技術的普及也使得證券市場籌資者失信成本急劇上升，這緣于投資者發現信息成本以及彼此之間傳遞、溝通信息成本的巨大節省，發行人和中介機構（眾籌平臺）為了獲得良好的市場口碑而形成了自我行為的約束。尤其是眾籌平臺，在外部競爭條件下，它會產生監督發行人行為，保護眾籌投資者的自我激勵。這一變化并非通過加大證券法的執行力度，而是市場聲譽機制本身在互聯網時代的強化。經濟學家曾經基于美國1978年至1987年間132個樣本的實證研究，發現在上市公司行為約束方面，聲譽機制比法律機制更為重要，上市公司受到處罰的直接損失要低于聲譽上的損失。而在互聯網時代，這樣的一種市場約束機制得到了空前的強化，可望成為股權眾籌交易活動的重要制度基礎。我們可以想象一下，如果18世紀就有互聯網股權眾籌的話，那么英國南海公司謊稱在南美發現金礦，欺詐投資者的行為很快就會被揭穿，如果真是這樣的話也就不會有之后導致證券市場關閉一百年的《反泡沫法案》了。

互聯網技術大幅度節省了投資者的信息成本，而網絡的公開性令欺詐者無處遁形。互聯網時代普通投資者的“集體智慧”很大程度上緩解甚至消弭了證券法制定者所擔心的“信息不對稱”問題，投資者保護這一公共政策目標是否一定要通過證券法和證券監管機構來實現，這一既有的疑問在互聯網時代將會被重點提出，而關于證券法存在價值的討論則很有可能產生重大的轉折。

結語

在我國，實踐中的大量股權眾籌融資活動無論從人數標準上來判斷，還是基于合格投資者標準來審查，都很難符合現行證券市場法律規則對于“私募”的要求，因此嚴格來說都面臨著被界定為“非法集資”的刑事法律風險。

如何解決？令行禁止是一種選擇，也是看起來最省事的方案，但如此行事的代價也是極大的，企業（尤其是中小企業）融資的制度空間就被壓縮了，長期存在的“金融抑制”戰略將繼續得到維持。另一種解決方案就是放寬證券法對資金募集的監管，除了小額發行豁免之外，考慮到股權眾籌具有節省投資者信息成本，提升其自我保護能力的特質，故而應當將基于互聯網平臺的股權眾籌活動也列為證券法發行注冊的豁免情形之一。

從長遠來看，基于互聯網平臺的融資發行活動的進一步普及將要求證券法在整體上重新劃定“公募”與“私募”的邊界，即在價值權衡上更加偏向便利融資這一公共政策目標。甚至，在未來某一天，若全球證券市場的法制結構回到1933年之前，證券法的使命終結，那也不會令人感到吃驚。

（作者單位：上海交通大學凱原法學院）