區域股權交易市場參與股權眾籌平臺建設的分析建議

侯博　楊宗威

以股權眾籌為代表的互聯網金融服務作為傳統金融的重要補充，在十三五期間將成為滿足我國企業融資需求的主要發展方向。央行副行長潘功勝曾表示：“互聯網金融在擴大微型金融服務供給、拓展投資渠道、豐富投資產品、提高交易效率、降低交易成本、推進利率市場化等方面發揮了積極作用。在鼓勵互聯網金融發展與創新的同時，要完善和規范監管，促進互聯網金融健康發展?！?/p>

然而伴隨著市面上股權眾籌平臺的快速發展，其風險的隱蔽性、傳染性、廣泛性、突發性有所增加，實踐中也出現了一些問題。這些問題和風險的解決都為區域股權交易市場開展互聯網金融產品的資金托管、登記確權等相關業務提供了可能性和必要性。

當下股權眾籌平臺發展存在的問題和風險

平臺的業務邊界模糊，易于出現涉嫌非法集資、非法證券經營的行為。目前股權眾籌平臺尚未有相應監管部門對其進行備案登記，其業務活動經常突破現有的監管邊界，甚至可能觸及非法集資、非法證券等“底線”。比如通過互聯網向不特定對象發行股票；突破《公司法》、《證券法》200人的限制等等。

客戶資金第三方存管制度缺失，資金存管存在安全隱患。股權眾籌平臺通過互聯網進行募資易產生大量資金沉淀，容易發生挪用資金甚至卷款潛逃的風險。

風險控制不健全，可能引發經營風險。一些股權眾籌平臺片面追求項目拓展和規模效應，采用了一些有爭議、高風險的投資宣傳模式，也沒有建立信息披露、投資者適當性評估和風險警示機制，投資者無法及時掌握項目和資金運作的具體信息。

股權眾籌平臺在本質上是主板市場、中小板市場、創業板市場、新三板市場和區域股權交易市場（俗稱“四板市場”）的自然延伸，是我國多層次資本市場中的重要組成部分，未來有望成為我國的“新五板市場”。目前股權眾籌平臺所存在的一系列問題和風險，正是由于其角色定位上既為“運動員”，又是“裁判員”，不僅承擔了項目審核發布和交易管理工作，還承擔了登記結算的職能。因此應當借鑒成熟交易所市場的經驗，建立交易和結算適度分離的防火墻機制。

區域股權交易市場參與股權眾籌平臺建設的“北京模式”

區域股權交易市場參與股權眾籌平臺登記結算工作具有天然的可行性：一方面，目前尚未存在專門的、具有公信力的股權眾籌登記結算平臺，利用各區域股權交易市場現有的登記結算功能，可以有效降低建設成本，《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發〔2014〕17號）中也強調了要加強登記、托管等金融市場公共基礎設施建設，完善集中統一的登記結算制度；另一方面，區域股權交易市場與股權眾籌平臺同為我國多層次資本市場中的重要組成部分，由其承接登記結算職能，實現互聯互通，有利于引導股權眾籌項目向四板市場輸送，并在培育成熟后向更高層次資本市場導入，建立漸次有序的輸送機制，優化多層次資本市場金字塔型結構。

北京四板市場參與股權眾籌平臺登記結算工作更是獨具優勢：

明晰的職責定位。2013年12月印發的《北京市人民政府辦公廳關于推進區域性股權交易市場規范發展的指導意見》（京政辦發〔2013〕63號）明確要求，由北京四板市場為本市非上市企業股權、債權和其他權益類產品的登記、托管、結算等提供場所、設施和服務。因此北京四板市場的經營范圍界定為：為非上市股份公司股份、有限公司股權、債券以及其他各類權益的登記、托管、交易、結算及投融資提供交易場所和服務；為金融產品創新與交易提供服務。所有這些業務均為經有關部門前置審批通過的許可經營項目。

事實上，北京四板市場的登記托管平臺——北京股權登記管理中心，作為經市政府批準的專業從事非上市股權登記托管的服務機構，已積累了較為豐富的登記托管實踐經驗，完全具備將登記托管業務從股權拓展到債權以及其他私募產品登記托管領域的條件，可便捷地為各類金融產品提供登記、托管、變更、查詢、質押、凍結以及分紅派息等服務。

完善的登記系統。登記確權是股份交易轉讓和股權融資的重要基礎。北京四板市場的登記系統分為三大模塊：網上業務登記模塊、網上交易模塊、清算交收模塊。股份的初始登記通過網上業務登記模塊已實現網上錄入、網上審核、工商數據實時比對等功能，大大減少了辦理流程；網上交易系統為股權、債權以及其他私募產品的托管、變更、查詢等服務提供了完善的支持?？蛻艨梢揽吭撃K通過柜臺或互聯網客戶端辦理相應手續；清算交收模塊則對網上交易模塊產生的權益份額變化、資金劃轉、分紅派息等業務進行相應的結算。目前各模塊間已實現物理隔離，操作人員分工明確，并已完成多項風險控制制度。

同時北京四板市場已與中國證券登記結算公司實現了戰略合作，運用一碼通系統實現各層次資本市場投資賬戶的互聯互通，并著手合作制訂登記結算行業標準。

獨立的第三方資金存管。為維護客戶交易結算資金安全，按照《北京市交易場所管理辦法（試行）》有關要求，我公司正參照證券公司客戶資金第三方存管模式，推進與工商銀行、建設銀行、北京銀行等10余家銀行的合作，委托銀行為我公司的客戶資金提供第三方存管服務。

正是由于這些先天的基礎條件和區位優勢，北京四板市場借助自身公正、公立、公益的登記托管平臺，探索建立了區域股權交易市場參與股權眾籌平臺建設的“北京模式”。

在這種運營模式下，四板市場登記托管平臺承接投資者賬戶管理和交易登記結算工作，股權眾籌平臺回歸至“交易所”中介平臺的職能定位，組織和監督交易活動，管理和發布市場交易信息，監督管理發行人和其他中介機構，為發行人進場融資提供咨詢等綜合服務。每個交易日日終結算時，股權眾籌平臺將成交數據發送至登記托管平臺，登記托管平臺據此進行結算，并將結算數據提交銀行，由銀行進行資金劃撥。眾籌項目成功融資后，其股權直接在登記托管平臺進行登記托管，投資者可以第三方登記托管結果為憑證向發行人主張行使所有人權利，從而達到防范交易風險的目的。同時投資者亦可借助四板市場完成股權轉讓實現退出。這種模式，可明晰各市場主體的職能定位，帶動實現整個行業的自律管理。

區域股權交易市場參與股權眾籌平臺登記托管工作的建議

建立互聯網金融試點平臺。中關村國家自主創新示范區集聚了大量高端創新要素和支持科技創新的金融資源，具有全國領先的科技金融發展基礎，集聚了大量的創新型金融機構，同時也是我國創業投資最活躍的區域。按照國家發展改革委等部委與北京市政府聯合發布的《關于中關村國家自主創新示范區建設國家科技金融創新中心的意見》（京政發〔2012〕23號）精神，在下一步工作中，可以“北京模式”為突破口，建立互聯網金融試點平臺，探索先行先試政策和未來監管法律框架，并通過試點平臺的運行，可以不斷探索和總結經驗，形成合理、成熟的運營模式和監管規則，在適當時機向全國推廣適用，推動中關村成為中國乃至全球互聯網金融創新中心

建立投資者適當性準入門檻?？紤]到股權眾籌項目起點低，經營風險大，具有“眾人參與、小額投資”特點，參與人群應適當分散，因此可由四板市場登記托管平臺作為公正的第三方按照投資者適當性管理的要求，實現投資者入市前投資知識教育，開戶時風險測評、風險揭示，交易后風險自擔等三階段風險教育機制。

建立交易結算和資金第三方存管通道。股權眾籌平臺回歸中介交易的角色，負責匯集投資者的交易指令信息，并在每日日終反饋至登記托管平臺；投資者的資金統一匯入第三方資金存管賬戶，防止股權眾籌平臺建立資金池或挪用資金。登記托管每日根據貨銀對付的原則，通過清算系統模塊逐筆進行資金與股權份額的交收過戶。投資者亦可通過我公司客戶端實時查詢份額與資金變動情況，保證投資者的權益歸屬。

同時股權眾籌項目發起以后，成功項目的資金在第三方存管賬戶上滋生的利息收入可由登記托管平臺分配進入項目資本金或作為資金利息返還投資者，失敗項目的本金及其在第三方存管賬戶上滋生的利息收入返還本人。

建立項目實體落地和投資者退出機制。由于進入股權眾籌平臺的項目均已在登記托管平臺完成了份額登記，因此眾籌融資成功的項目可通過登記托管平臺代辦完成工商注冊登記，落地成為實體公司，投資者投資份額也轉化為股權份額。同時，投資者可以借助登記托管平臺進行股權的交易轉讓，建立起投資者適時退出的機制。

結語

股權眾籌平臺作為我國的新五板市場，是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，從營造全民創新和萬眾創業的新型經濟來看，大力發展股權眾籌，能為我國創新型經濟發展注入新的動力。而區域股權交易市場參與到股權眾籌平臺的建設中，將能有效地保護投資者權益，推動股權眾籌平臺的健康有序發展，有利于建立漸次有序的輸送機制，優化多層次資本市場金字塔型結構，實現我國資本市場對包括大型企業、中型企業和小微型企業在內各類型企業的全面覆蓋。

（作者單位：中關村股權交易服務集團）