簡(jiǎn)政放權(quán) 提速資產(chǎn)證券化

趙蕊

2014年，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)，全年發(fā)行總量達(dá)到2824.81億元，接近以往發(fā)行總量的3倍，產(chǎn)品序列中新增了租賃資產(chǎn)支持證券、汽車消費(fèi)信貸等新產(chǎn)品，發(fā)起機(jī)構(gòu)也由傳統(tǒng)國(guó)有大行延伸至城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、金融租賃公司等。2014年11月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，自此，這項(xiàng)業(yè)務(wù)也正式從審批制轉(zhuǎn)為備案制。進(jìn)入2015年后，已經(jīng)有27家銀行獲準(zhǔn)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的資格，預(yù)計(jì)未來(lái)資格審批將進(jìn)一步加速，資產(chǎn)證券化將成為主流的融資途徑。從整體規(guī)模上看，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模仍偏小，2014年產(chǎn)品發(fā)行量?jī)H占債券發(fā)行量的2.7%，而同期美國(guó)占比為25.35%。由于資產(chǎn)證券化的特殊功能——資產(chǎn)證券化能有效地盤活存量資產(chǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持小微企業(yè)，這一金融工具將在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)中起到至關(guān)重要的作用。

我國(guó)資產(chǎn)證券化歷程回顧

中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展與政策推動(dòng)密不可分。從其發(fā)展的歷史歷程來(lái)看，可將其分為三個(gè)階段。

萌芽期。20世紀(jì)90年代初期到2005年，我國(guó)出現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的萌芽。第一次嘗試源于1992年，三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司以丹州小區(qū)800畝土地為標(biāo)的物，發(fā)行了2億元三亞地產(chǎn)投資券，這是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化最早的嘗試。只是由于我國(guó)《公司法》禁止設(shè)立空殼公司，限制了特殊目的機(jī)構(gòu)（SPC）的發(fā)展，這樣的嘗試才淺嘗輒止。由于我國(guó)立法欠缺，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)無(wú)章可循，可復(fù)制性和推廣性較差，一些企業(yè)開(kāi)展的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目多在美國(guó)發(fā)行融資。

試行期。2005年，銀監(jiān)會(huì)與人民銀行先后頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等一系列法律法規(guī)，為信貸資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)的發(fā)展提供了法律基礎(chǔ)，中國(guó)資產(chǎn)證券化的序章由此正式展開(kāi)。這一時(shí)期，國(guó)開(kāi)行和建設(shè)銀行發(fā)行了首批信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。不過(guò)由于2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，試點(diǎn)工作戛然而止。但在2011年之后，試點(diǎn)工作再度重啟。經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)相繼發(fā)文重啟試點(diǎn)工作。銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)開(kāi)啟了資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行工作。

正式運(yùn)行期。2014年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，信貸資產(chǎn)證券化改為備案制。不過(guò)，從過(guò)去數(shù)年的發(fā)展看，經(jīng)過(guò)2014年信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的井噴，中國(guó)的資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)規(guī)模較發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是美國(guó)仍有非常大的差距，從結(jié)構(gòu)上看，信貸資產(chǎn)證券化占比82%，其次是企業(yè)資產(chǎn)證券化（12%），最后是資產(chǎn)支持票據(jù)（6%）。但是2014年可謂中國(guó)資產(chǎn)證券的元年，未來(lái)的數(shù)年將迎來(lái)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的加速繁榮期。

市場(chǎng)空間廣闊

2014年，美國(guó)資產(chǎn)支持證券存量10萬(wàn)億美元，銀行貸款僅占其整體規(guī)模的七成。中國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)模僅僅只有464億美元，而與之對(duì)應(yīng)的是80萬(wàn)億元的信貸規(guī)模，即使只有10%左右的項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化，未來(lái)也將達(dá)到百倍的增長(zhǎng)。

如果用美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)形容資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，大致可比的時(shí)間段是美國(guó)的80年代，由于這一業(yè)務(wù)的模式已經(jīng)相對(duì)成熟，未來(lái)發(fā)展可能是跨越式的前進(jìn)路徑。由于基數(shù)低，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的空間巨大。我國(guó)資產(chǎn)支持證券規(guī)模占GDP比重只有0.5%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的60%，也低于日本的3.6%和德國(guó)的2.8%。中信證券預(yù)測(cè)2015年信貸ABS（資產(chǎn)證券化）的理性預(yù)期規(guī)模為5000億～8000億元，考慮80萬(wàn)億的信貸總量，潛在的空間在8萬(wàn)億～24萬(wàn)億元。申萬(wàn)宏源證券預(yù)計(jì)2015年銀監(jiān)會(huì)的ABS將有200單左右，總體規(guī)模在8000億元左右，我們綜合預(yù)計(jì)未來(lái)三年中國(guó)資產(chǎn)證券化的規(guī)模將呈現(xiàn)增長(zhǎng)10倍。

政策支持是資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展最主導(dǎo)的因素。中央為緩解企業(yè)的高融資成本問(wèn)題推進(jìn)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。更深層次因素是，利率市場(chǎng)化的勢(shì)頭已不可擋，各類互聯(lián)網(wǎng)金融的“寶寶”們?nèi)绯彼阌咳脬y行理財(cái)市場(chǎng)，不斷抬高銀行融資成本，使得資產(chǎn)證券化成為銀行可能的融資工具選擇。

有分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可以幫助銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，達(dá)到資產(chǎn)出表、節(jié)約銀行資本的目的。不過(guò)從目前數(shù)據(jù)上還看不到這一跡象。目前，國(guó)內(nèi)住房抵押貸款支持證券（MBS）累計(jì)發(fā)行僅僅140億元，此規(guī)模較好的說(shuō)明了這一問(wèn)題。由于銀行在發(fā)行MBS時(shí)，往往會(huì)全部自持次級(jí)檔的產(chǎn)品，例如早先的郵元，發(fā)起機(jī)構(gòu)郵儲(chǔ)銀行就自留了全部次級(jí)檔。這樣做的益處在于銀行的持有行為為購(gòu)買優(yōu)先檔債券的投資人提供了信心保證，即貸款回收的前景無(wú)憂，銷售難度自然降低。但這樣做就起不到資產(chǎn)出表的目的，也無(wú)法為銀行節(jié)約資本。

按照銀行自留的優(yōu)先和次級(jí)產(chǎn)品的比例，信貸資產(chǎn)證券化加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重大致可以測(cè)算出來(lái)。按照《資本管理辦法》規(guī)定的權(quán)重法，個(gè)人住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為50%，如果銀行自持5%的次級(jí)檔，則應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為入池貸款的62.5%。近期發(fā)行的備案制后的首單MBS做出了一個(gè)突破，“招元2015-1期”MBS的次級(jí)檔定向發(fā)行，招商銀行僅自持次級(jí)檔的5.33%，這樣便可達(dá)到節(jié)約監(jiān)管資本的目的。在這一先例后，我們預(yù)期會(huì)有更多的銀行在發(fā)行產(chǎn)品時(shí)將效仿。

制約瓶頸：缺乏流動(dòng)性

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性較弱的問(wèn)題一直困擾著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。以信貸資產(chǎn)證券化為例，銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2014年余額達(dá)2513.65億元，但全年交易量?jī)H為20.93億元，交易量占比僅為銀行間市場(chǎng)交易量的0.01%，2013年甚至無(wú)任何交易量。目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化以銀行信貸資產(chǎn)證券化為主，投資者主要是銀行間市場(chǎng)的商業(yè)銀行，中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示登記托管的資產(chǎn)支持證券的投資者中商業(yè)銀行占比達(dá)到了65.83%。公募基金、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、社保基金等機(jī)構(gòu)投資者受各自監(jiān)管法規(guī)的限制或者投資比例約束，較少投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。個(gè)人投資者更不具有參與銀行間市場(chǎng)的資格，自然也不能投資在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。二級(jí)市場(chǎng)的繁榮將有效支持快速發(fā)展的一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制給不同的證券化產(chǎn)品提供了參照系，如果供需端的極度不平衡長(zhǎng)期持續(xù)，那么資產(chǎn)證券化將難以滿足盤活存量的政策初衷。

如何解決這一難題，關(guān)鍵點(diǎn)還在于制度放松。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在推出之初，出于風(fēng)險(xiǎn)的考量，將其定位為私募發(fā)行，這種限制性條件自然縮減了市場(chǎng)參與的主體。由于私募產(chǎn)品面臨200人的限制，在產(chǎn)品的流動(dòng)性上構(gòu)成最大的約束條件。不同類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有不同的風(fēng)險(xiǎn)暴露差異，引進(jìn)第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、放松監(jiān)管、引導(dǎo)各類資金入市，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)將在短期內(nèi)快速增量。除此之外，還可以借鑒新三板的經(jīng)驗(yàn)，在資產(chǎn)證券化的二級(jí)市場(chǎng)上引進(jìn)做市商制度來(lái)改善目前較差的流動(dòng)性。

展望

2015年3月5日，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告正文中首次表述了“推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化”的論點(diǎn)，進(jìn)一步明確政府對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的支持態(tài)度，這種結(jié)構(gòu)融資方式在盤活銀行存量資產(chǎn)，增加市場(chǎng)流動(dòng)性等功能上獲得了政策層面的認(rèn)可。不僅如此，要構(gòu)建全方位對(duì)外開(kāi)放新格局，推進(jìn)“一路一帶”的合作建設(shè)，必須加大開(kāi)發(fā)性金融的支持力度。資產(chǎn)證券化作為新型的金融工具必然被大量運(yùn)用到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)中去。

目前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)由政策驅(qū)動(dòng)發(fā)行過(guò)渡到市場(chǎng)自主發(fā)行。在雙備案制的背景下，資產(chǎn)證券化的發(fā)行速度已經(jīng)有了明顯的提升，但依然存在簡(jiǎn)政放權(quán)的空間。如果央行注冊(cè)制按照預(yù)期順利推進(jìn)，那么未來(lái)銀監(jiān)會(huì)和央行之間的監(jiān)管重心將各有側(cè)重，銀監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)審核發(fā)行主體的資質(zhì)，央行則根據(jù)貨幣政策和宏觀審慎的管理要求，負(fù)責(zé)審核發(fā)行額度，發(fā)起機(jī)構(gòu)的自主范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，發(fā)行窗口將更加靈活。在這樣的背景下，我們有理由相信資產(chǎn)證券化市場(chǎng)正迎來(lái)一個(gè)繁榮發(fā)展的“黃金十年”，新型的資產(chǎn)證券化工具將層出不窮，百倍增長(zhǎng)的市場(chǎng)正在起航。

（作者單位：國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行北京分行）