人民幣的崛起

梁紅　余向榮　劉鎏

2015年已過近半，現在我們看得更加清楚，對人民幣國際化來說，2015年將注定是不平凡的一年。中國正致力于推動人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）的貨幣籃子。中國政府高層亦表示要進一步放開資本賬戶管制，提高人民幣的可兌換程度。人民幣將迎來其國際化道路上的一次重大考驗。

從歷史上看，國際貨幣體系從來都由一種或少數幾種貨幣所主導。貨幣的國際地位與發行國的經濟地位往往是不相稱的。其原因在于，貨幣和語言一樣具有網絡效應，因為其他人的使用而產生價值，這使得以少數貨幣為中心的機制更加有效率。在當前形勢下，人民幣國際化是人民幣更大程度地融入當前由美元主導的國際貨幣體系的過程。要說人民幣挑戰美元為時尚早，但是在現有體系下，人民幣仍有足夠空間可以獲得更廣泛的使用。

但是，人民幣國際化究竟意味著什么？人民幣國際化能走多遠？特別是，人民幣會挑戰美元的地位嗎？什么因素會抑制人民幣在海外的接受度？我們將從歷史的視角考察人民幣成為國際儲備貨幣的潛力，并探討人民幣崛起的主要制約因素。

人民幣國際化的意義

國際貨幣體系長期以來都為一種貨幣所主導，由該貨幣充當主要的交易媒介、計價單位和價值儲藏。荷蘭盾是17～18世紀時期主要的國際貨幣，之后英鎊扮演主要國際貨幣的角色，直到第一次世界大戰。大概從兩次世界大戰之間開始到現在，美元一直在國際貨幣體系中居于主導地位。歐元（或早前的德國馬克）和日元也獲得了廣泛使用，但從未真正威脅到美元作為世界主要儲備貨幣的地位。

貨幣的國際地位常常與發行國在世界經濟中的權重不相匹配。根據各貨幣在國際儲備中所占的份額與發行國在世界GDP中所占的份額的對比（圖1），以及各貨幣在外匯市場交易量中所占的份額與發行國在全球貿易中所占的份額的比較，我們發現，美元在國際儲備和外匯交易中的使用程度遠遠大于美國經濟規模或貿易規模所單純對應的水平。中國已是世界第二大經濟體和最大貿易國，但人民幣并未得到相應廣泛的使用或交易。

與語言類似，貨幣因為被別人使用而產生價值，而這種網絡效應導致了貨幣國際化與經濟基礎條件之間的不對稱關系。英語之所以是世界通用語言并不是因為它的簡單或優美，而是因為它的廣泛使用。同樣地，人們選擇使用美元是因為別人都在用它。在沒有政府強制執行的情況下，市場這只看不見的手引導參與者集中使用一種或幾種貨幣，以實現規模經濟所帶來的效率提升。從動態的角度來看，一旦某個貨幣成為主導貨幣，其主導地位將會自我增強。因此，國際貨幣體系的演變表現出捍衛當前主導貨幣的很強慣性，但變化一旦發生，將會產生持久的影響。

因而可以據此認為，人民幣國際化是人民幣更大程度地融入當前美元主導的國際貨幣體系、在市場力量推動下擴大國際使用的過程。換句話說，人民幣尚不具備挑戰美元地位的條件，而且可能還差之甚遠。推進人民幣國際化主要在于消除人民幣國際使用的制度限制，而它的實際接受程度必須由市場力量決定。然而，即使在現有國際貨幣體系下，人民幣仍有足夠的空間獲得更廣泛的使用。一方面，即便在考慮網絡效應之后，目前人民幣的使用程度仍大幅低于中國經濟基本面所隱含的潛在水平。另一方面，國際社會也可因風險分散而受益，尤其隨著人民幣交易平臺和支付設施的改善。全球金融危機的廣泛影響正是過度依賴美元所帶來風險的一個例子。

人民幣成為儲備貨幣的潛力評估

盡管取得了不少進展，人民幣的國際貨幣角色仍然相當有限。人民幣國際化是在全球金融危機后提上中國政府政策議程的。之后，人民幣在經常賬戶交易中的使用限制被逐步取消，在資本賬戶交易中的使用范圍亦逐步擴大。因此，中國跨境貿易的人民幣結算量持續穩步增長，人民幣已成為世界第五大支付貨幣。得益于離岸市場的發展，人民幣交易也正變得更加活躍（外匯交易量排名第九）。人民幣離岸市場的深度確實逐步增加，其中香港擁有最大的離岸人民幣資金池（見圖2、圖3、圖4、圖5）。但盡管取得了這些進展，人民幣在全球支付或外匯交易的最新份額仍只有2%左右。

從本質上來說，人民幣成為儲備貨幣的潛力有多大，反映了人民幣在多大程度上被視為避險貨幣。雖然官方沒有披露人民幣作為國際儲備的數據，但相關證據表明，一些外國央行已經開始投資于人民幣計價的資產——雖然規模仍然較小。例如，報道顯示澳大利亞央行計劃將其外匯儲備的5%投資于中國國債 。

為了更好地理解經濟力量如何決定儲備貨幣的使用，我們估計了一個將貨幣儲備份額與經濟基礎因素聯系起來的回歸模型，其中解釋變量包括發行國的經濟規模、金融市場的開放程度和深度以及貨幣幣值的穩定性等。特別地，我們對因變量進行一個Logit形式的非線性變換，以捕捉貨幣使用中的網絡效應。實證結果很大程度上驗證了我們的分析：第一，非線性模型很好地解釋了貨幣的國際化程度。因此，在理解人民幣的崛起時，網絡效應不容忽視；第二，經濟規模是決定貨幣儲備地位的關鍵因素。規模之所以重要是因為它影響著一個國家的國際影響力的幾乎各個方的面，其影響在經濟上和統計上都很顯著；第三，與金融開放和匯率穩定等因素一起，發行國的債券市場深度（而不是股票市場）也是影響該國貨幣儲備地位的重要因素。

基于此，我們估計，在當前條件下人民幣在全球外匯儲備中的潛在份額可達3.7%，相當于2.7萬億元（表1）。從擬合曲線或與現狀對比來看，這大致相當于日元或者英鎊的儲備地位。雖然與美元相比，這一潛在份額并不算高，但它所對應的體量也非微不足道，代表了對人民幣資產相當規模的潛在購買量以及對人民幣資產價格的上漲壓力。

以此外推，如果未來10年中國經濟增速保持在7%，人民幣在全球外匯儲備中的份額可達19.2%，相當于23.4萬億元。換句話說，當中國在世界經濟中的權重達到目前美國的水平時，人民幣的儲備貨幣地位可能與目前歐元的地位相當。我們這里的預測假定世界GDP年均增長2%、國際儲備總量增速保持在過去平均水平上，并保持所有其它因素在目前水平上不變。

總之，人民幣不會很快挑戰美元的主導地位，但是從一個很低的起點，它完全有潛力實現較高的國際化速度。如果我們假設，假如人民幣占到除美元以外的“其他國際儲備貨幣”的份額的一半，則基于其他儲備貨幣過往的發展路徑，人民幣的份額就還會有翻倍的潛力。如果此增長假設成立、潛力成為現實，那么10年后人民幣的份額將是目前水平的10倍之多。

人民幣崛起的主要制約因素

按照中國目前的經濟規模，人民幣儲備規模應該高于其實際水平，但是中國的資本賬戶管制和有限的債券市場規模制約了人民幣的國際使用。

有關金融開放度的實際指標和名義指標都表明，中國金融開放度不僅低于儲備貨幣發行國，也落后于許多新興市場經濟體?？疾鞂饬拷鹑陂_放度的實際指標和名義指標，可以發現，兩者均表明中國存在較為嚴格的資本管制。在全部40項資本賬戶交易中，人民幣已經在35個項目中實現了可兌換，包括人民幣合格境外機構投資者（RQFII）計劃在內的人民幣資金跨境流通渠道也已具備（圖6）。但是已經放開的大部分資本賬戶活動仍然受到配額限制，或者需要獲得批準。因此，中國人民銀行有必要同外國央行簽署更多的雙邊貨幣互換協議，以支持離岸人民幣市場的發展（圖7）。大部分人民幣計價債券都在國內銀行間市場發行和交易，但是目前只有少數央行可以進入中國的銀行間市場。

同樣，中國債券市場的深度也落后于許多發達和新興經濟體。儲備資產組合與其他外匯資產的區別在于，儲備資產通常由流動性強、容易變現的外匯資產構成，如銀行存款和長短期政府債券。這或許可以解釋為什么影響貨幣的國際儲備份額的是發行國的債券市場深度而不是股票市場的市值。近年來，在岸和離岸人民幣債券市場的發展都很迅速，但是市場規模仍然較小，而且流動性不高。

因此，根據我們的預測分析，中國金融開放程度的提高或債券市場深度的增加可使人民幣在國際儲備中的潛在份額進一步增加：如果中國金融開放度和深度達到目前韓國的水平，當中國在世界GDP中的份額達到22%時，人民幣在國際儲備中的潛在份額可額外增加6個百分點（表1）。此外，一個儲備貨幣的崛起還取決于其他條件，如有效和透明的貨幣政策框架、良好的法治環境乃至發行國的政治影響力。

結論

我們預計，中國很快會推出一系列重大政策措施，提升人民幣的“可自由使用”程度，推動人民幣加入SDR。盡管“可自由使用”沒有一個明確的定義，但它是SDR籃子貨幣的主要標準（目前SDR貨幣包括美元、歐元、英鎊和日元）。由于2015年的SDR評估大概將于10月份舉行，我們認為計劃中的金融開放措施，如合格境內個人投資者（QDII）計劃和向合格境外機構投資者放寬市場準入等，將很快得到實施。我們預計，人民幣在2015年年底前將可實現完全可自由兌換。與此同時，中國的金融市場尤其是債券市場將會快速發展，這也將為中國國有部門資產負債表的重組提供支持。此前，財政部提高了政府債券的發行額度、并推出了地方政府債務置換計劃。金融深化是為國內外投資者提供足夠投資工具的一個必然步驟。

這些發展都將助推人民幣成為儲備貨幣。如果人民幣成功加入SDR貨幣籃子，將向國際社會傳遞一個人民幣作為“硬通貨”的有利訊號。人民幣國際化不會是一個簡單的線性過程，而可能要經歷一段較長時間的積累和發展才有可能到達一個可與當前占主導貨幣相競爭的臨界點。人民幣國際化可能還有很長的路要走，但無論如何，人民幣的崛起都將是一個值得關注的重大事件，對中國、亞洲乃至整個世界都將產生深遠的影響。

（作者單位：中國國際金融有限公司，其中梁紅系該公司首席經濟學家）