機構投資者、股權制衡與公司績效關系研究
——基于滬市A股醫藥類上市公司的實證分析

張 洋 任 剛 曾卓瑜

機構投資者、股權制衡與公司績效關系研究
——基于滬市A股醫藥類上市公司的實證分析

張 洋 任 剛 曾卓瑜

論文以我國滬市A股醫藥類上市公司為研究對象，將機構投資者和股權制衡聯系起來，建立有機構投資者介入的股權制衡結構模型，并以2009-2011年相關數據為研究樣本，用回歸模型分析有機構投資者介入的醫藥類上市公司股權制衡與公司績效之間存在正相關關系。

機構投資者 股權制衡 公司績效

一、引 言

自上世紀80年代開始，機構投資者作為公司股東在證券市場中的分量越來越重，并以養老基金、保險基金和投資基金為代表。目前國內外理論界的研究主要集中在機構投資者參與公司治理的因素、主要渠道和機構投資者參與公司治理的效果，大部分研究結論認為機構投資者的參與對公司績效能夠產生積極的影響。另外，股權結構是公司治理研究的一個核心領域，對完善現代公司制度以及公司的經營績效有著舉足輕重的影響。其中股權制衡是一種特殊的股權結構，它主要是通過各大股東內部利益牽制的方式，形成一種互相監督、抑制控股股東掠奪的股權安排模式。但目前國內外學術界在股權制衡理論的研究領域方面尚未形成統一的結論，進而關于股權制衡的相關實證研究結果也不盡相同。

近年來，我國醫藥行業越來越受到公眾及政府的關注，醫藥制造業生產總值一直呈上升趨勢，并且隨著未來人口老齡化趨勢的不斷上升會促使醫藥需求持續增長，生物科技的發展也會促使政府逐步加大對對醫療行業的投入力度。所以，近年來公募基金、陽光私募等機構投資者對醫藥行業上市公司更加關注，所以研究機構投資者及其股權結構對醫藥類上市公司的公司績效影響有著深刻的意義。

綜上所述，機構投資者和股權制衡是影響公司績效的兩個關鍵要素，但目前學術界大部分研究是將它們分裂開來單獨與公司績效進行研究，所以考慮到我國資本市場的特殊性，再結合當前醫藥類企業的發展前景，本文采用股權制衡度指標，以2009-2011年滬市A股醫藥類上市公司為研究對象，運用回歸方法建立模型，研究介入機構投資者的前提下不同的股權結構與公司績效的相關性以及機構投資者介入與否對上市公司績效的影響，從而將兩者結合起來，以期能對今后醫藥類企業引入多元化的投資者以及股權改革提供更好的建議和參考。

二、理論分析與研究假設

由于機構投資者這一新型投資主體具有自身獨特優勢，投資經驗豐富，團隊實力雄厚，所以他們的加入會對公司經營決策產生重要影響，如果占有公司股份的較大權重，則兩者的綜合作用會對公司績效產生顯著的影響，據此本文提出如下假設：

假設1：機構投資者介入的上市公司股權制衡度與公司績效正相關。

國內外學者認為制衡型的股權結構相對于高度集中和分散的股權結構而言更加合理，因為它可以使得相互制衡的大股東從內部根本上改善上市公司治理，即可以緩解控股股東與中小股東之間的利益沖突，進而對公司績效產生積極影響，所以考慮上述因素，本文提出如下假設；

假設2：在有機構投投資者介入的上市公司中，股權制衡類的公司績效要大于一股獨大類和股權分散類的公司績效。

在成熟的資本市場中，機構投資者對公司治理的積極影響很大，他們一般通過采取提出股東議案、行使代理投票權等方式參與進來，在實現自身權益的同時并對公司績效產生積極的推動作用。因我國國情特殊，并且資本市場起步較晚，高度集中的股權結構長期以來一直在資本市場中占據主導地位，所以將機構投資者這支積極的投資主力引入到資本市場中具有兩方面的積極意義，首先對中小投資者進行合理投資產生引導作用，進而優化資源配置結構、提高證券市場效率，其次機構投資者一般資本實力較雄厚，他們的加入可以抑制和制衡國有股和法人股的比重，進而間接起到保護中小股東權益的效果，所以綜上分析，本文提出以下假設：

假設3：其他條件不變的條件下，有機構投資者參與的公司績效要大于沒有機構投資者參與的公司績效。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據處理

本文以滬市A股醫藥類上市公司2009-2011年的樣本為研究對象，其中醫藥類公司涵蓋制藥專用設備、醫療器械及制藥行業。為保證數據的有效性，本文根據以下標準對對原始樣本進行篩選：①2010年和2011年于上海證券交易所上市的A股上市公司，發行B股或H股的上市公司被剔除；②剔除ST及*ST上市公司；③剔除不能提供2009-2011年之間連續的財務數據和股權結構數據的上市公司。按照以上標準篩選后，進一步對樣本數據進行歸類：首先將前十大股東中不包含機構投資者的上市公司歸為一類；其次，將余下的樣本進一步分為一股獨大類和股權制衡類公司；第三，將不滿足這兩類定義標準的公司歸為含有機構投資者的股權分散類公司。按照以上的分類標準，在含有機構投資者的所有樣本中一股獨大類的觀察值為316個，股權制衡型的觀察值為135個，股權分散型的觀察值有206個，前十大股東中不包含機構投資者的上市公司有109家。本文研究所需數據主要來源于CSMAR數據庫。

表1 樣本數據分類及其分類標準

（二）變量設計及測量

表2 變量定義及計算方法一覽表

（三）模型構建

為檢驗上述假設，本文利用SPSS統計軟件，采用回歸分析法對股權制衡度和公司績效進行分析。模型構建如下：

其中：ROEit表示i公司在t年的凈資產收益率，代表公司績效；

Zit表示i公司在t年的股權制衡度；

β0、β1、β2、β3和β4為待估回歸系數，e為隨機誤差項。

四、實證研究

（一）組間比較分析

本研究將四組樣本兩兩分組，對總樣本進行獨立樣本T檢驗，可以證明不同類型的股權結構和機構投資者這兩個要素對公司績效影響的差異：（1）股權制衡類與一股獨大類公司績效的獨立樣本T檢驗（有機構投資者介入）；（2）股權制衡類與股權分散類公司績效的獨立樣本T檢驗（有機構投資者介入）；（3）有機構投資者介入的上市公司與前十大股東中未涉及機構投資者的上市公司績效的獨立樣本T檢驗。具體結果如下：

表3 2009年-2011年一股獨大與股權制衡兩組ROE值的獨立樣本T檢驗

表4 2009年-2010年股權制衡與股權分散兩組ROE值均值的獨立樣本T檢驗

表3的方差齊次性檢驗（Levene）結果，F值為53.739，顯著性概率為p＜0.001，得出有機構投資者參與的股權制衡類與一股獨大類這兩組方差差異是顯著的。T檢驗的顯著性概率為.000，小于.05，可得出這兩組樣本的公司績效存在顯著性差異。前十大股東中有機構投資者介入，并形成具有股權制衡特質的股權結構，從而可以與其他大股東之間相互制約和監督，減少大股東損害小股東利益事件發生的頻率，進而對公司績效可以產生顯著的積極影響。表4方差齊次性檢驗（Levene檢驗）結果，F值為4.984，顯著性概率p＜.05，因此可以得出有機構投資者參與的股權制衡與股權分散這兩類樣本的方差差異是顯著的。T檢驗的顯著性概率為.000，小于.05，所以可得出這兩組樣本的公司績效是存在顯著性差異的。所以以上兩表的結論進一步證實了前面提出的假設2。

表5 2009年-2011年前十大股東中含有機構投資者樣本組（G1，G2，G3）與比較組(G4)ROE值的獨立樣本T檢驗

表5的方差齊次性檢驗（Levene）結果，F值為5.597，顯著性概率為p＜0.05，所以可以得出前十大股東中含有機構投資者的樣本組與比較組這兩組方差差異是顯著的。T檢驗的顯著性概率為.000，小于. 05，可得出這兩組樣本的公司績效存在顯著性差異。所以表5的實證結果檢驗了前文中提出的假設3。

（二）相關性分析

考慮到數據之間可能存在多重共線性問題，文中對模型中所涉及的各個變量進行了相關性分析，包括ROE值、股權競爭度Z、公司規模SIZE、財務杠桿DAR及公司成長性GROWTH，其Pearson相關矩陣見表6。

表6 總體樣本（含有機構投投資者）解釋變量與被解釋變量的Pearson相關矩陣

從表6可以看出，（ROE）值和資產負債率（DAR）負相關，ROE指數與股權制衡度指數（Z）、規模指數（SIZE）和成長性（GROWTH）正相關，并且相關性均在0.1（雙尾）水平下顯著，這一結果與前述的分析比較一致，從Pearson的結果依然可以得出前十大股東含有機構投資者介入的股權制衡結構對上市公司績效產生積極作用，進一步驗證了研究假設中的假設1。

（三）多元回歸分析

表7 2009年有機構投資者介入的股權制衡度與公司績效

表8 2010年有機構投資者介入的股權制衡度與公司績效

表9 2011年有機構投資者介入的股權制衡度與公司績效

表7、8和9用模型檢驗了2009年-2011年股權制衡度對公司績效的影響。從該模型的驗證結果來看，回歸方程的F值分別為30.586、34.894和35.683，P值分別為0.0051、0.001和0.000，可見除2009年以外，2010年和2011年均通過顯著性檢驗，說明回歸模型具有統計學意義。從各個系數的檢驗結果來看，只有2009年的回歸檢驗結果不顯著，2010年和2011年各變量系數的P值均小于0.05，是顯著的。

2009年-2011年解釋變量Z的系數為正，說明股權制衡度與公司績效成正比，考慮到樣本標準是前十大股東中有機構投資者介入的上市公司，所以該檢驗結果進一步鞏固了前面提出的假設1的結論。

五、研究結論和建議

（一）研究結論

綜上實證研究顯示：第一、不論在資本實力還是專業水平等方面，與一般小投資者相比，機構投資者占有絕對優勢，所以在前十大股東有機構投資者介入的股權制衡型醫藥類上市公司中，股權制衡度越大，公司控制權被相互牽制的力度越強，即股權控制度與公司績效正相關。第二、考慮到對醫藥類公司而言，機構投資者是一支積極的投資力量，所以其持股比例的提高對公司績效的影響也更加顯著，所以結合醫藥類上市公司數據進行實證分析后得出有機構投資者參與的公司績效要大于沒有機構投資者參與的公司績效。第三，在醫藥類上市公司有機構投資者介入的前提下，制衡型的股權結構不僅不會出現絕對控股的大股東，而且還會避免股權分散的現象，此時公司績效最大。

（二）建議

本文將機構投資者與股權制衡結合起來，在我國特殊的證券市場背景條件下結合醫藥行業分析其與醫藥類公司績效的關系，得出大力發展機構投資者這一新型投資主體，對改善醫藥類上市公司績效，促進我國醫藥企業的穩定發展具有重要意義。為此，本文提出如下建議：

①為了壯大機構投資者隊伍，構建更加完善的股權制衡結構，可以通過加強信息披露制度建設以及推進全新監管理念等措施，創建良好的制度環境。②結合中國國情和醫藥類企業的發展特質，通過增發社會公眾股，相對降低國有股比重、加快國有股配售以及增加法人持股的比重等途徑逐步構建有效的股權制衡結構，進一步完善公司治理狀況。③為鼓勵機構投資者對醫藥類上市公司的投資，在對其加強監管的同時放寬投資約束，并完善機構投資者自身的治理和績效評價體系等，進一步完善該投資群體的制度體系。④加快醫藥制造業的結構調整，加強新藥研發能力，提高行業整體盈利，為引入機構投資者創造健康的投資環境，進而完善醫藥類上市公司的股權結構，實現雙贏發展模式。

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The Study of Relationship between Institutional Investor,Outside Stockholders and Financial Performance——Empirical Analysis Based on Pharmaceutical Public Companies Which Issue A Shares in Shanghai Securities Market

ZHANG Yang,REN Gang,ZEN Zhuo-yu
Financial Department,Guangdong Pharmaceutical University,Guangzhou 510006

Based on the period studies,this paper establishes a model of outside stockholders which refers to institutional investor.Then the paper uses the financial data of Pharmaceutical companies from Shanghai securities market during the year 2009 to 2011.Empirical analysis indicates:institutional investor and outside stockholders are important and the equity restriction ratio is significantly positively correlated with financial performance of Pharmaceutical companies.

Institutional Investor,Outside Stockholders,Financial Performance

F230

A

2014年廣東藥學院人文社會科學研究培養基金項目，2014年廣東藥學院創新強校工程--重點學科（2050205U0301）

張洋，女，山東滕州人，廣東藥學院會計師，碩士，研究方向：財務會計理論與實務；廣東廣州，510006

任剛，男，河南平頂山人，廣東藥學院高級會計師，碩士，研究方向：審計理論與實務

曾卓瑜，女，廣東廣州人，廣東藥學院高級會計師，本科，研究方向：財務管理理論與實務