基于期權博弈的高新技術企業研發投資價值分析

洪開榮 宋 益

基于期權博弈的高新技術企業研發投資價值分析

洪開榮 宋 益

高新技術企業的價值創造必須以研發活動為基石，但研發投資具有高風險性的特征，因而受到抑制。本文在分析抑制高新技術企業研發投資的關鍵因素的基礎上，構建了研發投資價值的期權博弈模型。對于研發企業而言，研發投資改變了收益的風險與時間分布，影響其期望效用，最終陷入研發投資困境，但兩階段研發期權博弈均衡價值及其計算表明，研發投資是值得的，技術越具有不確定性，或者未來市場需求變差越大，期權價值就越高。為實現高新技術企業研發投資價值，應激勵高新技術企業進行研發活動，加大高新技術企業研發投資力度，規范高新技術企業研發信息披露。

高新技術企業 研發投資價值 期權博弈

一、引 言

高新技術企業的競爭力主要來源于核心自主的知識產權。高新技術企業要形成核心自主的知識產權，就必須投入大量資金到研究開發活動中進行技術創新，但研發投資具有高風險性和戰略性的特征，由此導致包括研發在內的高風險但凈現值為正的項目投資不足。如何激勵高新技術企業重視研發，增加研發投資？一些學者通過賦予研發投資價值，認為高新技術企業的價值創造必須以研發活動為基石，協調生產和研發均衡，從而增加風險投資。

國外有關研發投資價值相關性的研究頗為豐富。Hall（2000）對上市企業的研發投資進行實證分析，發現企業的專利數量與企業的市場價值具有正相關關系。Jeff Boone（2001）通過研究發現，在控制影響差價的其它因素的條件下，研究開發投資的增加會導致證券差價的增大，并且研究開發的變化與交易的深度之間呈反向變動關系。sh～at（2003）通過對澳大利亞制造業企業的調查，發現出口型企業和產品在成長期的企業進行研發活動能增加該企業在市場上的銷售增長率，即相對于行業的增長趨勢，開展研發活動的企業增長率更高。sharadc.Asthana （2006）研究了企業和產業的研發強度對異常收益持續性的影響，發現在企業的競爭中，研發活動對收益持續性的積極作用要大于研發活動風險帶來的消極作用。國內關于研發投資價值的研究也逐漸增多，主要有：馬嘉應（2003）對中國臺灣地區的上市企業研發投資和股東報酬之間的相關性進行了研究，發現企業自籌的研發投資和股東報酬之間存在著顯著的正相關；王化成、盧闖、李春玲（2005）認為，研發投資價值對未來企業經營管理業績具有明顯的正向的影響，研發投資中當年新增加的部分在兩年之后才會給企業帶來回報，而且這種回報的程度會隨著時間的遞延有逐漸增加的傾向；羅婷、朱青、李丹（2009）通過分析上市企業報表附注間接的測度了我國上市企業研發投資的流量數據，發現上市企業的研發投資與未來1年股價變動呈顯著正相關；楊德偉、楊大鳳（2011）發現研發投資對企業績效的影響存在滯后，具體體現在滯后一期和滯后二期的研發強度與企業績效顯著正相關。

與這些研究不同，本文考慮關聯柔性，構建了研發投資價值的期權博弈模型。模型表明：對于研發企業而言，研發投資改變了收益的風險與時間分布，影響其期望效用，最終陷入研發投資困境；但兩階段研發期權博弈均衡價值及其計算表明，研發投資是值得的，技術越具有不確定性，或者未來市場需求變差越大，期權價值就越高。

二、抑制高新技術企業研發投資的關鍵因素

研發投資在企業價值創造中作出了巨大貢獻，但企業在利用研發投資價值驅動因素獲取收益的過程當中需要付出成本或者代價，這是由研發投資的價值抑制因素決定的。

（一）投資的固有風險

與有形資產相比，研發投資顯然要承擔更大的風險。企業的創新活動需要承擔很大的風險，很多企業的自行研發創新行為都可能在未來得不到任何回報。企業的創新活動是偏態分布的，只有少數創新活動能獲得成功，大部分創新活動是無效的，所以在企業創新的過程中，對研發投資進行投資具有固有風險，不能規避。企業的創新過程主要有基礎研究、應用研究和商業化生產三個階段，不同階段的研發投資和風險水平關系如圖1所示。

圖1 不同階段的研發投資和風險水平關系

根據圖1，對不同階段研發投資和風險水平的關系進行分析，結果發現：雖然研發投資的每個階段都存在一定的風險，但隨著創新活動的不斷進行，研發投資所要承擔的風險不斷降低。在基礎研究階段，研發投資要承擔的風險是所有階段里最高的；在應用研究階段，風險比基礎研究階段下降了。如果企業的創新活動在前兩個階段失敗了，那么企業投入到研究開發活動中的成本將不能收回并且不能為企業在未來創造收益，企業遭受巨大損失。企業在商業化生產階段風險最低，創新行為成功的可能性最大，此時的風險主要來自于產品進行生產和投入市場失敗而帶來的風險。

（二）投資收益的部分獨占性

有形資產產權明晰，投資企業可以有效地占有其所帶來的全部收益。但是研發投資的企業常常難以獲得或控制其所擁有的研發投資預期收益，難以制止其他人利用該項研發投資獲得收益，究其原因是產權不明晰、經營管理存在漏洞或者是企業沒有按照法律法規的規定行使其應有的控制權。當企業將研發投資轉化為成果投入市場時，存在許多企業模仿生產，大量的模仿品進入市場后，會搶占一部分市場收益。當某項專利權超出法律保護期限后仍繼續使用時，其他企業不用付出代價就可以利用該項研發投資獲取利益，但如果該專利權還未到期，競爭者就模仿生產類似的產品，導致擁有專利權的企業部分市場收益的流失。雖然擁有專利權的企業可以起訴盜用專利權的企業，但是這類侵權訴訟案會給該企業帶來巨大的麻煩和高昂的成本。此外，懂這項研發投資的人才的流通也造成了企業收益的流失。

（三）交易的困難性

研發投資在市場中不存在相同或者類似的產品，買方難以尋求到適當的參照物來獲得關于此類研發投資的內在信息，導致買方對研發投資的評價不可避免的包含許多不確定因素，此時賣方卻掌握了研發投資所有的信息。這種信息的不對稱造成買賣雙方難以就研發投資的價格達成一致意見。企業一般在研發活動中投入大量的資金形成研發投資，一旦成功，再制造該研發投資的邊際成本則微乎其微，導致這類資產價格體系的不穩定。

買賣雙方信息的嚴重不對稱，研發投資價格體系的不穩定以及研發投資所有權歸屬的不清晰，這些都阻礙了我國研發投資交易市場的建立和完善，致使研發投資的的買賣更難以進行。據統計數據顯示，我國國內當前存在200多個產權買賣的市場，而對研發投資進行買賣的市場卻很少，顯然，研發投資的價值抑制因素在很大程度上阻礙了研發投資在企業中的迅速增加。

三、研發投資價值的期權博弈模型

（一）內生競爭性相互作用下的期權執行

考慮一個高技術企業有生產一種耗費I0美元新產品的排他性機會。假設這種生產的（總）預期現金流入價值等于V0（V0＞I0），而隨機需求可能在期末為V+或V-（q為期末價值為V+的概率，現令其為0.5）。在不考慮管理柔性的情況下，傳統（靜態或被動的）凈現值NPV＝V0-I0，如此可證明項目的可行性。若考慮關聯柔性（但并未考慮研發主體的策略互動），可以證明：排他性專利提供的研發投資比立即的生產投資更有價值，因為專利提供的研發投資機會價值超過了立即生產投資承諾的被動性NPV （qV++（1-q）V--I0＞V0-I0）。

表1表示了這種專利博弈的擴展式（左邊）和標準式（右邊）。在每個博弈樹的終點，支付結構有下列四種情況：兩個企業立即（同時）投資，他們分享總的NPV；當一個企業先進行生產投資時得到整個NPV，而另一個等待搶先，其競爭者得到0；當兩個企業同時決定研發投資時，他們分享延遲期權價值，從而各得qV++（1-q）V--I0支付。

表1 企業研發投資的期權博弈模型

在表1的價值支付結構中，有唯一純策略納什均衡結果（生產投資，生產投資）出現。企業A試圖立即生產投資的策略支付（較低行）超過其研發投資策略的支付（較高行），不管企業B選擇什么。即是說，企業A生產投資選擇為優超策略，不管其對手的時機決策如何。企業B也有投資的優超策略，從而導致次最差的納什均衡結果（生產投資，生產投資），雙方陷入專利博弈的生產投資困境。

令模型中I0＝80、V0＝100、V+＝180、V-＝60、q＝0.5，得到表2的專利博弈數值矩陣，唯一純策略納什均衡結果（10,10），雙方分享總的NPV（20的一半）。

表2 專利博弈的同時投資困境

（二）專有研發的兩階段組合性期權

圖2演示了第一階段有投資耗費I1＝30的兩階段研發項目。盡管在第一個階段為高成本且沒有預期現金流入，但投資新技術是合理的，如果那個市場開發的話，可以增強企業的市場地位。在先行研發風險投資中立即投資，導致了投資未來商業項目的增長機會的策略性價值。

追隨商業化項目的第二階段與較早的專有期權例子有相同的參數。基于純粹的DCF分析，這個先行研發風險投資的總凈現值為NPV=NPV（階段1）+NPV（階段2）。這里，凈現值NPV1＝-I1＝-30，NPV2＝26。追隨商業化項目的階段2要求在第一年投入I2＝80，并預期在那個時間產生序列現金流E （V1）＝120（0.5×180+0.5×60）。

圖2 兩階段研發投資的增長期權

這就使0時間第二階段價值NPV2＝100-74＝26，這時，折現E（V1）＝120的資本機會成本k＝20%，投資耗費NPV2＝I1＝80的無風險率為r＝8%。因此，如果企業承諾在兩個階段立即投資，總預期項目凈值因此為

由于這兩個階段投資承諾的預期導致了負NPV，所以上述計算導致了拒絕這種研發風險投資（項目不可行）。第一階段研發的負NPV（成本）是之后商業化項目中獲得增長期權必須支付的價格。

基于期權定價，第二階段商業化（增長）期權價值為37，即

注意到：該值不是DCF下的NPV2＝26。因此，全部先行研發風險投資的總策略價值（或擴展性NPV）為：NPV*＝NPV1+OPiton2

因為有大于零的正收益，所以計算分析的結論就是：研發投資是值得的。這種兩階段研發期權博弈均衡價值計算還表明：技術越具有不確定性，或者未來市場需求變差越大，期權價值就越高。這是因為企業地位是非對稱的，只有第二階段時投資商業項目的價值超過投資耗費I2＝80，它才會進行追隨項目投資。

四、政策建議

（一）激勵高新技術企業進行研發活動

各級政府應制定相關的優惠政策，鼓勵和引導高新技術企業加大對研發活動的投入以及研發投資的力度。高新技術企業在日常的經營中會存在短視的行為，不注重對產品、技術的創新，對研發活動不夠關注，此時就需要政府利用政策手段去引導高新技術企業進行自主創新，促使高新技術企業加大對研發活動的投入，積極進行創新。首先，貫徹落實有關激勵自主創新的政策法律，研究制定一系列促進高新技術企業研發投資的政策體系，優化研發投資的科技創新環境。其次，加大科技研發政策與財政、稅收、金融、產業、用地等政策的銜接，以創新為導向，研究制定相關的招商引資、土地使用、財稅支持、人才引進等綜合性配套政策，形成目標統一、措施匹配的政策合力。最后，國家相關部門可以縮緊高新技術企業認證口徑，加大對高新技術企業研究開發活動的經濟方面支持。

（二）加大高新技術企業研發投資力度

研發活動是實現企業股東價值最大化的有力保障，高新技術企業應當從技術、資源和財務多個方面加強對企業內部研發活動的投入，從根本上提高企業的價值。一方面，應設立研發投資項目專項資金，建立以政府投入為引導，企業投入為主體，市場融資為手段的多元化投融資機制。另一方面，應建立政府科技投入穩步增長的機制，保證財政科技支出增長幅度高于財政經常性收入增長幅度，進一步優化財政支出結構，壓縮一般性支出，新增財力向科技傾斜。此外，應引導金融機構、風險投資機構投資創新創業活動，鼓勵開展科技保險、科技擔保、知識產權質押融資等金融業務，積極推進科技型企業上市融資。

（三）規范高新技術企業研發信息披露

企業做好研發投資信息披露的工作，可以降低在資本市場上的融資成本以及被惡意收購的風險，因此高新技術企業應重視并規范對外披露有關研發投資的信息。應當重視有關研發投資會計信息的披露，在內部建立完善的信息披露機制，積極、主動地對本企業的研發活動相關的會計信息進行及時、詳細的披露。對研發投資的披露不僅要對財務指標也要對有關的非財務指標進行披露，通過這種信息的披露體現出企業的核心競爭力，讓投資者看到企業的價值。

［1］Nwyn Hall&John Van Reenen.How effective are fiscal incentives for R&D?A review of the evidence.Research Policy.2000（29）

［2］ JeffP Boone&K.K.Raman.onR&D capitalizationand value relevance:a response.JournalofAccounting and Public Policy.2001（20）

［3］Sharma B.R&D strategy and Australian manufacturing industry:An Empirical investigation of emphasis and effectiveness.Technovation.2003.23（12）929-937

［4］Asthana S C&Zhang Y.Effect of R&D investments on persistence of Abnormal earnings.Review of Accounting and Finance.2006（2）124-139

［5］馬嘉應.電子商務之研究發展支出資本支出與股東報酬之探討.中國經濟評論.2003（s）32-40

［6］王化成，盧闖，李春玲.企業無形資產與未來業績相關性研究.中國軟科學.2005（10）120-124

［7］羅婷，朱青，李丹.解析R&D投入與企業價值之間的關系.金融研究.2009（6）100-110

［8］楊德偉，楊大鳳.民營企業研發投資影響企業績效的實證研究——基于深市中小板上市企業的面板數據分析.財務與金融.2011（06）1-5

［9］李詩田，邱偉年.政治關聯、制度環境與企業研發支出.科研管理.2015（04）56-64

［10］葉陳剛，劉桂春，洪峰.股權激勵如何驅動企業研發支出?——基于股權激勵異質性的視角.審計與經濟研究. 2015（03）12-20

［11］夏蕓，唐清泉.我國高科技企業的股權激勵與研發投資分析.證券市場導報.2008（10）29-34

［12］黃魯成，張紅彩，王彤.我國研發投資的影響因素分析.研究與發展管理.2005（06）90-95

［13］顏延，穆家樂，沈振宇.上市企業研發投資的價值相關性研究——兼論會計準則的技術創新導向.新會計.2009 （12）19-22

［14］張娉.高新技術企業研發支出價值相關性研究.安徽大學.2011

R&D Investment Value Analysis of the High-tech Enterprises Based on the Option Game

HONG Kai-rong,SONG Yi
School of Business,Central South University,Changsha 410083

Value creation of high-tech enterprises must be based on foundation of research and development activities,but R&D investment has the characteristics of high risk,and thus is restrained.Based on the analysis of the key inhibition factors of the high-tech enterprises R&D investment,this paper constructs the option game model of R&D investment.For research and development enterprise,R&D investment changed the income distribution of risk and time,affecting the expected utility, eventually into R&D investment,but the two stage development option game equilibrium value and its calculation shows that R&D investment is worth it.If the R&D investment has more technical uncertainty,or future market demand variation,the option value is higher.In order to achieve R&D investment value of the high-tech enterprises,much can be done.Motivating research and development activities,increasing the intensity of R&D investment and disclosing standardize research and development information of the high-tech enterprises.

High-tech Enterprises,R&D Investment Value,The Option Game

F830

A

國家自然科學基金資助項目“房地產征用補償的組合性均衡評價模型及其實驗研究”（71171203）；國家自然科學基金面上項目“動態CGE模型的金屬礦產開發補償機制設計及政策模擬研究”（71573282）；桂林市構建“大研發”體系對策研究課題（201500004）

洪開榮，男，四川宜賓人，中南大學商學院教授，研究方向：博弈論、房地產經濟、大型工程項目評價

宋益，女，湖南岳陽人，中南大學商學院碩士研究生，研究方向：房地產經濟學；湖南長沙，410083