中國證券市場融資功能與融資效率研究

崔鵬 張文強 安燁

(東北師范大學經濟學院，吉林 長春 130021;濟南大學經濟學院，山東 濟南 250002)

中國證券市場融資功能與融資效率研究

崔鵬 張文強 安燁

(東北師范大學經濟學院，吉林 長春 130021;濟南大學經濟學院，山東 濟南 250002)

證券市場最本質的功能是直接融資功能，一個完善的證券市場與之相匹配的一定是完善的直接融資功能，以及較高的直接融資比重和較高的直接融資效率。證券市場直接融資功能發揮的好，其融資效率也會比較高，而證券市場的融資效率高也反映出證券市場功能的完善。通過實證研究，得到以下結論:增加金融相關比率能夠提高證券市場融資效率;提高證券化率同樣可以提高證券市場融資效率;投資率和貨幣化率過高會導致證券市場融資效率降低。

證券市場;融資功能;融資效率

一、引言

隨著我國新一輪改革的不斷深入，作為要素市場最重要的組成部分，資本市場將在全社會資源配置、宏觀經濟運行和國家戰略實施中發揮越來越重要的作用。我國資本市場自誕生以來無不反映著國家意志，因此它的發展也是國家治理能力的體現。我國資本市場融資功能發揮的好壞與融資效率的高低，都是檢驗我國資本市場發展是否健康、運行是否平穩的最直接和最有效的指標。深入研究中國證券市場融資功能和融資效率問題具有十分重要的現實意義。

截止目前，學術界對于證券市場的功能并沒有形成統一的共識，雖然學者們分別從不同的角度，對證券市場的功能進行過論述，但證券市場的本質功能是什么仍舊各執所見。對于證券市場的融資效率來說，現有文獻多從微觀的角度進行分析，而從整個證券市場宏觀視角探究融資效率的學術成果還比較少，并且沒有形成較為統一的共識。本文在前人研究的基礎上，提出證券市場最本質的功能是直接融資功能，一個完善的證券市場與之相匹配的一定是完善的直接融資功能，以及較高的直接融資比重和較高的直接融資效率。證券市場直接融資功能發揮的好，其融資效率也會比較高，而證券市場的融資效率高也反映出證券市場功能的完善。也就是說，證券市場的融資功能和融資效率是證券市場的本質屬性，互為表里、相互制約、共同發展。為了深入探究中國證券市場直接融資功能和融資效率，本文從三個不同的角度——宏觀經濟運行、金融發展以及資本市場運行，選取四個不同的指標對影響證券市場融資效率的因素進行分析，進而找出制約中國證券融資功能發揮，證券市場融資效率低下的原因。

二、相關文獻綜述

(一)金融結構理論

結構決定功能，金融結構決定金融功能。證券市場作為金融市場的重要組成部分，對證券市場本質功能的解構，有助于全面理解金融結構以及其功能。所謂的金融結構，戈德史密斯在其《金融結構與金融發展》(Financial Structure and Development，1969)中有詳細的闡述，他認為一個國家的金融結構其實就是在本國范圍內現有的金融工具和金融機構的總和，隨著時間的推移，一國的金融結構會發生改變，不同的時間范圍內，金融結構也會出現不同的特點，即各種金融工具和金融機構，可能會發生轉變。①雷蒙德·W·戈德史密斯:《金融結構與金融發展》，周朔等譯，上海三聯書店1990年版，第389頁。基于金融系統中金融資產的比重大小的不同，戈德史密斯將金融結構分為兩種不同的類型，即銀行主導型金融結構和市場主導型金融結構。①A llen＆Gale(2000)對這兩種金融結構進行過系統研究，他們認為在不同的發展階段應該選用不同金融結構。但是，對于應該如何確定發展階段，卻沒有展開論述，對于一旦選定某種金融結構，金融資產的比重應該多大也沒有詳細說明。②Franklin Allen＆Douglas Gale．Comparing Financial Systems．Economic Notes，2000，29(3):433－439．有關金融結構理論的文獻，大多集中在不同的金融結構對于經濟增長所產生的影響方面，如Allen＆Oum(2004)認為，信息收集與風險轉移是金融結構作用于經濟增長的重要機制，但證券市場和金融中介在分配資源中所起的作用是截然不同的，因而會對經濟發展產生不同的影響。林毅夫等(2012)從經濟體不同發展階段的要素稟賦結構特征角度出發，提出了“最優金融結構理論”，他們認為一國經濟在某一發展階段的要素稟賦結構決定著該階段具有比較優勢的產業和技術結構的性質，以及具有自生能力的企業的規模特征和風險特性，從而形成對金融服務的特定需求，這是決定金融結構的根本因素，這就意味著為了促進經濟發展在不同的發展階段應當采用相對應的金融結構。③林毅夫、徐立新:《金融結構與經濟發展相關性的最新研究進展》，《金融監管研究》，2012年第3期。

(二)中國證券市場融資功能的研究

諸多學者研究了我國證券市場的融資功能，并且認為融資功能是我國證券市場的基本功能，著重強調融資功能在證券市場上的地位和重要性。賀學會(1997)表明在市場經濟高度發達的條件下，按照發展邏輯劃分，資本市場的功能依次是資金融通、產權中介和資源配置三個方面。④賀學會:《對我國資本市場的理性思考》，《金融研究》1997年第9期。金鵬、易法敏(1999)認為籌集融通資金是股票市場最基本的功能，其他功能的發揮以融資功能的發揮為基礎。在我國股票市場發展之初，因諸多因素制約了股票市場融資功能的充分發揮，提出增加股權融資比重等措施充分發揮我國股票市場的融資功能。⑤金鵬:《易法敏試論我國股票市場的融資功能》，《常德師范學院學報》(社科版)1999年第9期。張宗新等(2001)認為我國資本市場的功能定位首先是為企業融資，其次是促進企業產權結構和內部治理結構的轉變，最后是促進資源的再配置。⑥張宗新、姚力、厲格非:《中國證券市場制度風險的生成及化解》，《經濟研究》2001年第10期。張少杰(2005)認為融資功能是證券市場的基本功能，其他功能都是派生功能。非常有見地的分析了我國證券市場融資功能喪失及其原因，指出要按照不同功能之間的邏輯結構指導發展我國的證券市場。⑦張少杰:《資本市場:重建融資功能》，中國改革論壇暨中國體改研究會2005年北京年會論文集。董放(2010)也認為我國股票市場的基礎性功能首先是提供直接投融資渠道和途徑，促進社會儲蓄向投資的轉化。⑧董放:《我國股票市場功能研究》，《合作經濟與科技》2010年第3期。

與以上學者強調重視融資功能的論調不同的是，國內部分學者認為我國證券市場的股權融資功能過度發揮，從而影響了證券市場其他功能的發揮。于桂琴(2002)表明我國證券市場的融資功能被過度發揮，而投資功能、定價功能以及資源配置功能很大程度上出現了扭曲。⑨于桂琴:《完善證券市場功能的對策分析》，《中央財經大學學報》2002年第9期。孫國茂(2012)認為由于中國股市自誕生之日起就被定位于服務國有企業，所以，長期以來其融資功能被過度使用，當前的中國股市除了直接融資外，其他功能幾乎喪失殆盡，尤其是財富效應功能已經異化為財富毀滅功能。（10）孫國茂:《中國股市與經濟運行背離的原因分析》，《理論學刊》2012年第2期。

(三)中國證券市場融資效率的研究

國內部分學者從宏觀層面選取不同的評價指標評價我國證券市場的融資效率。鄧召明，范偉(2001)提出從證券市場融資規模效率和證券市場資源配置效率兩個方面評價我國證券市場的融資效率。（11）鄧召明，范偉:《我國證券市場融資效率實證研究》，《國際金融研究》2001年第2期。劉偉，王汝芳(2006)運用動態模型回歸分析，選取的指標是資本市場融資額與固定資產投資的比率、資產證券化率，實證研究表明直接融資因降低了中介成本和交易成本，融資效率相對間接融資效率高。（12）劉偉、王汝芳:《中國資本市場效率實證分析——直接融資與間接融資效率比較》，《金融研究》2006年第1期。

祁斌、查向陽(2013)基于證券市場的角度，對比存量法和增量法研究金融結構的有效性，最終采用存量法的統計口徑，選取了股市市值、政府債券余額、非政府債券余額和銀行貸款余額的相關數據，統計分析了G20國家在1990－2012年間直接融資的比重。G20國家直接融資的比重不斷提高，越來越多的金融資源通過資本市場進行配置將是基本趨勢。①祁斌、查向陽:《直接融資和間接融資的國際比較》，《新金融評論》2013年第6期。

三、模型建立與實證分析

證券市場最主要的功能在于其直接融資功能。證券市場融資功能發揮的越好，其融資效率也相應的越高，為了對一個國家證券市場融資效率進行度量，我們使用直接融資比重的大小來表示。

(一)變量及其描述

本文選取我國證券市場1990－2013年間直接融資的典型數據，被解釋變量為直接融資比重。對直接融資比重的計算方式有兩種，一是增量法，這種方法可以較好的刻畫短期內一國直接融資比重的變化情況，但是由于國際數據很難獲得，不能夠進行橫向比較，存在一定的局限性;二是存量法，目前國際上對于直接融資比重的研究主要采用存量法。

通過對增量法和存量法進行比較可以發現，增量法在對直接融資比重進行度量的時候很難對一國金融存量的結構變化進行說明，而且增量法度量直接融資比重很容易受到市場環境和政策干預的影響，往往波動程度比較大。但是，一個國家金融存量的規模卻相對比較穩定，國際上對直接融資比重的計算也主要是依據存量法。因此，本文中我們使用存量法對我國直接融資比重進行計算。

在解釋變量選取方面，我們從三個不同的角度選取了四個不同的指標作為影響因素進行分析:

其一，宏觀經濟運行角度，選取的指標有兩個，一是投資總額/GDP，一是M2/GDP。在這里，投資總額指的是固定資產總額，這個指標所反映的是在GDP的構成中投資所占的比重，從這個數值中可以看出一國的經濟結構，一旦一個國家的投資占GDP的比重過大，也就意味著該國的消費出現不足，降低投資率并提高消費率是中國經濟所面臨的長久而沉重的問題。就目前來看，中國經濟增長處于換檔期，經濟增長速度放緩，但投資的比重卻是逐年增加，如果繼續保持這個現狀，勢必會誘發一系列的問題，資金大量涌入固定資產投資，證券市場的發展也會受到影響。M2/GDP最早是由Mckinnon在金融深化理論研究中所使用，其衡量的是在全部經濟交易中，以貨幣為媒介進行交易所占的比重。總體上看，它是衡量一國經濟貨幣化程度的指標。通常情況下，一國經濟的發展程度越深，M2/GDP的數值也就越大，通貨膨脹的壓力也就越大。也就是說，這個數值并不意味著越大越好，一旦一個國家的M2/GDP的數值過大，必將對該國的貨幣信用產生巨大的沖擊，該國的貨幣就面臨著貶值的潛在壓力，就會對宏觀經濟運行產生相應的影響。

其二，金融發展角度，選取的指標是金融相關比率(FIR)。金融相關比率是由美國經濟學家Goldsm ith提出，它表示一國金融總資產與GDP的比例關系。金融相關比率的變動反映的是金融上層結構與經濟基礎結構之間在規模上的變化，在一定的國民財富或國民產值的基礎上，金融體系越發達，金融相關比率也越高，也意味著一國市場經濟條件下融資的市場化程度越高。

其三，資本市場運行角度，選取的指標是證券化率。證券化率是指一國范圍內各種證券的總市值與該國GDP的比值。證券化率越高，意味著證券市場在國民經濟中的地位越重要，因此它是衡量一國證券市場發展程度的重要指標。由于發達國家市場機制高度完善、證券市場發育充分，證券化率整體上要高于發展中國家。一般情況下，國際上的主要發達國家在計算證券化率的時候通常使用股票市值和國內生產總值的比值，為了便于計算，本文在計算證券化率的時候也使用這一方法。

(二)數據處理與實證分析

從統計數據來看，我國的證券市場直接融資比重從1990年開始總體呈現出一種上升趨勢，且波動性不像其他指標那么劇烈，但是從1990－2013年間的平均數據來看，其方差的數值最小，只有14．94%，這一數值遠遠小于發達國家水平，甚至小于發展中國家的平均水平。直接融資比重的最小值為6．27%，最大值為61．24%，最大值是最小值的9．77倍。縱向上看，經過24年的發展，我國證券市場有了一定程度的發展。但是，如果從我國證券市場證券化率來看，我國證券市場證券化率的最小值僅為0．10，最大值為178．20，這說明我國證券市場的波動性很大。

在上世紀90年代初期，中國證券市場發展剛剛起步，直接融資比重只有6．27%左右。隨著中國證券市場的不斷發展完善，中國證券市場的直接融資比重也不斷擴大，并在2007年達到歷史的最高水平61．24%。我國證券市場的直接融資比重在這一段時間的大幅上升，主要是由于企業債券融資額數量的大幅增加。2008年之后，我國證券市場的直接融資比重呈下降趨勢，這與世界金融危機爆發，全球金融行業發展受挫有很大的關系。但是，經濟發展水平越高，直接融資比重也就越高，證券市場在整個金融體系中的作用也就更突出，更多的資金會通過證券市場得到有效配置。也就是說，在短期內這種下降趨勢會有所延續，長遠來看，證券市場直接融資比重不斷增加這一趨勢是不會改變的。

本文中，我們對直接融資比重、投資/GDP、金融相關比率、M2/GDP、證券化率的原始數據進行ADF單位根檢驗，通過檢驗結果可以發現，所選變量的原始數據是非平穩的。因此，我們把原始數據進行一階差分，然后再將一階差分的數據進行ADF單位根檢驗。通過檢驗可以看出，在5%的顯著性水平上，一階差分之后的數據是平穩的，可以進行多元線性回歸進行進一步分析。據此，我們得到如下多元回歸方程:

在公式(1)中，Y代表直接融資比重，X1代表投資/GDP，X2代表M2/GDP，X3代表金融相關比率，X4代表證券化率，代表的是一階差分數據。

協整檢驗結果表明，被解釋變量與解釋變量之間存在著長期的穩定關系。在此基礎上，我們考慮殘差項序列的相關性，其中包括自相關性和偏自相關性，因為一旦回歸方程的殘差序列存在著明顯的序列相關性，就說明回歸方程的估計結果可能不具有有效性和可信性。通過殘差序列的自相關系數和偏自相關系數參照殘差序列的相關圖可以看出，自相關系數和偏自相關系數都在兩側虛線之內，可以認為在5%的顯著性水平條件下并沒有十分顯著的區別。因此，我們在進行協整檢驗時所建立的多元回歸方程(1)的估計結果是有效的。

公式(1)說明了因變量和自變量之間存在著長期穩定的均衡關系，但有時候時間序列的短期波動也會導致數據的劇烈波動，因此我們要對已經建立的多元回歸方程進行修正，采用的方法是誤差修正模型ECM。這種方法可以很好的將數據的短期波動與長期均衡進行綜合考慮，而且可以成功的消除變量之間的偽回歸問題，誤差修正結果如表1所示。

表1 誤差修正ECM結果

根據誤差修正的分析結果，可以得到最終的直接融資比重的一階數據的誤差修正模型:

在公式(2)中，代表直接融資比重，X1代表投資/GDP，X2代表M2/GDP，X3代表金融相關比率，X4代表證券化率，代表一階差分數據。從這個誤差修正模型可以看出，誤差修正項ECM(－1)的系數為正，也就是說符合正向的修正機制，并且其修正速度為1．0034，這就說明所選擇的自變量一旦偏離了均衡水平，就會對直接融資比重的差分數據有正面的影響。在誤差修正模型中投資/GDP、M2/GDP的一階差分項的系數為負，分別為－0．2508、－0．0256，這意味著投資/GDP、M2/GDP增加量的上升，會導致直接融資比重增加值的下降，與直接融資比重呈負相關的關系。在誤差修正模型中，金融相關比率及證券化率的系數為正，分別為0．0311和0．1684，也就是說金融相關比率和證券化率增加量的上升，會導致直接融資比重增加值的增加。

四、研究結論

以上實證研究發現，直接融資比重、金融相關比率、證券化率以及投資率和貨幣化率之間存在長期穩定的均衡關系。據此，我們可以得到以下結論:

(一)增加金融相關比率能夠提高證券市場融資效率

金融相關比率增加值與直接融資比重增加值呈正相關關系，即金融相關比率的增加值每增加一個百分點會導致直接融資比例的增加值上升0．0311個百分比。其中，直接融資比重所反映的是證券市場融資效率，因此如果增加金融相關比率就能夠提高直接融資比重，從而證券市場的融資效率也會得到提高。但是在本文中，金融相關比率和證券市場融資效率之間的相關關系顯著性水平比較低，這是因為在計算金融相關比率的時候，廣義貨幣數量M2數額較大所致，可以預期如果在以后的時間里我國廣義貨幣數量降低，金融結構三個重要組成部分的配比不斷優化，那么金融相關比率和證券市場融資效率之間的相關關系會變得更加顯著。金融相關比率正是反映一國金融結構的重要指標，金融相關比率增加的過程本質上是金融結構不斷優化發展的過程，但金融相關比率的增加不能單純地依賴于廣義貨幣數量的增加。隨著金融結構不斷優化，金融業可以提供更好的金融服務，節省交易時間降低交易成本，優化資源配置效率。證券市場作為金融業重要的組成部分，必將會吸引更多優質企業上市融資，隨著融資規模的不斷擴大，整個證券市場的融資效率也必將得到提高。

(二)提高證券化率同樣可以提高證券市場融資效率

證券化率增加值的提升可以促進直接融比重增加值上升，兩變量之間也呈現出正相關關系，即證券化率增加值每增加一個百分點就會使得證券市場直接融資比重的增加值上升0．1684個百分點。通常情況下，證券化率反映證券市場在一國經濟中的地位，證券化率越高，則證券市場在國民經濟中的地位越重要，而證券市場發展時間越長，證券化率也相應越高。證券化率的提升可以間接地反映出證券種類多樣和證券市場的繁榮，因此投資者也相應的會有更大的投資選擇空間，證券市場的功能也會更趨完善。這意味著，完善證券市場功能，增加證券化率已經成為增加證券市場直接融資比重，提高融資效率的重要方式。為了提高中國的證券化率，從而增加證券市場的直接融資比重，需要從兩方面著手:一是優化金融資源配置，構建多層次資本市場，減少銀行間接融資的比重，增加股權融資，降低負債率;二是建立健全中國特色的市值管理制度，不斷增加證券市場的總市值。

(三)投資率和貨幣化率過高會導致證券市場融資效率降低

投資率、貨幣化率的增加值與直接融資比重增加值呈負相關關系，也就是說，如果經濟增長過多的依賴于固定資產投資和增加貨幣存量，就會導致證券市場融資效率降低。具體來說，投資率的增加值每增加一個百分比，就會導致證券市場直接融資比重增加值下降0．2508個百分點。這是因為，中國經濟目前的典型特征是“重儲蓄、輕消費”，而且對外貿易發展遇阻。為了成功實現經濟增長軟著陸，政府就不得不通過增加固定資產投資來實現，但是政府的固定資產投資數量增加會對個人及企業投資產生擠出效應，從而降低個人及企業在證券市場上的投資，證券市場的融資效率會因此而下降。

貨幣化率的增加值每增加一個單位就會導致證券市場直接融資比重的增加值下降0．0256個百分點。產生這個結果的原因在于，中國沒有形成發達的金融市場，居民的財富大多通過儲蓄進入了銀行，擁有過剩資金的企業由于缺少多樣的投資途徑也會增加存款，這就導致中國廣義貨幣的數量巨大，而過高的貨幣數量所反映的正是金融資產相對單一，金融結構失衡現象嚴重，證券市場在整個金融市場的份額減少，直接融資功能難以有效發揮，融資效率低下。此外，貨幣化率不斷增加，并且保持在較高的水平上，也反映出整個社會的資金使用效率相對較低，大量的資金沒有投入到實體經濟的發展過程之中。此時，依托于實體經濟發展并服務于實體經濟發展的證券市場也就難以實現自身的功能，融資效率的提高自然也就無從談起了。

(責任編輯:佘克)

F830

A

1003－4145［2015］11－0133－05

2015－10－08

崔鵬，女，東北師范大學商學院博士研究生。張文強，男，濟南大學經濟學院碩士研究生。安燁，女，東北師范大學商學院教授、博士生導師。