我國貨幣政策對股票價格影響的探析

錢坤

1. 近年來我國貨幣政策及其對股票價格的影響

亞洲金融危機之后的通貨緊縮階段。20世紀90年代末亞洲金融危機爆發，盡管這沒有對我國經濟造成直接的影響，然而或多或少還是對我國未來經濟發展產生了一定的沖擊。

我國經濟建設受到亞洲金融危機的沖擊，具體表現在兩個方面，即對外貿易與外資利用。首先就對外貿易而言，亞洲金融危機導致其發展停滯不前。一直以來，我國都是亞洲最大的貿易市場，上個世紀末我國在亞洲地區就有6位主要貿易伙伴。隨著亞洲金融危機的爆發，亞洲各國的進口能力受到了嚴重的影響，如此就限制了我國向亞洲地區的貿易擴張。起初，我國對外貿易并沒有受到金融危機的明顯影響，直到1998年，其產生的不良影響逐漸凸顯出來，導致我國出口量大幅度降低。除了港幣與人民幣基本維持穩定，幾乎全部東南亞國家的貨幣平均水平都由于金融危機的影響而貶值超過了30%，從某種意義上來講這使得我國商品的國際競爭力大幅度削弱。

流動性過剩階段。2003年，隨著經濟運行的不斷變革，我國度過了五年的通貨緊縮階段，經濟也有所恢復，開始逐漸發展信貸、投資以及外匯儲備等金融業務。然而由于為了反通貨緊縮，我國投放了大量貨幣，隨著2002年末全球性流動過剩導致的外部影響逐漸顯露，我國經濟體系中積累的流動性顯得越來越明顯，這一問題帶來的直接影響就是物價上漲，CPI指數與資產價格呈現一個持續升高的態勢。

不得不承認，這一階段我國面臨著流動性過剩的問題，具體表現在貨幣環境寬松、銀行體系資金過剩、房地產投資快速增長以及股票價格大漲等四個方面。其中股市的不斷發展與持續繁榮，不僅僅與經濟發展、股權分置改革以及市場環境的完善有關，流動性過剩也是一個重要原因。

為此，央行在很長一段時間內采取了嚴格的貨幣政策以緩解流動性過剩的問題，旨在避免經濟過熱，保持基礎貨幣的合理增長，確保物價水平與資本市場維持在一個穩定與平衡的水平。然而，在對流動性進行調控的過程中，貨幣政策仍然面臨著不同程度的困難，主要是由于以下幾方面原因：公開市場操作對沖流動性的影響存在一定的局限性、通過調整利率來使多余流動性得到收縮這一手段的實際效果并不理想、將存款準備金率上調以使銀行流動性縮減的作用并不明顯。

資本市場繁榮階段。到了2007年，我國經濟持續高漲，經濟形勢發生了明顯的變化，流動性過剩、通貨膨脹壓力不斷增加、經濟結構不平衡等成為了限制我國經濟發展的主要不確定因素。特別是由于資本市場大熱使得全民炒股的熱潮被掀起，導致投資過熱，資本市場泡沫不斷擴大。

針對2007年經濟大熱的情況，具體可以從貨幣供應與信貸規模不斷上升、物價上漲、投資速度過快以及股價與房價不斷上漲這幾個方面表現出來。其中火熱的市場必然會使得許多人盲目投資，在沒有增加資產供給的條件下，股票市場與房地產市場必然會涌入大量市場閑置資金，對于股價與房價的提升有著十分重要的推動作用。

全球金融危機階段。2008年全球金融危機爆發，對我國經濟造成了嚴重的沖擊。雖然央行出臺了一系列政策，然而實際效果并不理想，M2增長率、CPI不斷上升，GDP仍然保持一個過高的增速，預期通脹壓力也高居不下。2008年，央行貨幣政策也有所轉變，開始由“適度從緊”向“從緊”轉變，我國持續了十年的穩健貨幣政策由此退出了歷史舞臺。從全球范圍看，通貨膨脹壓力成為了全球各國經濟面臨的主要問題，國際市場大宗商品價格也呈現一個持續上漲的態勢。出于對美國次貸危機等不確定因素的考慮，我國央行采取了一系列強化措施，通過不同貨幣政策工具的靈活運用，使我國通貨膨脹壓力得到緩解。2008年我國南方各地區連續發生嚴重自然災害，其中四川汶川發生8級特大地震，這一災難破壞了大面積的基礎設施，造成大量人員傷亡，地區工農業受到了嚴重的損失，并且生態環境也遭到嚴重破壞，此時的股票市場也產生了強烈的反應，呈現持續下跌的態勢。

就整體而言，全球金融危機的爆發導致我國股票市場與房地產市場受到了重創，嚴重打擊了投資者信心，同時也阻礙了我國對外貿易的發展。此外，金融危機后對我國經濟帶來的后續影響也非常大，人們對未來經濟增長的信心遭到了嚴重打擊，經濟恢復面臨著巨大的挑戰。中國出口企業也受到了極大的影響，由于我國對外貿易具有很高的依存度，次貸危機帶來的影響削弱了許多國家的消費能力，進而對中國產品出口貿易造成了嚴重的影響。

2 股票價格波動對貨幣政策目標的影響

物價穩定目標。相關研究表明，股票價格上漲對于消費與投資具有推動作用，可以使總支出擴大，因此，股票價格對于國民收入、一般物價水平而言還是有十分重要的影響。然而需要注意的是，隨著股票價格的不斷上漲，如果實業投資的預期收益率要比短期股票投資收益率低，那么就會挫傷實業投資的積極性，降低消費欲望，并且追漲心理是每個普通投資者的一般心理特征，因此這就會導致股市滯留了大量貨幣資金，進而會降低總支出與一般物價水平。

股市在某種程度上能夠代表經濟運行的質量好壞，股票價格的運行也是市場對未來經濟發展形式預期的重要反映，同時會影響到通貨膨脹預期。股票價格迅速增長有利于私人部門對未來商品與服務價格上漲預期的形成，促使私人部門的支出增加，進而提高一般物價水平。而股票價格波動則會使社會中通貨膨脹預期的作用發生時，就算其不會對通貨膨脹產生直接影響，通脹預期也會促使人們要求上調工資，進而實現成本推動型通貨膨脹的形成。并且實證也表明，對于通貨膨脹而言，股價變動具有的作用是正向的、積極的。

金融穩定目標。目前，學術界對于股票價格對通貨膨脹的影響的認知并不統一，然而隨著近幾年全球股市的震蕩，人們對于股票價格對金融穩定的影響有了一個新的認識，過度波動的股票價格對于金融穩定而言還是會產生消極的影響的。關于“金融穩定”，目前學界與金融界對其定義的研究非常少，大部分人只能夠從對立面來解釋其概念。其中國際貨幣基金組織的研究人員從三個角度對“金融穩定”進行了闡釋：站在機構的角度，金融穩定是指金融機構具有良好的流動性，具備正常支付的能力；站在市場的角度，金融穩定則是指金融市場資產價格處于一個合理的波動范圍，不會對實際經濟造成根本性的影響與破壞；站在整體的角度，金融穩定則是指防止系統性風險在金融體系中的產生。

當然，不同學者對金融穩定的闡述只是存在較小的差異，根據對金融穩定的不同闡述，筆者認為金融穩定的內容與標準可以通過以下幾個方面得到概括：

首先，金融市場的穩定表明金融市場具有良好的流動性，具備正常發揮資金配置功能的能力；金融資產價格運行與基本面持平，能夠實現對其真實價值的反映，同時具有一定的穩定性，對于沒有發生顯著變化的經濟基本面而言，交易價格劇烈短期波動的情況是不會發生的。其次，金融機構的穩定，表現出的是金融機構具有良好的資產負債狀況，其信貸支持等金融中介的職能與作用能夠得到充分發揮，關于銀行擠兌以及金融機構倒閉等問題是不會發生的。再者，整個金融體系的組成是由金融機構與金融市場實現的，其具有穩定性。

綜上所述，現階段我國貨幣政策的實施仍然存在諸多問題，難以實現對股票價格波動的有效控制，進而導致物價穩定與金融穩定受到了嚴重的沖擊。特別是金融危機的爆發，更是擴大了這一問題對我國金融市場產生的影響，嚴重阻礙了我國經濟的健康平穩發展。鑒于此，我們必須認真分析現階段國內外金融環境的特點，加強對貨幣政策的研究，找出其中存在的不足，并提出有效的改進措施，以此實現對股票價格波動的有效控制，進而為維護我國物價穩定與金融穩定提供強有力的保障，最終實現我國社會經濟的健康平穩發展。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）