中國房地產銀行信貸現狀分析及房地產PE

張庚杰

房地產業(yè)屬于國民經濟的先導型產業(yè)，是一個具有高度綜合性和高度關聯性的行業(yè)，同時其屬于資金密集型產業(yè)，其經濟活動過程需要大量資金投入運作，所以融資對對房地產企業(yè)尤其重要。在目前的金融環(huán)境下，我國房地產資金來源主要依賴銀行信貸。近些年，國家金融宏觀調控，造成房地產企業(yè)資金供應緊張。在這樣的背景下，我國房產企業(yè)融資趨向多元化發(fā)展。建立起一個多層次的房地產融資體系以滿足融資多元化的需求是當前我國房地產融資的主要問題。

私募股權投資（Private Equity，簡稱PE），是非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。PE并不看中企業(yè)目前的營運能力和經營狀況，而是著眼于企業(yè)未來的成長性，即企業(yè)的價值。房地產PE是定向投資于房地產行業(yè)的PE，基于行業(yè)的特殊性獨具特色。

一、目前房地產企業(yè)銀行信貸的現狀

自2009年底地產調控以來，銀行信貸這一房地產企業(yè)最為傳統(tǒng)的融資工具，便逐步收緊。作為應對各主要房地產企業(yè)，正在積極探索和使用其它融資渠道。但銀行貸款仍然是房地產企業(yè)最主要的融資工具。

中國房地產開發(fā)企業(yè)的資金來源主要是：國內貸款、自籌資金及其他資金。其他資金主要是定金及預付款二個方面，房地產企業(yè)自有資金比例較低，主要依賴銀行貸款。銀行信貸資金貫穿于土地儲備、交易、房地產開發(fā)與銷售的全過程。據央行和銀監(jiān)會對全國除西藏以外的30個?。ㄊ校┑慕y(tǒng)計數據顯示，我國的房地產開發(fā)資金中有55%的資金直接來自銀行系統(tǒng)，而另外的自籌資金主要由商品房銷售收入而來，大部分來自購房者的銀行按揭貸款。按首付25%-30%計算，企業(yè)自籌資金中有大約60%-70%來自銀行貸款，“定金和預收款”也有25%-30%的資金來自銀行貸款。如果將施工企業(yè)墊資中來源于銀行貸款部分加上的話，來源于銀行的資金總比例將高達70%以上。銀行貸款實際上支撐了房產開發(fā)商經營周轉的主要資金鏈。對比銀行貸款最多不超過房地產總投資40%的國際通行標準，我國房地產企業(yè)對銀行的依賴度明顯過高。一旦房地產經濟發(fā)生波動，房地產企業(yè)的經營風險將轉變?yōu)殂y行的金融風險，從而影響國家經濟的平穩(wěn)發(fā)展。為此，政府不遺余力的對房地產行業(yè)進行調控，自 “121號文”開始，“國六條”、“國十五條”、《關于金融促進節(jié)約集約用地的通知》、 “國十一條”、“國八條”相繼出臺，銀行信貸被逐步收緊。隨著調控政策的頻頻出臺，房地產行業(yè)急速降溫，去化周期延長，房產企業(yè)資金鏈的脆弱性顯露無遺，房地產企業(yè)融資面臨前所未有的挑戰(zhàn)。面對資金瓶頸，開發(fā)商亟待拓寬融資渠道。

二、國內PE發(fā)展現狀

PE基金即私募股權投資基金是指通過非公開的渠道募集資金，對非上市公司進行股權投資，以期日后通過上市、并購等方式出售所持有的股權并獲利的實體或行為。 PE基金有廣義與狹義兩種理解

從廣義上而言，PE基金涵蓋對于未上市企業(yè)發(fā)展各階段的股權投資，即包括企業(yè)初創(chuàng)階段、擴張階段、成熟階段等的股權投資，而人們熟知的風險投資基金則更多投資于高風險高成長型企業(yè)的初創(chuàng)階段。因此廣義的PE基金包括風險投資基金等股權投資基金。 從狹義上而言，PE基金所投資的主要是處于成熟階段的企業(yè)的股權，不包括風險投資基金。

私募股權基金對經濟發(fā)展具有重要推動作用，主要有以下幾方面：拓寬企業(yè)的投資與融資渠道；為企業(yè)并購活動提供融資渠道；降低融資成本以及市場風險。

根據有關學者的歸納與課題組的分析，PE基金主要具有以下一些特點

資金募集，主要通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集， 它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行，投資方式以私募形式進行，極少涉及公開市場的操作，一般無需披露交易細節(jié)；采取權益型投資方式，基本不涉及債權投資。PE投資機構對被投資企業(yè)的決策管理有一定的表決權；

一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，極少投資上市公司，不涉及要約收購義務；資期限較長，屬于中長期投資；資金來源廣，如個人、風險基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、保險公司等；PE投資機構多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端；約束條件少，可滿足不同階段不同類型企業(yè)的融資需求 。

在國外的金融體系中，PE基金已經成為一個不可或缺的組成部分。以2006年為例，美國PE基金募集資金共計1650億美元，首次超過了紐交易所和納斯達克證券交易所公開發(fā)行股票融資總額1540億美元，凸顯了市場資金對于PE基金的關注與偏好。

同樣以2006年為例，中國PE基金募集資金總額僅1200億元人民幣；同期，中國股市的融資總額為7765億元人民幣。PE基金所吸引的資金僅占股市融資額的1/6不到。這說明與國外的PE基金市場相比，中國的PE基金市場尚處于初級階段，具有極為廣闊的發(fā)展前景。

三、房地產PE

房地產PE是房地產開發(fā)融資的一個重要方式，在國外有很成熟的運作經驗，在我國仍屬于新型金融業(yè)態(tài)，處于起步階段。目前，總體規(guī)模較小，但增速較快。據不完全統(tǒng)計，2010年國內房地產PE基金，資金規(guī)模達到500多億元。僅占2010年房地產開發(fā)投資額總量的1%。如果除去規(guī)模較大、具有房地產開發(fā)企業(yè)背景作為企業(yè)多元化融資延伸的那部分基金，實際規(guī)模更小。

目前國內房地產PE往往基于房地產項目產生，一些房地產PE根據中國國情，設計出了“項目基金模式”，即先發(fā)掘鎖定房地產項目，再設計基金產品，而后募集成立基金的模式。此模式由于事先鎖定了地產項目，使得基金的運作更加透明并且對風險的控制也更強，投資者能夠在認購基金份額前對基金所投資的項目進行充分了解，從而降低投資者的風險。

資金來源方面，由于PE的投資期限較長，因此，其資金會大量來自于其主要投資地域的機構投資者。以歐洲為例，歐洲PE領域70%以上的資金來自歐洲本土。但國內卻是另一番景象，大量投資資金來源于海外，這主要是因為國內缺乏完善的資本市場和相應的監(jiān)管架構。目前我國房地產PE的募集對象，主要是個人投資者或民營企業(yè)，以及少量的信托公司、保險公司、銀行的私人理財部。這與外資房地產PE有很大不同，外資房地產PE，主要面向成熟的機構投資者，如養(yǎng)老退休基金、捐贈基金、大學教育基金以及投資銀行、保險公司等。這一方面是由于我國的銀行、證券公司、保險公司、養(yǎng)老機構等機構投資者投資私募基金還存在諸多政策性限制。另一方面也是由于專業(yè)房地產基金剛剛起步，保險、社保等機構并未看到其業(yè)績，因而對房地產PE的選擇要求非常嚴格，難以成為募集對象。

根據國外經驗，房地產PE的退出形式多樣，與其投資模式相關聯。有物業(yè)出售、股權轉讓、資本市場退出、發(fā)行REITs退出、收回本息（針對債權投資）、紅利分配、設定強制贖回條款等方式。目前，由于國內房地產PE主要投資于項目，退出形式較為單一，主要是物業(yè)出售和股權轉讓。具體來說，有直接買地、通過自己的開發(fā)團隊或與其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售產品退出的；有以低價收購物業(yè)，通過重新包裝，再以高價出售獲利的；也有以股權或債權形式，提供過橋融資，幫助房地產企業(yè)完成土地收購提供建設資金，以合作方股權回購或向第三方轉讓股權的方式退出。另一方面，投資于公司層面的基金，一般通過資本市場退出，包括以公開上市方式退出，或者通過在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業(yè)地產可以采取發(fā)行REITs退出，但目前國內相關環(huán)境尚不成熟，仍不能采用。

綜合來看，國內房地產PE具有起步晚、融資渠道單一、退出機制單一的特點，發(fā)展極不成熟，單發(fā)展空間巨大，符合房地產行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的要求。隨著資本市場的發(fā)展與新政出臺，房地產PE必將成為房企重要的融資渠道。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）