我國貨幣政策中介變量與目標變量關系的實證分析オ

汪濤等

[摘要]本文運用計量經濟學的方法，對我國1990—2013年M1、M2、CPI、GDP的年度數據進行實證分析，并進行相關檢驗，結果證明M1、M2作為中介變量與目標變量CPI、GDP之間是高度相關的。同時通過理論分析M1、M2的可測性、可控性，進一步說明貨幣政策中介變量與目標變量的關系，并提出相應的貨幣政策建議。

[關鍵詞]貨幣政策；中介變量；目標變量；相關性

[DOI]1013939/jcnkizgsc201521.057

1引言

在我國，貨幣政策的中介變量和目標變量具有可測性、可控性、相關性。中央銀行可以通過匯總統計金融行業的各種報表對M1和M2進行及時的測量，可以運用貨幣政策調整貨幣的供應量，達到貨幣供求平衡。所謂貨幣政策是指中央銀行通過銀行體系變動貨幣供給量來實現其特定經濟目標的總稱。貨幣政策包括工具變量、中介變量、目標變量。中央銀行利用這三種變量之間的相關性，以貨幣政策中介變量作為媒介，直接控制工具變量，從而間接影響目標變量。1996年，央行將M1和M2 作為貨幣政策的調控目標，使貨幣供應量中介變量正式成為中國貨幣政策體系的一部分。因此，通過對貨幣政策中介變量和目標變量關系的研究，在中介變量和目標變量可測性、可控性的基礎上，可以使央行更好地執行貨幣政策，從而實現穩定幣值和促進國民經濟增長的目標（見下圖）。

中國貨幣政策的傳導機制

2文獻綜述

何啟志、何啟粱通過對我國1995年到2012年GDP、M1、M2的年度數據做分析，得出我國的貨幣供應量與GDP有很強的相關性。董青馬、雷洪光、胡正運用VAR模型，研究了我國1978—2009年度貨幣供應量、價格水平和產出之間的動態關系，從而證明了M2適合做中介目標，而M1則更適合做中央銀行的觀測目標。而貨幣主義理論者提出持續的通貨膨脹只是單純的貨幣現象的觀點。

結合我國中央銀行貨幣政策發展執行情況，本文將從貨幣政策中介變量與目標變量線性相關程度的角度，進一步研究中介變量與目標變量的關系，并提出運用與之相關的貨幣政策建議。

3中介變量與目標變量的選擇

貨幣政策中介目標作為一種金融中介變量，是短期經濟變化和金融趨勢的晴雨表。一國的經濟金融條件和貨幣政策操作能否對經濟活動產生最終的影響是選擇貨幣中介目標的重要依據。此外，中央銀行選擇貨幣政策中介目標的還應滿足如下三個標準：一是相關性。即作為中介目標的金融指標的變動要與中央銀行的貨幣政策密切相關，能對經濟金融的變化發展產生影響。二是可控性。即作為操作指標和中介指標必須是中央銀行能夠應用貨幣政策工具對其進行有效控制的金融指標。三是可測性。即中央銀行能夠迅速獲取這些指標的準確數據并進行觀察、分析和檢測。

按相互間的關系分析，可以分為中介變量、工具變量和目標變量。其中目標變量是指能夠實現幣值穩定、經濟增長、充分就業、國際收支平衡和金融穩定的變量指標；中介變量是指貨幣政策中介目標的變量指標，主要有利率和貨幣供應量（包括M0、M1、M2）等。反映幣值穩定狀況的目標變量指標是物價指數，可以選擇消費者物價指數（CPI）代替；體現一國經濟增長狀況的目標變量指標是真實國內生產總值，可以用國內生產總值（GDP）來代替。可供選擇的中介目標主要有貸款量、貨幣供應量和利率，其中貸款量跟貨幣供應量具有可替代性，因此，使用比較廣泛的、具有典型性的中介變量是貨幣供應量（M0、M1、M2）和利率（R）。

從實現幣值穩定來看，貨幣供應量M對消費者物價指數的傳導，僅通過消費一個變量，并且貨幣供應量對消費的影響確實很大；而中介變量利率R對目標變量消費者物價指數的傳導，則要經過貨幣需求的利率彈性和收入彈性，分別對儲蓄和投資產生影響，進而傳遞到物價水平。與利率水平相比，貨幣供應量對物價水平的傳遞更直接、彈性力度更強。從實現經濟增長來看，貨幣供應量對國內生產總值的傳導僅通過投資一個變量，而利率對投資的傳導要由貨幣供給和貨幣需求兩個方面，進而通過投資實現國內生產總值的增長。可見，貨幣供應量對國內生產總值變量的傳導要比利率對國內生產總值的傳導直接得多。

從貨幣供應量的不同層次來看，主要是如何選擇M0、M1、M2的問題。由于與M1、M2相比，M0目前占國內生產總值和貨幣總量（M2）的比重很小，一般只在11%～6%，并且隨著信用制度的發展和金融的深化，現金交易的份額將越來越小，所以M0在經濟生活中的作用將越來越弱，從而使之獨立充當貨幣政策中介目標的可能性也越來越小。

綜上所述，本文選取了貨幣供應量M1、M2作為中介變量，國內生產總值GDP、消費者物價指數CPI作為目標變量，來研究中介變量與目標變量的關系。

4目標變量與中介變量相關性分析

本文選取我國1990年至2013年M1、M2、CPI、GDP的年度數據，如表1所示。來分析我國不同層次的貨幣供應量M1、M2與居民物價消費價格指數、國內生產總值變動關系的密切程度。

分別建立CPI和M1、M2以及GDP和M1、M2的線性回歸模型。可以使用雙對數模型縮小解釋變量與被解釋變量變量值之間的差距，運用OLS法估計出參數及模型（如表2所示）。

由表2的計量模型分析，我們可以看出所建立的回歸模型均通過了t檢驗，變量系數符合經濟意義，模型的擬合優度也很高，解釋變量對被解釋變量有顯著影響，說明目標變量與中介變量之間高度相關。同時我們也可以得出如下兩個方面的推論。

第一，由相關性檢驗指標R2分析，M1

和M2這兩個解釋變量對消費物價和國內生產總值這兩個目標變量都具有很高的顯著水平。就M1和M2的相關性顯著水平而言，對于消費物價，前者略強于后者；對于國內生產總值前者與后者接近。這就證明：就總體而言，M1和M2與目標變量之間都確實存在明顯的冪函數相關關系，只是在密切程度上有些微差異。第二，由彈性系數分析，就消費物價和國內生產總值而言，M1每增長1%，國內生產總值增長086%、消費物價上漲039%，說明M1的彈性較大；M2對兩個變量的彈性要比M1的弱，基本上低將近007和008個百分點。這就意味著相關性檢驗已達到了較高的顯著水平，僅表明M1和M2均基本具備了對目標變量傳遞的直接性這一作為中介變量的充分條件；而彈性大小的比較，則更進一步證實了M1對目標變量的傳導更直接、效率更高。或者說，盡管M2也基本滿足傳遞的直接性要求，但與M1相比，其對目標變量的彈性要小一些，調控的效果就相對要弱一些。

由此可見，就綜合而言，貨幣供應量M1、M2均具備貨幣政策中介目標的基本要求，但相比較可以看出，M1的條件更充分一些。因此，在我國社會主義市場經濟中，將貨幣供應量作為貨幣政策中介變量對于抵御經濟波動、維持國民經濟的穩定增長是合理有效的。

5完善我國貨幣政策中介變量的建議

第一，疏通傳導渠道、減少貨幣供應量調整的阻礙。就中國目前的經濟金融發展現狀來說，要減少貨幣政策的時滯效應，疏通從央行到商業銀行、企業到居民的傳導渠道。

第二，積極研究尋找有實質影響和相關關系的新的中介變量，不斷完善貨幣中介變量體系。隨著經濟全球化的發展，我國金融改革體系的深化，未來利率變動因素對我國貨幣政策的影響將會加大，因此需要考慮將新的因素引入到貨幣政策變量中。

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