關鍵時點，如何讀那些另類研報

趙峰

1月19日股指暴跌，之后行情走勢非常糾結，被稱為有史以來最難操作的牛市。在行情走勢非常糾結之際，如何讀懂券商們的那些另類研報，對投資者來說非常重要。

華泰非銀團隊：熱血青年的話要辯證聽

在去年秋季的那波行情中，以券商股為代表的非銀行金融股表現非凡。在券商研發團隊中，華泰金融團隊是金融股最積極的鼓吹者之一。這個所謂的熱血團隊，包括兩個，華泰熱血非銀團隊：羅毅、陳福、沈娟、王繼林；華泰熱血銀行團隊：羅毅、林博程、張帥帥。

“金融研究哪家強？華泰威武熱血郎！”這兩句話，雖然廣告意味很濃，但也確實體現了這個團隊的朝氣與膽量。這從如下一段年終總結中大致可以看出：

“2014年即將過去，年終盤點，這一年的大金融的走勢可以用‘波瀾壯闊來形容，我們華泰金融從去年6月錢荒開始發力，堅定相信中國金融的崛起，一直堅定地推薦金融股，今年深度推薦無數，熱血分析師五卷，優先股三卷，金融戰略三卷，個股有光大證券，招商證券，廣州友誼投行報告，宏源申萬投行報告，中紡投資投行報告，華夏銀行深度，光大銀行深度，南京銀行深度，寧波銀行深度，還有很多深度就不贅述。在那些信心躑躅忐忑的夜晚，我們用熱血點亮未來的方向，真正的大機會剛開始，還望領導多支持，年底打分拍點多支持哦～你的一分，就是我們熱血之源～”

像這樣的類似死多頭的研發團隊，在行情初期或中期，他們的思路不妨大膽參考。但在行情中后期時，這些熱血沸騰者的觀點，可就需要小心了。就像本輪行情，在去年年底時，不少證券股股價已經上漲兩三倍，杠桿牛市的風險已經非常明顯，而這幫兄弟姐妹還在為券商股鼓與呼，似乎有點過了，最起碼從實戰操作角度看，有點不合時宜。

1月19日，受證監會嚴查兩融影響，以銀行、券商為代表的金融股幾乎集體跌停。此時，“華泰大金融辟謠專欄”開始狂喊：謠言止于智者。這里選取其辟謠文章中的最后一段，從中大致可以看出這個團隊的思路與風格。

謠言4：如果此輪A股暴跌源自不規范融資及貸款清理，那么江湖傳聞的過期融資千億，以及股價下跌后強行平倉的踩踏，股市還將大幅下跌。

辟謠4：兩融盤引發踩踏？應再回想下習大大的“2015年是全面深化改革的關鍵之年”。1）兩融業務執行每日報備制，監管層會看著逾期額一天天攀升至千億？2）我們將改革比喻為溫水吃火鍋，水才剛剛煮溫，怎么下肉吃？3）習大大明確給今年定調為改革關鍵之年，股市踩踏、持續暴跌符合中央的意圖嗎？4）注冊制是今年證監會重點任務，監管層比投資者更不愿意看到股市暴跌，長牛預期下才可進一步推進改革。

（華泰非銀羅毅、陳福、沈娟、王繼林，2015年1月19日）

從上述辟謠言論看，這個團隊對高層意圖與證券市場羊年任務的判斷固然不錯，但對實現這些意圖與任務的路徑卻有點偏執于大牛市這一單一路徑。須知，牛市有瘋牛也有慢牛，在監管層眼里，最好的路徑也許不是瘋牛而是慢牛。如果照去年10月以后那種瘋牛走勢，也許春節前就能到達6000點以上，而此時注冊制改革還八字沒一撇兒呢。這會是管理層希望看到的結果嗎？答案顯然是否定的。

“1.19”之后，監管層降低股市桿杠的措施不斷，股指高點也基本止步于3400點附近，不是說股指不會向上漲了，但在行情基本面發生巨變之后，多一分風險意識，而不是盲目做多還是非常必要的。

長城證券：黑天鵝后堅決不要臉

“上周我們還是大盤堅定的擁護者，但是黑天鵝事件后，我們堅決不要臉了，做賣方的就不能要臉。臉面重要還是投資收益重要？讓客戶賠錢還是讓客戶及時止損？不管是賣方還是買方，你永遠不可能是真理但請向真理靠近。”

這是“1.19”暴跌后，長城證券研發團隊在一則研報中的宣示。如果不是在從官方到民間的不同媒體上鄭重其事地發布，一般人還真以為這是又一起借機構名稱生事的惡搞。但這真的不是潑婦罵街，而是以往正兒八經的機構在“撒潑”。

俗話說，話糙理不糙。細讀一下長城證券的這份研報，其實，還是蠻有啟發性呢。長城證券建議投資者必須調整短期看法，賣出大盤股，買入傳統消費和成長藍籌。事實上，對比“1.19”后的市場走勢，長城證券的投資建議還是很切合實際的。

再沒比“證監會重拳出擊兩融”更重磅的消息，放棄幻想：本想等等某某敢死隊約的央行降準，但已是周日下午，還是不作幻想了。這個周末充斥著一堆不管錢的人的聲音，明天就該管錢的人說話了。就從2015年12月9日開始的調整說起，因為自10月下旬金融股引領大盤急速上漲后，幾乎沒有停歇，12月9日算是第一次有意義的分歧點，12月24日同樣是一次明顯的分歧點。

將這三個時間點做對比……這次不一樣，短期上升邏輯已被打破：短期上升的邏輯是利好政策/消息不斷（隱含背景是資金面不能停），結果這次證監會重拳出擊兩融，不僅沒有好消息，資金面更將受直接沖擊。過去幾個月的大幅上漲，其中月月新高的融資余額在其中起到一個什么樣的作用應無須爭辯。

這次可能是次中級調整，15%上下，如預判點位，3000點可作為重要參考點：這次黑天鵝事件，有意義的不是爭辯漲跌，而是跌多少，對投資才是有意義的。以券商為例，當時日均成交量五六千億、融資余額萬億規模，測算券商的盈利前景，當成交量萎縮到三四千億、融資余額零增長，又將如何？我們簡單估算權重板塊下跌20%帶來整體指數下跌10%的可能性，那將非常靠近3000點。

任澤平：管理層“呼喚牛兒你慢些走”

在這輪牛市中，券商中最堅決的多頭恐怕非國泰君安的研究所董事總經理、首席宏觀分析師任澤平莫屬。而這位國務院發展研究中心的前研究員，還是去年以來另類研報的始作俑者。

2014年9月3日，在A股再創反彈新高之際，任澤平發布的《論對熊市的最后一戰》宏觀經濟研究報告，迅速成為資本市場的重要談資。任澤平這篇報告之所以引人注目，不僅因為其在5年熊市后第一個喊出上證指數“5000點不是夢”，而且還激情飛揚，引用京劇《智取威虎山》“黨給我智慧給我膽”的唱詞，以及王昌齡兩首《從軍行》和楊炯《從軍行》的四段詩文摘錄，讓市場頗為“耳目一新”。

雖然被稱為死多頭，但在管理層對杠桿牛市高度擔憂并屢屢出手懲戒之時，任澤平的觀點也開始由死多向多空平衡偏移。

1月16日，中國證監會暫停中信等3家券商新開融資融券賬戶3個月、不得向證券資產低于50萬元的客戶融資融券的消息發布后，任澤平對這一事件的點評是：證監會查兩融旨在去杠桿和降溫股市，期望從快牛切換至慢牛以待注冊制改革推出。因此，監管層發出了“牛兒你等等我！”的心聲。

其實，早在正如2014年12月10日的點評《灑灑水，降降溫——留意監管層態度的變化》和12月24日的報告《大分岔：從快牛到慢牛》中，任澤平即提到杠桿融資和急漲風險必然會導致監管層灑水降溫，未來是市場和監管層的博弈，從快牛切換至慢牛是雙贏，暴漲暴跌是雙輸。在其眼中，管理層心中股市發展的最佳劇本應如下：

2015年推動注冊制改革是證監會頭等大事，重要性可比2005年股權分置改革。為了保障“注冊制推出、股市上漲”這一最佳劇本的實現，監管層需要做三件事：第一，在注冊制推出之前，監管層有意把市場的節奏降下來，讓牛市慢下來。慢牛相安無事，快牛監管加強。從快牛到慢牛是雙贏，暴漲暴跌是雙輸；第二，注冊制推出前后釋放利好；第三，最終的注冊制改革方案可能是一個有節奏控制、漸進式的方案，而不是無限供給的方案，緩解市場的過度擔憂。因此，對監管層和市場而言，2015年股市的最佳劇本是：先抑后揚。2015年下半年后，牛市可能進入第三波，將有一波大行情。監管層釋放利好以推出注冊制，IPO供給增加擔憂被前期消化和緩解；經濟探底，物價擺脫通縮，企業迎來盈利曙光；國企改革、十三五規劃等重磅政策落地；政策寬松，利率進一步下降，風險偏好進一步提升，估值中樞上移。

“經濟平著走，股市欲揚先抑。牛市還在路上，但牛兒你慢些走，等等改革和實體經濟！”業內人士認為，任澤平的“最佳劇本”說，雖不是高層推出的股市發展原版規劃，但距監管層真實意圖已不遠矣。