央行可能繼續(xù)下調存準率

常健

繼全球多家央行實施寬松政策后，中國央行也宣布下調存款準備金率（RRR）0.5個百分點至19.5%，自2月5日起生效。盡管考慮到季節(jié)性流動性緊縮因素，我們預計央行更有可能在一季度春節(jié)（2月19日）前實施降準，但央行的動作比我們預期稍有提前。

眾所周知，央行2014年在通過降準措施注入永久流動性方面態(tài)度謹慎，因為他們不想支持推遲結構性調整、加劇杠桿化和債務水平并滋長資產(chǎn)價格泡沫（房地產(chǎn)和股市）的“舊經(jīng)濟”發(fā)展模式。然而，我們注意到，近幾周來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)和流動性狀況均表明迫使央行進一步實施有效寬松措施的壓力正在加大。全球和區(qū)域中央銀行的貨幣寬松政策也給中國央行帶來了更大的寬松壓力。

我們在原本的2015年預測基礎上增加一次降準預測。我們此前的觀點是，央行在此寬松周期中將混合使用降準和降息手段，實施均衡、有計劃的寬松節(jié)奏。我們原本的基礎預測是，2015年央行將分別下調兩次存款準備金率和兩次基準利率。隨著央行更加放心地使用大范圍的流動性注入措施，我們現(xiàn)在預測2015年一共將有三次降準措施。我們繼續(xù)預測一季度和二季度將分別推出一次降息措施，但在中國，由于相比下調基準利率而言，降準對于降低利率更加有效，因此我們認為存在減少一次降息措施的可能。

降準對于有效降低中國經(jīng)濟融資成本是必要的。去年11月的非對稱降息措施結合存款利率上浮至基準利率120%的動作并未有效降低貸款利率。從根本上來看，資本流入的減少放緩了貨幣擴張速度，債務延期的增加成為經(jīng)濟非生產(chǎn)性增長中的重要資本組成部分，同時內需疲弱的形勢和高存款準備金率又降低了貨幣乘數(shù)。所有這些均指向流動性緊縮，而這種狀況不是通過定向或短期流動性注入措施（即公開市場短期流動性調節(jié)工具SLO、中期借貸便利MLF、常備借貸便利SLF和逆向回購等）就可以解決的。我們始終認為，全面降準是不可避免的選擇。

我們注意到，觀察以下幾組經(jīng)濟指標可以幫助預測央行下一步舉動：人民幣匯率走勢和央行公開市場操作（表明流動性狀況）；居民消費價格指數(shù)（CPI）漲幅與生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）跌幅，以及狹義貨幣和廣義貨幣供應量的增長（表明反通貨膨脹/通貨緊縮風險）；工業(yè)利潤增長、財政收入增長以及采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）（表明經(jīng)濟增長勢頭及企業(yè)運營和財政健康狀況）；以及股市動向和監(jiān)管形勢（表明資產(chǎn)泡沫風險）。

所有上述指標的表現(xiàn)均指向迫切的貨幣寬松需求。過去兩個月來人民幣的貶值加劇了國內流動性緊縮狀況，這從央行減少外匯購買量并在近幾周內重新開始通過逆向回購操作注入流動性中均可以看出。國家外匯管理局（SAFE）數(shù)據(jù)證實，中國去年四季度的資本與金融賬戶中累積了910億美元的赤字。由于通脹率的降低拉高了實際利率并加重了債務負擔，通縮風險開始變得越來越真實。我們認為狹義貨幣供應量（M1）增長持續(xù)急劇下降是衡量通縮風險的一項重要指標。此外，近期股市調控和保證金交易監(jiān)管也為降準措施的推出提供了一定空間。