股票期權契約合理性分析

吳佳穎

[摘 要]以2006—2012年已經(jīng)公布并實施股票期權激勵的中國上市公司為樣本，運用獨立t檢驗方法，對股票期權激勵契約的合理性進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，從委托代理理論的角度出發(fā)，激勵期限的長期性以及績效條件的嚴格性能夠體現(xiàn)出股票期權激勵契約的合理性。

[關鍵詞]股票期權；激勵契約；契約合理性

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.46.061

1 引 言

股權激勵將公司部分股權授予給經(jīng)理人，以使經(jīng)理人和股東們的利益一致，有效地緩解了因所有權和經(jīng)營權分離帶來的委托代理問題，成為了完善公司治理的良好途徑。在我國，股票期權是最常見的股權激勵方式，指的是上市公司授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預先確定的價格和條件購買本公司一定數(shù)量股份的權利[ZW（]股票期權的定義來源于《上市公司管理股權激勵管理辦法》。[ZW）]。

自股權激勵被公司廣泛接受并實施后，研究影響股權激勵效果的因素的文獻層出不窮。在國外研究中，RA Heron（2009）[1]發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人會通過操縱授予日當天的股價來操縱平價期權中行權價格的制定。Laux（2012）[2]從經(jīng)理人更換率的角度研究了股票期權授予過程的安排對管理層短期化行為的影響。國內(nèi)學者也進行了相關研究，潘飛（2006）[3]對我國高管激勵契約的特征進行了總結，表示激勵契約中激勵對象與制定者、考核者往往互相重疊，績效考核指標的選取比較單一或者考慮不夠全面，總體而言激勵契約的制定不夠合理。呂長江（2009）[4]提出了上市公司設計的股權激勵方案既存在激勵效應又存在福利效應。上市公司主要是通過改善激勵期限以及績效條件來增強股票期權的激勵效應。公司的治理結構不同導致股票期權激勵契約存在差異。徐寧（2010）[5]就股票期權方案中的激勵期限以及績效條件的設定合理性進行了深入討論。研究結果表明，激勵期限的長期性與績效條件的嚴格性是決定股票期權激勵契約有效性的關鍵特征。

從以往的文獻研究結果來看，股票期權激勵是把“雙刃劍”。公司既可能通過制定激勵期限長、績效條件嚴格的期權激勵契約來緩解委托代理問題，產(chǎn)生激勵效應，提高公司價值，也可能因為對期權激勵契約中各變量設定不當導致經(jīng)理人為了自身利益而損害了公司利益。因此，股票期權激勵契約的合理性對股票期權的實施效果起著關鍵性的作用。

2 研究與假設

在股票期權激勵契約中，主要的契約要素包括行權價格、授予數(shù)量、激勵對象、激勵期限與績效條件等（徐寧，2010）[5]。這些契約要素都是公司制定股權激勵契約時需考慮的主要變量。

股權激勵是為了將高管個人利益和企業(yè)利益緊密結合，以達到長期激勵員工、提高公司價值的效果。在股票期權方案中，激勵期限是激勵計劃所涉及的有效時間長度，最能體現(xiàn)股權激勵長期性這一特征。Zattoni（2009）[1]研究表明在短期內(nèi)經(jīng)理人可能會通過操控業(yè)績以達到績效條件便于行權，但從長期的角度看，操縱行權業(yè)績指標的跡象終究會暴露，這時經(jīng)理人再通過操縱業(yè)績?yōu)樽约褐\求福利的能力就減小了。因此，我們假定激勵期限越大，其股票期權的激勵效果也相對更好。

假設1：激勵期限越大，股票期權的激勵效果越好

績效條件是股票期權激勵性得以體現(xiàn)的關鍵要素（徐寧，2010）[5]。在我國，經(jīng)理人行權前必須先達到方案中設定的績效條件，績效條件越嚴格，激勵對象的行權難度越大，股票期權的激勵作用就越強。我們將以公司自身前3年的數(shù)據(jù)作為基準，通過行權指標和公司前3年同口徑的指標相比，來確定績效條件嚴格與否。

假設2：績效條件制定得越嚴格，股票期權的激勵效果越好

3 樣本選取

本文統(tǒng)計了2006—2012年公布并實施股票期權激勵草案的公司數(shù)據(jù)，剔除了以下幾類公司：一是當年授予且注銷的公司；二是扣除非經(jīng)常性損益后的加權平均凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)極值的公司；三是由于近期發(fā)放債券或者進行股權融資，導致ROE與先前年份沒有可比性的公司；四是前三年指標的均值的標準差異常的公司。此外，由于一些公司實施了幾期股票期權方案，我們將每一次實施都看作一個樣本。最后我們一共得到了195個樣本。相關數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及銳思數(shù)據(jù)庫，部分信息查閱巨潮資訊網(wǎng)。

在對股票期權契約的合理性分析中，我們擬用獨立樣本t檢驗法，分別以行權價格、授予數(shù)量、激勵期限及績效條件為分組變量，對股票期權實施效果是否存在顯著差異進行檢驗。其中變量設計如下。第一，股權激勵實施效果（ROE）。采用需進行績效條件考核的年份（T年）相對于前一年（T-1年）的扣除非經(jīng)常損益后的加權平均凈資產(chǎn)收益率的增長率（徐寧，2010）[5]作為實施效果變量。第二，激勵期限（IncentivePeriod）。以5年為界限劃分合理性。第三，績效條件（Performance Condition）。我們將績效條件中的每一個行權指標與公司前3年的業(yè)績指標進行比較，看其是否大于前3年任意一年的值或者大于前3年的均值（標準差正常）（呂長江，2009）。我們采用了兩種劃分標準，一是當行權條件中有大于1/2的指標滿足上述條件時，我們認為績效條件是嚴格的，取值為1，否則為寬松的，取值為0；二是當行權條件中只要有一個指標滿足上述條件，我們就認為績效條件是嚴格的，取值為1，否則為0。在統(tǒng)計過程中，大部分績效指標都是以百分比為單位，所以當均值大于1時我們視為標準差異常。

4 研究結果

從下表可以明顯地看出，激勵期限的獨立樣本t檢驗在10%的水平上顯著。當股票期權激勵契約中激勵期限大于等于5時，實施效果變量的均值為0.05是正數(shù)，這就表明股票期權的實施達到了激勵的效果，提高了公司的凈資產(chǎn)收益率。而激勵期限小于5時均值分別為-0.09，呈負數(shù)形式。這表明在這種情況下，股票期權不僅沒有起到預期的激勵效果，反而降低了公司的收益。

按照兩種劃分嚴格與否的標準，績效條件的獨立樣本t檢驗都是顯著的，其中方法1的顯著性更強，小于0.01。兩種方法的檢驗結果都表明，當績效條件嚴格時，股票期權的實施能有正向的激勵效應。而績效條件制定得寬松時，實施股票期權并不能產(chǎn)生激勵作用。這與激勵期限的檢驗結果相似。

公司實施股票期權激勵的初衷就是激勵經(jīng)理人，提高公司價值，一份合理的激勵契約應該是能夠達到預期的激勵效果，而且激勵效果越明顯越好。因此可以得出以下結論：激勵期限的長期性以及績效條件的嚴格性能夠體現(xiàn)出股票期權激勵契約的合理性。

本文對股票期權激勵契約的合理性進行了研究分析。在激勵契約合理性的研究中，對各變量特征的劃分標準有待改進，以更好地區(qū)分契約的合理性。

參考文獻：

[1]Heron R A，Lie E.What fraction of stock option grants to top executives have been backdated or manipulated？[J].Management Science，2009，55（4）： 513-525.

[2]Laux V.Stock option vesting conditions，CEO turnover，and myopic investment[J].Journal of Financial Economics，2012.

[3]潘飛，石美娟，童衛(wèi)華.高級管理人員激勵契約研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2006（18）： 36.

[4]呂長江，鄭慧蓮，嚴明珠，等.上市公司股權激勵制度設計： 是激勵還是福利？[J].管理世界，2009（9）： 133-147.

[5]徐寧，徐向藝.股票期權激勵契約合理性及其約束性因素——基于中國上市公司的實證分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2010（2）： 100-109.

[6]Zattoni A，Minichilli A.The diffusion of equity incentive plans in Italian listed companies： what is the trigger？[J].Corporate governance： An international review，2009，17（2）： 224-237.

[7]路明.中國股權激勵問題研究[J].中國市場，2013（19）.