混合所有制改革的參考標準

李貝貝

[摘 要]混合所有制改革是當前國有企業改革以及經濟體制改革的重要內容。要明確不同所有制資本的優勢和特點，才能做到取長補短、相互促進、共同發展。國有資本的優勢在于其資本成本較低，非公有資本的優勢在于其分散的決策主體能夠形成有效的價格信號。資本成本不僅是企業投資經營決策時的參考標準，也是影響經濟發展的重要因素。利用1990—2013年度世界銀行提供的國別數據進行面板模型估計，結果證實了資本成本與經濟增長之間負相關的關系。在進行混合所有制改革時，要把資本成本作為混合所有制經濟的評價標準，才能有序推進混合所有制改革。混合所有制的股權比例應該依據行業特點來決定，要參考行業和企業的生命周期。混合所有制還可以成為國家調控經濟周期的工具，混合所有制企業的國有股權比例應當考慮經濟周期的因素。

[關鍵詞]混合所有制；資本成本；經濟發展

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.46.020

1 引 言

全面建成小康社會，進而建成富強民主文明和諧的社會主義現代化國家、實現中華民族偉大復興的中國夢，必須在新的歷史起點上全面深化改革。當前全面深化改革的重點是經濟體制改革，經濟體制改革的重點之一是國有企業的改革。《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出要積極發展混合所有制經濟，國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式，有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力，有利于各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展。

當前關于發展混合所有制主要有兩個方面的共識：一是混合所有制能夠放大國有資本的功能；二是混合所有制有助于建立現代企業制度。這兩點都是從國有企業改革的角度來說的，然而發展混合所有制并不僅僅是為了提高國有企業的競爭力和實現國有資產的保值增值，還應該服從于建設中國特色社會主義的總目標，要以促進社會公平正義、增進人民福祉為出發點和落腳點，進一步解放思想、解放和發展社會生產力、解放和增強社會活力。混合所有制的改革不僅要有利于國有經濟，同時還要有利于非公有制經濟的發展。公有制為主體、多種所有制經濟共同發展的基本經濟制度，是中國特色社會主義制度的重要支柱，也是社會主義市場經濟體制的根基。公有制經濟和非公有制經濟都是社會主義市場經濟的重要組成部分，都是我國經濟社會發展的重要基礎。要從國有經濟和民營經濟兩個方面討論混合所有制的改革問題。要實現“各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展”，首先要分析國有資本和民營資本的差別，明確不同所有制資本的優勢所在，才能設計好混合所有制改革的具體實施方案。雖然混合所有制改革的總體目標是明確的，但還需要明確便于參考的、可操作的中間目標以制定具體的混合所有制改革方案。換句話說，不能簡單地為了混合而混合。

2 混合所有制改革的參考標準

發展混合所有制經濟將有利于各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展，但是在實踐中如何有序推進混合所有制，是當前改革面臨的重要課題。具體來說，哪些行業應該率先推進混合所有制，混合所有制改革中不同所有制資本的比例如何設定，資本成本是企業經營的重要參考標準，也是經濟發展的重要參考標準，因此資本成本應該被設定為混合所有制改革的參考目標和重要評價標準。

資本成本是現代財務管理的核心，是公司籌資決策、投資決策、股利分配決策以及公司評價經營績效的基本參考標準，也是評估公司價值的重要參數。在企業具體的經營活動過程中，資本成本是企業投資的底限，只有投資于預期收益超過其資本成本的項目才能增加企業的價值。企業的投資機會是邊際收益遞減的，企業在投資時會首先選擇預期收益最高的項目，然后再選擇收益次高的項目，因此企業投資機會集的收益率是隨著投資規模的增加而下降的。企業獲得資本的成本卻是邊際遞增的。企業會首先使用融資成本較低的內部和債權資本，然后才會選擇成本相對較高的股權和外部融資。因為投資收益隨著投資規模擴大遞減而資本成本隨著投資規模擴大遞增，因此必然存在使得企業的價值最大化的最優投資規模。因為國有資本的要求回報率小于私人資本的要求回報率，所以對于企業來說，獲得國有資本投資和獲得私人資本投資所要付出的成本是不一致的，因而最優投資規模也是不同的。

作為自主決策的市場主體，企業根據其獲得資本的成本和預期投資收益之間的關系做出生產決策。只要預期收益超過資本成本，企業就會進行投資。因此，在其他條件不變的情況下，資本成本越低，企業的投資規模越大。影響企業資本成本水平的不僅有社會資金的供給和需求情況，還包括預期投資收益的風險大小以及投資者對風險的態度等因素，因此，儲蓄率高的國家未必資本成本就低。當一國的資本成本總體水平發生變化時，將會引起投資總體水平的變動，進而影響宏觀經濟活動的活躍程度，改變經濟增長的速度。因此，資本成本不僅是個重要的微觀概念，其對宏觀經濟也有重要的影響。

3 資本成本與經濟發展

經濟增長是宏觀經濟管理的主要目標，資本成本是微觀經濟決策的重要標準。近年來對經濟增長的研究，已經不僅是對生產要素的分析，更多地討論制度、文化等制度性因素的影響。本文認為新制度經濟學提出的產權保護和金融體系的發展程度對經濟增長的影響，可以理解為這些制度對資本成本的影響進而影響到經濟的產出和增長。投資者的要求回報率要受到其承擔風險的程度。當預期風險相同時，投資者往往選擇收益較大的項目；而在預期收益相同時，投資者通常選擇風險較小的項目。因此，投資者的要求回報率與其預期的風險是線性相關的，即投資者的要求回報率取決于風險的大小。各種制度因素會影響資本投資的預期風險，從而影響資本成本的總體水平。例如，法律執行薄弱的國家和地區金融機構通過收取較高的利率來彌補因承擔高風險而可能造成的損失。綜上，提出一個假說：在投資機會集不改變的情況下，資本成本越低，經濟增長越快。

經濟增長是宏觀經濟管理的主要目標，資本成本是微觀經濟決策的重要標準。邊際遞增的資本成本和邊際遞減的投資收益決定了市場存在著最優的投資規模。筆者曾利用世界銀行提供的1990—2013年國別數據，通過面板模型時點固定效應的估計方法，實證檢驗了資本成本與經濟增長之間負相關的關系。股票指數變化率與實際利率相比具有更大的估計系數和擬合優度，說明在促進經濟增長方面資本成本總體水平比單純的利率有更強的影響和作用。在投資機會集不改變的情況下，較低的資本成本能促進經濟更快的增長。

4 結論與啟示

混合所有制改革是當前國有企業改革乃至經濟體制改革的重要內容。要明確不同所有制資本的優勢和特點，做到取長補短、相互促進、共同發展。要把握促進經濟發展這個混合所有制改革的總體目標，把握資本成本作為混合所有制改革的評價標準，才能有序推進混合所有制改革。

基于以上研究結論，對發展混合所有制企業提出以下建議。

第一，混合所有制企業中國有股權的比例要依據行業特點來決定。國有資本利用自身的成本優勢，要把更多的國有資本投向經營風險較大或者預期回報率低的行業。國家安全及公共服務領域比較容易界定，而從一般競爭行業中界定出重要前瞻性戰略性產業則不容易。民營資本具有追求短期利益的特點，因此對長期和大型項目的要求回報率較高，造成民營資本對這些領域投入的不足，而這些領域就有可能包含重要前瞻性戰略性行業，因此國有資本要更多地進入民營資本要求回報率較高的這些行業，而經營風險較小的即民營資本要求回報較低的行業可以更多地由民營資本來承擔。

第二，混合所有制可以成為國家調控經濟周期的工具，混合所有制企業的國有股權比例應當考慮經濟周期的因素。民營資本的所有者并非完全理性的經濟人，受到信心、欲望等心理因素的影響，決策個體對風險的估價會隨著經濟形勢的變化而發生較大波動。因此，國有資本一方面要多進入那些受經濟周期影響較大的行業和領域；另一方面，在經濟波動時，通過對混合所有制中的國有股權比例調整來穩定資本成本總體水平。在經濟不景氣階段，民營資本要求回報較高、投入不足時增加國有資本的總體投入；而在經濟繁榮階段，民營資本要求回報較低、投入較多時，要減少國有資本的規模，防止經濟過熱。

第三，混合所有制改革要參考行業和企業的生命周期。根據行業生命周期理論，行業的發展周期主要包括幼稚期、成長期、成熟期和衰退期四個發展階段。處于幼稚期和成長期的企業經營風險大、收益低，國有資本應多進入這些行業；當行業進入成熟期后，經營風險變小、收益率提高，國有資本與民營資本的成本差異變小，因此國有資本的投入可以減少或者退出。

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