窺視A股 國際指數的神秘路徑

謝守方

5月26日，FTSE（富時集團）宣布計劃將A股納入新興市場過渡性指數（FTSE Russel指數）；6月2日，Vanguard（先鋒集團）宣布將A股納入其ETF基金組合；6月9日，MSCI（明晟公司）宣布待核心問題解決后再將A股納入新興市場指數。不難發現，這三件事情是相關聯的，我們在此進行簡單的分析和梳理。

求同存異 逐步納入

作為國際兩大指數公司，MSCI和FTSE在A股納入指數的態度上“求同存異”。MSCI是美國著名指數編制公司，全球有近10萬億美元的資金直接或間接地跟蹤MSCI指數，尤其在北美和亞洲市場擁有90%的市場份額。FTSE是倫敦證交所下屬的指數編制公司，全球約有1.5萬億美元的資金跟蹤FTSE指數，市場主要集中在歐洲。MSCI和FTSE在對待A股的態度方面有三個共同點。第一，被納入的指數相同，均采取先納入新興市場指數，再納入全球市場指數的步驟；第二，全權重納入指數需要一個過程，所占的權重會逐步提升；第三，對中國A股市場的遺留問題持有相同的顧慮。

MSCI的指數體系非常完整，包括國家及地區指數、規模指數、風格指數、行業指數、主題指數和策略指數等。A股會被納入的是國家及地區指數中的新興市場和全球市場兩大主要指數。目前，MSCI新興市場指數中已經包含中國B股和H股，兩者合計權重為25.3%；MSCI全球市場指數中B股和H股所占權重為2.7%；FTSE新興市場指數、FTSE全球市場指數中對應的權重分別為26.15%和2.38%。從披露的信息來看，未來MSCI和FTSE的第一步都是先把A股納入新興市場指數，待時機成熟再加入全球市場指數。

在A股如愿加入MSCI和FTSE新興市場指數后，其所占的權重也需經歷一個逐步提升的過程。從中國臺灣、韓國等周邊地區的經驗來看，從初期加入到最后全權重至少花費7年左右的時間，中國的A股可能也將如此。根據MSCI公布的中國A股路線圖，初期MSCI新興市場指數會納入5%的A股市值，即對應新興市場指數1.3%的權重，此時，中國大陸相關股份（A股、B股和H股）在新興市場指數中的占比會達到30%；當A股最終以全權重納入指數后，中國大陸相關股份的權重將達到43.6%，遠超第二、第三位的韓國和中國臺灣。另一方面，FTSE公布A股在FTSE Russel指數中的初始權重約為5%，待國際投資者全面進入A股市場后，權重將增至32%。

制度制約 后市看好

A股加入國際重要指數的路徑已經明晰，但目前影響進程的主要是制度方面的原因。在最新的半年度指數審議意見中，MSCI肯定了中國在推出滬港通、擴大RQFII參與范圍、明確資本利得稅的征收方式等方面做出的改進；但也明確表示，只有在額度分配、資本流動限制、實際權益擁有權等遺留問題得到有效改善后，才會將中國A股納入MSCI指數。下面我們將對這三點意見詳加說明。

首先，額度是最現實的問題。中國分別在2002年和2011年啟動了QFII和RQFII，又在2014年啟動了滬港通，深港通也有望隨后推出。但目前QFII、RQFII和滬港通的交易額在整個A股市場的占比不及2%，遠低于周邊新興國家 20%至30%的外資占比。根據國家外匯管理局公布的數據，截至2015年5月29日，外匯局累計審批QFII額度為744億美元，RQFII額度為3827億元人民幣。滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣；港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣。海外投資者直接面臨投資額度的限制，嚴重制約配置的靈活性，同時配額過程缺乏透明性也影響了機構的配置意愿。

其次，資本流動限制有待改善。美國存管信托和結算公司指出，目前對沽空機制的限制，人民幣作為唯一清算貨幣以及現有的T+0/T+1的混合清算安排對于海外機構投資者都屬于技術障礙。而且QFII和RQFII還存在資金鎖定期及匯出限制，滬港通又有每日額度限制。這些限制都會影響基金的運作，因此增加了參與難度。

最后，不同賬戶的實際權益擁有權也有待明確的區分，境外股東是否能和A股投資者享有同等權利也頗為重要。

目前，MSCI計劃和中國證監會組建工作組，幫助其處理這些遺留問題，從而盡快推動A股納入指數。另一方面，FTSE雖已決定納入中國A股，但也表達了對類似問題的顧慮。由此可見，中國A股的國際化之路并不平坦。

以上是從兩大指數公司角度出發，分析了指數公司對于中國A股市場的態度。下面將從基金管理公司的角度出發，分析納入指數對A股帶來的實際影響。

中國市場散戶比例較高，市場的波動性較大，因此境外投資者一直低配中國A股。尤其是主動管理型基金，也只會投資個別藍籌股。因此，A股納入指數后，被動管理型基金對A股的配置需求將是主要力量。

美國先鋒集團（Vanguard Group）是全球最大的ETF管理公司，在全世界管理著3700多億美元的資產。先鋒集團日前宣布其旗下的新興市場股指基金將增加對A股的敞口，權重約為5.6%，該基金規模約為500億美元。此次調整主要是因為該基金追蹤FTSE指數，希望在FTSE指數納入A股之前率先將投資敞口轉向中國。

從全球最大的ETF管理公司的這個動作來看，未來A股被納入MSCI和FTSE指數后，海外投資機構對于A股的配置需求將會顯著增加。美國存管信托和結算公司預測，A股正式納入MSCI指數后，國際投資者持有的A股將由2014年的1000億美元飆升至2017年的4280億美元。A股市場的投資結構也會隨之得到一定改善。