從經(jīng)濟(jì)分化看未來(lái)匯率走勢(shì)

中船重工經(jīng)濟(jì)研究中心 譚 松

船舶行業(yè)作為典型的全球競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和外向型行業(yè)，匯率對(duì)主要造船國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力影響很大，準(zhǔn)確把握匯率走勢(shì)對(duì)我國(guó)船舶企業(yè)接單以及更好地對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)大有裨益。全球經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，歐元區(qū)、日本疲弱回升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，新興經(jīng)濟(jì)體走勢(shì)分化，由經(jīng)濟(jì)分化帶來(lái)的貨幣政策分化，成為匯率變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力。近期人民幣貶值突如其來(lái)，已堅(jiān)挺太久的人民幣終于肯歇一歇。

圖1 美元兌人民幣即期匯率以及相對(duì)于中間價(jià)的波動(dòng)范圍

人民幣匯率走勢(shì)復(fù)盤(pán)

自2014年11月下旬到2015年3月中旬，人民幣兌美元匯率貶值顯著，原因主要為央行降息。中國(guó)人民銀行決定，自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，并于2015年3月再次降息。市場(chǎng)迅速對(duì)降息做出了反應(yīng)，走出了一波貶值趨勢(shì)，一直持續(xù)到2015年3月中旬。在此階段初期，即期匯率和中間價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)背離，之后即期匯率一度達(dá)到跌幅上限2%，這段時(shí)間內(nèi)，央行基本未干預(yù)即期市場(chǎng)，僅是通過(guò)中間價(jià)進(jìn)行調(diào)節(jié)。

自2015年3月下旬到2015年8月上旬，人民幣兌美元匯率基本保持穩(wěn)定。盡管在此階段，央行又兩次降息，但央行通過(guò)維持中間價(jià)穩(wěn)定和干預(yù)即期市場(chǎng)，使美元兌人民幣基本維持在6.21左右。

自2015年8月11日至今，人民幣兌美元大幅貶值，之后穩(wěn)定于新的平臺(tái)。央行連續(xù)三天調(diào)高美元兌人民幣中間價(jià)，從8月10日的6.1162升至8月13日的6.4010，共計(jì)上升2848個(gè)基點(diǎn)。央行易綱指出此次完善人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制后，中間價(jià)要參考前一日的收盤(pán)價(jià)并參考外匯市場(chǎng)供求關(guān)系，使匯率機(jī)制更加市場(chǎng)化和富有彈性。自8月14日至8月27日美元兌人民幣即期匯率穩(wěn)定在6.40左右，之后由于央行的窗口指導(dǎo)操作以及市場(chǎng)情緒的平復(fù)，人民幣經(jīng)過(guò)升值后穩(wěn)定在6.36左右的震蕩平臺(tái)。

經(jīng)濟(jì)分化帶來(lái)的貨幣政策分化

首先說(shuō)美國(guó)。從美國(guó)核心CPI上升、失業(yè)率下降、月度新房開(kāi)工數(shù)上升以及PMI指數(shù)堅(jiān)挺等來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在持續(xù)復(fù)蘇。2014年12月美國(guó)季調(diào)失業(yè)率為5.6%，與2009年10月出現(xiàn)的失業(yè)率最高值10.2%相比已有大幅降低，且目前仍呈下行趨勢(shì)。美國(guó)自次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，其新房月度開(kāi)工套數(shù)從106.6萬(wàn)套下降到2009年的45.8萬(wàn)套，2015年7月的新房開(kāi)工121萬(wàn)套，已超過(guò)金融危機(jī)前的水平。2015年7月美國(guó)PMI指數(shù)為52.7，已連續(xù)24個(gè)月位于榮枯線(xiàn)以上，表明美國(guó)制造業(yè)景氣度正在攀升。

美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，并考慮于今年加息。自2012年9月以來(lái)，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和擴(kuò)大就業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)決定實(shí)施量化寬松計(jì)劃，并維持幾乎接近于零的超低利率政策水平。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步改善，美聯(lián)儲(chǔ)于2014年11月正式退出QE并考慮視經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況加息。由于一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期以及近日資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，美國(guó)加息進(jìn)程推遲，9月18日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布利率決議，維持聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在0至0.25%不變。美聯(lián)儲(chǔ)方面表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，就業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)固，失業(yè)率出現(xiàn)下滑，但通脹依然低于目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議重申了在就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步改善、對(duì)通脹重返2%有信心時(shí)才會(huì)加息。由于要保持利率政策在下次經(jīng)濟(jì)下行時(shí)依然可以實(shí)行，美聯(lián)儲(chǔ)此次加息勢(shì)在必行。

在2014年5月份以來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)宣布量化結(jié)束到透露出加息的時(shí)間日程過(guò)程中，美元指數(shù)直線(xiàn)飚升，并于2015年3月中旬（與人民幣復(fù)盤(pán)的第二階段結(jié)束時(shí)點(diǎn)一致），達(dá)到最高點(diǎn)超越100，之后美聯(lián)儲(chǔ)遲遲未加息，市場(chǎng)猶豫，美元指數(shù)也在95左右持續(xù)震蕩，與2015年7月相比，美元指數(shù)上漲19.7%。

其次，歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)疲弱、量化寬松仍在推進(jìn)。歐洲經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)企穩(wěn)仍需量化寬松繼續(xù)。自歐央行2015年初開(kāi)啟規(guī)模高達(dá)1.1萬(wàn)億歐元的QE以來(lái)，歐洲通脹水平已經(jīng)有較大回升，5月份已經(jīng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)（0.3%）。此外，制造業(yè)PMI 也出現(xiàn)明顯向好的勢(shì)頭。歐央行本輪QE將至少持續(xù)到2016年9月，而且可以隨著實(shí)際情況的需要進(jìn)一步加大。QE有助于降低歐元區(qū)整體融資成本，另外貨幣寬松政策帶來(lái)的歐元貶值，也將有助于推動(dòng)歐洲出口。

圖2 美元指數(shù)變化

圖3 主要貨幣有效匯率變化（BIS）

安倍的三支箭政策刺激日本經(jīng)濟(jì)，QQE政策仍在推進(jìn)。為走出失去的二十年，安倍推出了刺激經(jīng)濟(jì)的三支箭政策：財(cái)政刺激、寬松貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革，以推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。日本央行自2013年4月采取“量化質(zhì)化寬松 (QQE)”，以及2014年10月擴(kuò)大寬松政策后，為達(dá)到推動(dòng)通脹率升至2%的目標(biāo)，日本央行于2015年6月宣布一如預(yù)期維持原有QQE規(guī)模不變。

三是石油等大宗商品價(jià)格下行、新興經(jīng)濟(jì)體走勢(shì)分化。自2014年下半年開(kāi)始的油價(jià)大跌加劇了新興經(jīng)濟(jì)體的走勢(shì)分化。新興市場(chǎng)國(guó)家可以劃分為“資源出口導(dǎo)向型國(guó)家”和“制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的國(guó)家”，隨著大宗商品價(jià)格持續(xù)低迷，以及石油價(jià)格自2014年下半年的暴跌，目前布倫特油價(jià)為48美元/桶，這都使資源型國(guó)家，如中東地區(qū)、巴西、俄羅斯等國(guó)家面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。印度在一系列政策刺激和改革紅利推動(dòng)下，增長(zhǎng)潛力和上行空間得以打開(kāi)。

四是中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、貨幣寬松正在進(jìn)行時(shí)。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去三十年的高速增長(zhǎng)依賴(lài)的資本和勞動(dòng)力等后發(fā)優(yōu)勢(shì)消失，以房地產(chǎn)為代表的投資驅(qū)動(dòng)模式和靠外需拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式難以為繼，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩骨鯁在喉，新興產(chǎn)業(yè)正逐漸興起，但目前仍難以支撐經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，盡管二季度我國(guó)實(shí)現(xiàn)了7%的經(jīng)濟(jì)增速，但工業(yè)增加值增速僅為6%，構(gòu)成克強(qiáng)指數(shù)的社會(huì)用電量、發(fā)電量、鐵路運(yùn)輸量累計(jì)同比增速為2.3%，處于低位，PPI已連續(xù)42個(gè)月下滑，都表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大。2014年11月以來(lái)，央行先后四次下調(diào)貸款及存款基準(zhǔn)利率，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)貸款利率持續(xù)下降。2015年7月份，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為5.97%，自2011年以來(lái)首次回落至6%以下的水平，預(yù)計(jì)央行仍將降息降準(zhǔn)以解決社會(huì)融資成本高的問(wèn)題。

人民幣匯率走勢(shì)預(yù)測(cè)

無(wú)論是新興市場(chǎng)還是發(fā)達(dá)國(guó)家，均對(duì)美元貶值。本輪新興市場(chǎng)貨幣的貶值潮開(kāi)始于2014年8月份，各主要新興貨幣兌美元都大幅度貶值。從去年8月至今年8月的一年時(shí)間里，巴西雷亞爾對(duì)美元貶值52%，馬來(lái)西亞林吉特貶值28%，墨西哥比索貶值25%，泰銖貶值11%，印度盧比貶值7%。發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣也在對(duì)美元貶值。同樣是從去年8月份開(kāi)始，發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣兌美元也開(kāi)始大幅度貶值。在過(guò)去一年里，澳元、新西蘭元、日元、韓元、歐元、新加坡元、英鎊分別對(duì)美元貶值了21%、20%、17%、16.5%、14%、13%、5%。今年四五月份以后，部分發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣對(duì)美元走勢(shì)平穩(wěn)甚至走強(qiáng)， 新興市場(chǎng)的貨幣開(kāi)始加速貶值。歐元、日元走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，英鎊對(duì)美元?jiǎng)t強(qiáng)勢(shì)升值。馬來(lái)西亞、泰國(guó)、巴西、墨西哥等新興國(guó)家貨幣今年以來(lái)加速下跌。我們認(rèn)為這是由于美元指數(shù)已經(jīng)持續(xù)走強(qiáng)將近一年，進(jìn)一步升值的空間相對(duì)受限，而與此同時(shí)資金又大量從新興經(jīng)濟(jì)體中恐慌性逃出，作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的歐元、日元、英鎊等就成為避險(xiǎn)的首選。

就在各國(guó)貨幣對(duì)美元“跌跌”不休之時(shí)，人民幣卻出人意料的堅(jiān)挺。2005年匯改之前，人民幣緊盯美元，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)和美元指數(shù)的走勢(shì)高度一致。匯改之后，人民幣處于升值周期，匯率指數(shù)不斷飆升，美元?jiǎng)t處于貶值周期。2008年金融危機(jī)后，在美元指數(shù)保持平穩(wěn)的情況下，人民幣依然加速升值。2014年7月以后，美元指數(shù)加速走強(qiáng)，國(guó)際主要貨幣兌美元均開(kāi)始走弱，人民幣卻隨著美元加快了升值速度，這也積累了人民幣的貶值壓力。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）給出的統(tǒng)計(jì)，人民幣有效匯率指數(shù)相對(duì)于去年同期上漲14%，美元指數(shù)上漲幅度為11.2%。

2006年至2012年，中美利差擴(kuò)大，導(dǎo)致國(guó)際資本流入。但從 2012年以后，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)QE和利息維持在低位，我國(guó)進(jìn)入降息通道，中美利差逐漸縮小，利差套利機(jī)會(huì)減小，而美國(guó)進(jìn)入加息周期，經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位導(dǎo)致的貨幣政策錯(cuò)位，將導(dǎo)致套利資金流出，人民幣貶值壓力較大。

凈出口拉動(dòng)占GDP貢獻(xiàn)率比例有逐漸減少跡象，人民幣匯率升值預(yù)期減弱。在國(guó)家推動(dòng)外貿(mào)發(fā)展歷程中，貿(mào)易對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)越來(lái)越大，貿(mào)易順差占GDP的比重也在提速。2005年～2007年期間，貿(mào)易順差占國(guó)內(nèi)GDP比重逐漸提速，人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)；2007年之后，貿(mào)易順差占國(guó)內(nèi)GDP比重開(kāi)始逐年下降，盡管2014年下半年貿(mào)易順差占國(guó)內(nèi)GDP比重有所提升，但由于歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟(jì)仍處低迷狀態(tài)，中國(guó)海外出口存在不確定性?；诖伺袛?，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，貿(mào)易順差占GDP比例縮小的背景下，人民幣大幅升值的預(yù)期減弱，但總體上來(lái)講，仍為順差，不支持人民幣匯率的大幅貶值。

銀行結(jié)售匯差額為負(fù)，預(yù)示人民幣有貶值預(yù)期。2014年3月以來(lái)銀行結(jié)售匯差均呈下降趨勢(shì)，進(jìn)入到2015年，銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)更是為負(fù)值，表明企業(yè)結(jié)匯意愿減少，資金流出跡象明顯，也表明市場(chǎng)對(duì)人民幣有貶值預(yù)期。

離岸人民幣貶值幅度高于在岸人民幣貶值幅度。在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率存在套利空間，使匯率雙向波動(dòng)。以往人民幣對(duì)美元單邊升值期間，離岸人民幣匯率較境內(nèi)基本高出至少100個(gè)基點(diǎn)，使人民幣兌美元存在套利空間，雙向波動(dòng)幅度上升到2%使套利空間降低。離岸人民幣匯率往往反映境外投資機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)人民幣升值幅度的預(yù)期。8月25日的離岸人民幣匯率為6.51，比在岸人民幣6.4124高976個(gè)基點(diǎn)。9月10日離岸人民幣匯率從6.47升至6.39，兩者之差降低。

在本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的三元悖論下，可能前兩者仍然是中國(guó)的現(xiàn)實(shí)選擇，盡管資本項(xiàng)目已經(jīng)在逐漸放開(kāi)，但程度仍然有限，而且一旦受到外部沖擊會(huì)率先收緊，但未來(lái)的方向應(yīng)當(dāng)是后兩者。從初衷來(lái)看，央行近期大幅調(diào)升美元兌人民幣中間價(jià)是希望中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制更為透明和市場(chǎng)化，從而滿(mǎn)足人民幣加入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）籃子的一系列條件。

近期人民幣的貶值是對(duì)之前貶值壓力的釋放。由于內(nèi)部結(jié)構(gòu)亟待調(diào)整，外部全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，最近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，工業(yè)增加值增速?gòu)闹暗?3%以上下降到今年7月份的6%，進(jìn)出口貿(mào)易連續(xù)5個(gè)月呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資從之前的20%甚至30%以上下降11.2%。而中國(guó)的貨幣增速下降并不明顯，7月份M2同比13.3%，信貸同比15.5%。由于匯率被動(dòng)升值，今年市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期一直無(wú)法消除。這種憂(yōu)慮實(shí)際上導(dǎo)致境外機(jī)構(gòu)一直不太愿意持有人民幣資產(chǎn)，害怕未來(lái)的貶值可能損害其投資回報(bào)。而遠(yuǎn)期匯率較大的貶值幅度實(shí)際上也使得匯率的對(duì)沖成本升高，降低人民幣資產(chǎn)的吸引力。這次央行的主動(dòng)性貶值其實(shí)有利于消除相當(dāng)一部分貶值預(yù)期，使得境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣資產(chǎn)的信心可能會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間逐步增強(qiáng)。

2014年人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略在習(xí)主席、李總理等高層的支持下得到持續(xù)推進(jìn)，金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、絲路基金的設(shè)立，更是標(biāo)志性的事件，這些戰(zhàn)略選擇都將伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起之后謀求世界經(jīng)濟(jì)金融更大話(huà)語(yǔ)權(quán)的過(guò)程，也將對(duì)人民幣匯率的短期和中長(zhǎng)期都產(chǎn)生重大影響。9月1日，環(huán)球銀行間金融通信協(xié)會(huì)（Swift）公布最新數(shù)據(jù)顯示，7月份人民幣在全球支付體系中所占市場(chǎng)份額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2.34%；目前，人民幣在全球支付體系中的排名維持在第5位，較一年前上升2位。習(xí)近平總書(shū)記在亞太領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)議上提出“一帶一路”計(jì)劃，逐漸擴(kuò)大利用人民幣進(jìn)行向外投資，從而實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與全球秩序的重塑，一帶一路的順利推進(jìn)同時(shí)也要求人民幣不能出現(xiàn)大幅貶值。

對(duì)比美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和即將到來(lái)的貨幣緊縮，人民幣是有貶值壓力的，然而依靠中國(guó)強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備、較嚴(yán)的資本管制和有管理的匯率形成制度。近期中間價(jià)的調(diào)節(jié)，使全球市場(chǎng)加劇了對(duì)人民幣貶值的預(yù)期，但央行通過(guò)窗口指導(dǎo)銀行操作，在近期都通過(guò)運(yùn)作將匯率穩(wěn)定，并于8月31日向多家銀行下發(fā)特急通知，要求辦理遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，向央行專(zhuān)用賬戶(hù)交存20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。這一政策的出臺(tái)一是增加做空人民幣成本，在未形成趨勢(shì)性做空之前及早增強(qiáng)審慎管理；二是降低維持匯率的成本，及早降低遠(yuǎn)期杠桿倍數(shù)，增強(qiáng)央行相對(duì)控制力，減少未來(lái)維持匯率的成本。

未來(lái)人民幣兌美元匯率整體中樞將呈現(xiàn)貶值，但仍將呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)美元兌人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間在6.28～6.55之間。