會計信息與IPO發行價格的價值相關性分析

□徐 微

[財政部財政科學研究所 北京 100142]

我國資本市場從無到有，經歷了二十多年的磨練，已經日趨完善。同時，股票發行體制也經過了一系列的演變和改革，自2004年實行發行上市保薦制度，實現了發行制度市場化的第一步，然而，真正意義上的網下詢價、網上發行是從2006年5月開始。此后，2009年、2010年、2012年和2013年分別推出逐漸深入的發行體制改革方案，利用多種手段推進股票發行定價的市場化。

會計目標是為投資者等會計信息使用者提供決策有用的信息，而會計信息則是為實現會計目標服務的[1]。雖然會計信息本身僅是確認和計量企業已發生的事項，不包含預測信息，然而會計信息能夠反映出企業的經營成果、增長潛力及內在價值，所以，會計信息對于投資者等會計信息使用者來說具有價值。Ball和Brown（1968）認為年度會計收益數據中的信息是有用的，證明其與股價相關[2]。趙宇龍（1998）借鑒Ball和Brown（1968）的研究方法，考察上交所123家樣本公司，認為會計盈余信息的公布向市場傳遞了與決策相關的有用信息[3]。所以，公司首次公開發行前披露的會計信息對投資者而言同樣具有價值，也即會計信息與IPO發行價格之間具有價值相關性。

一、剩余收益估值模型

于震等（2009）認為，估值理論是會計變量與證券市場價值之間的一種紐帶，估值理論是價值相關性研究的理論基石[4]。Ohlson（1995）在《權益估價中的收益、賬面價值和股利》（Earnings,Book Values,and Dividends in Equity Valuation）中對剩余收益估價理論進行了系統的闡述，從剩余收益的時間序列特征入手，引入了剩余收益變量的線性動態過程，建立了公司權益價值與會計變量之間的關系，提出了的多元線性估值模型[5]。Ohlson將會計研究從信息觀轉向計量觀，使會計研究目標從解釋股價轉向預測股價。剩余收益估價理論基本模型如下：

其中，tBV表示第t 期權益的賬面價值；Et[Xt+k-r·BVt+k-1]是超額利潤的預測值即剩余收益；r是按權益收益風險調整后的貼現率。

剩余收益等于當期收益與上一期權益的賬面價值之差，即Xt-r·BVt-1，引入會計信息推導如下：

其中，ROE是凈資產收益率，對其進行分解，可以引入企業的盈利能力指標、發展能力指標、償債能力指標和營運能力指標進入計價模型，因此，可以將模型擴展成如下形式：

其中，P為公司IPO 發行價格，BV為公司IPO 前一年末的每股凈資產（權益的賬面價值），E為公司IPO 前一年末的每股收益（剩余收益），AI為會計信息指標（含盈利能力指標、發展能力指標、償債能力指標和營運能力指標），μ為隨機誤差項。

趙振全（2003）[7]、王潔（2007）[8]分別進行研究，認為宏觀經濟數據對股票市場收益有一定的影響。為了正確識別會計信息與IPO 發行價格的價值相關性，模型中包含了行業市盈率等控制變量（control），本文主要引入如下指標：PROCEEDS為公司募集股份總額；AGE 為公司IPO 前存續期限；ASSET 為公司IPO 前一年末總資產；IND_PE 為公司IPO 前一個月末行業市盈率；CPI 為公司IPO 前一個月末消費者物價指數；RD 為公司IPO 前一個月末大型銀行金融機構的存款準備金率；GRDGP為公司IPO 前一個季度末GDP 季度增長率。

二、會計信息與IPO發行價格相關性的實證分析

本文主要對會計信息與IPO發行價格的相關性進行分析，使用首次公開發行時披露的會計信息，通過回歸分析的方法對研究假設進行統計檢驗，并考察會計信息對IPO發行價格的解釋力度。

（一）研究假設

假設一：在其他條件不變的情況下，披露的會計信息與股票發行價格具有價值相關性。

假設二：在其他條件不變的情況下，隨著股票發行制度的改革及會計信息披露的完善，披露的會計信息與股票發行價格間的價值相關性逐步增強。

（二）數據來源和樣本選擇

由于本文主要研究實行詢價制度后的會計信息披露與首次公開發行價格之間的相關性，即自2006年6月～2012年10月（因進一步推進新股發行體制改革，市場暫停IPO～2013年12月底，同時2014年IPO 開閘后，監管部門對IPO 發行價格實行的隱形的定價限制，因此文章研究樣本未包括2012年11月之后的數據），并根據發行體制改革的進程及政策發布時點，將上述階段首發的公司分為四個階段：第一階段（2006年6月～2009年6月；第二階段（2009年7月～2010年10月；第三階段（2010年11月～2012年4月；第四階段（2012年5月～2012年10月。

本文數據主要包括IPO 發行價格，每股收益、每股凈資產，流動比率、速動比率、現金利息保障倍數、已獲利息倍數、產權比率和資產負債率等基于償債能力的會計信息指標，營業收入增長率、營業利潤增長率、總資產增長率和歸屬于母公司的股東權益增長率等基于發展能力的會計信息指標，凈資產收益率、銷售凈利率等基于盈利能力的會計信息指標，存貨周轉率、運營資本周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率和非流動資產周轉率等基于營運能力的會計信息指標，通貨膨脹率、存款準備金率、公司存續期限、公司IPO 募集股本總額、行業市盈率、總資產、GDP 季度增長率等統計數據。數據主要來源于WIND 資訊，行業劃分依據采用申萬行業標準。

本文剔除了向二級市場配售、比例換股等方式發行股票的公司，在剔除無法取得數據的個別公司后，用于回歸分析的樣本數據共計680 個，使用SAS9.4 軟件進行回歸分析等統計分析工作。

（三）實證結果及分析

利用Ohlson模型的擴展形式，對四個階段的樣本數據進行回歸分析，下表列出了回歸分析中樣本觀測值的描述性統計，在四個階段樣本中均不具有顯著相關性的指標未列示。

變量 第一階段樣本第二階段樣本第三階段樣本第四階段樣本樣本數 131 220 270 59 EPS 8.108***（5.50）27.467***（9.51）18.959***（6.56）4.450***（3.52）BPS 1.362***（3.22）-0.257（-0.26）-0.072（-0.09）2.012***（3.38）CR-0.295（-0.56）0.515（1.35）0.654**（2.25）0.678（0.86）QR-0.420（-0.85）0.525（1.35）0.750**（2.41）0.662（0.53）CFCR 0.001（0.21）0.026（1.17）0.080**（2.34）0.065**（2.45）IME-0.0008（-1.23）-0.002***（-3.88）0.003（0.76）0.0006（0.29）PRR 0.261（1.25）-1.950***（-2.75）-0.911（-1.53）-1.350（-1.33）ALR 0.008（0.44）-0.085**（-2.49）-0.044（-1.26）-0.076（-1.60）GROOR-0.010（-0.87）-0.013（-0.24）0.051**（2.39）-0.017（-0.94）GROOI-0.0002**（-2.22）0.019（0.55）0.032**（2.44）-0.015（-1.28）GROA 0.017（1.53）-0.033（-0.58）0.068***（2.87）-0.019（-0.64）GROFEATPCS 0.016（1.42）-0.027（-0.70）0.036（1.48）-0.006（-0.10）ROE 0.178***（4.02）0.059（0.36）0.352**（2.48）0.442***（3.23）

（續表）

在控制其他變量后，第一階段，基于營運能力的會計信息指標中的存貨周轉率（IT）和應收賬款周轉率（TROAR）與IPO發行價格保持相關關系。第二階段，基于償債能力的會計信息指標中的產權比率（PRR）、基于盈利能力的會計信息指標中的銷售凈利率（NPM）、基于營運能力的會計信息指標中的存貨周轉率（IT）和應收賬款周轉率（TROAR）與IPO發行價格保持相關關系。第三階段，基于償債能力的會計信息指標中的現金流量利息保障倍數（CFCR）、基于發展能力的會計信息指標中的總資產增長率（GROA）、基于盈利能力的會計信息指標中的凈資產收益率（ROE）、基于營運能力的會計信息指標中的存貨周轉率（IT）與IPO發行價格保持相關關系。第四階段，基于償債能力的會計信息指標中的現金流量利息保障倍數（CFCR）和基于盈利能力的會計信息指標中的凈資產收益率（ROE）及銷售凈利率（NPM）與IPO發行價格保持相關關系。作為我國IPO發行定價關鍵因素之一的每股收益（EPS）在各模型中與IPO發行價格均具有很好的解釋力。這很好地支持了假設一，即在其他條件不變的情況下，披露的會計信息與股票發行價格具有價值相關性。

從調整擬合優度的變化趨勢來看，調整擬合優度隨時間的呈現不斷提高的趨勢，表明隨著IPO發行體制的改革以及信息披露制度的完善，披露的會計信息對IPO發行價格的解釋力在不斷增強，即披露的會計信息與IPO發行價格之間的價值相關性程度不斷提高，這支持了假設二，即在其他條件不變的情況下，隨著股票發行制度的改革及會計信息披露的完善，披露的會計信息與股票發行價格之間的價值相關性逐步增強。

三、結論

股票首次公開發行前披露的會計信息對股票首次公開發行價格具備較強的預測能力，即會計信息存在價值相關性，而且會計信息價值相關性隨著信息披露制度的完善和新股發行市場化改革進程的推進逐步增強?？傮w來看，隨著信息披露制度的完善和新股發行市場化改革進程的推進，我國股票首次公開發行定價效率大致呈現提高趨勢，然而在2014年初IPO重新啟動后，為了進一步遏制超募資金的情況，發行價格在一定程度上受到行政手段的干預，導致市場化改革的成果在一定程度上出現波動。隨時我國一級市場的不斷成熟和完善，發行定價的市場化程度也將進一步提高，從而會計信息與首發價格的價值相關性也將進一步提高，會計信息的決策有用性將進一步增強。

[1]American Accounting Association.A statement of basic accounting theory[M].American Accounting Association,1966.

[2]BALL B,BROWN P.An Empirical Evaluation of Accounting Income[J].Journal of Accounting Research,1968(6):159-177.

[3]趙宇龍.會計盈余披露的信息含量——來自上海股市的經驗證據[J].經濟研究,1998(7):41-49.

[4]于震,劉淼.會計信息價值相關性研究的新思路[J].學習與探索,2009(1):178-180.

[5]OHLSON J A.Earnings,Book Values,and Dividends in Equity Valuation[J].Contemporary Accounting Research,1995(2):661-687.

[6]BERNARD V L.The Feltham-Ohlson Framework:Implications for Empiricists[J].Contemporary Accounting Research,1995,11(2):733-747.

[7]趙振全,張宇.中國股票市場波動和宏觀經濟波動關系的實證分析[J].數量經濟技術研究,2003(6):143-146

[8]王潔.宏觀經濟信息對股票市場收益率影響的實證研究[D].北京:對外經濟貿易大學,2007.