家族控制、PE股權制衡與公司價值

蘇啟林, 蒲惠熒

(1.暨南大學 產業經濟研究院，廣東 廣州 510632； 2.暨南大學 廣東外貿服務研究中心，廣東 廣州 510632)

家族控制、PE股權制衡與公司價值

蘇啟林1,2, 蒲惠熒1

(1.暨南大學 產業經濟研究院，廣東 廣州 510632； 2.暨南大學 廣東外貿服務研究中心，廣東 廣州 510632)

股權投資者參與公司治理是近年來公司治理研究的熱點話題。本文基于股權結構內生性的視角研究私募股權投資(PE)股權制衡對上市公司家族控制問題的治理效應及其對公司價值產生的影響。理論研究表明，股權制衡結構的形成受制于家族控制程度，當上市公司家族控制問題較為嚴重時，會削弱PE的監督制衡作用。鑒于股權制衡結構形成的內生性，本文的實證研究采用工具變量和兩階段最小二乘法進行回歸，實證結果驗證了理論模型的結論，同時也揭示了PE股權制衡與家族控制的內生聯動關系；此外，關于PE股權制衡與公司價值的實證分析也表明，股權制衡結構與公司價值存在內生關系，PE股權制衡有助于降低家族控制造成的損失，提高上市公司的價值水平。

家族控制；股權制衡；公司價值；內生性視角

1 引言

國外關于股權結構與公司治理的研究普遍認為，在家族控股的情況下，其他大股東的單獨或聯合介入能夠抵制控股股東對中小股東的“掠奪”行為，產生一定的制衡作用[1]，即外部大股東“股權制衡”。股權制衡既是一種特殊的股權結構，又是一種具有制衡作用的治理機制，它的治理效應主要體現在一定程度上降低控股股東的道德風險行為以及對公司和中小股東的利益侵害，提高公司業績和價值，因此，國外研究大多數傾向于認為股權制衡是一種有效的公司治理機制[2～4]。

在家族所有權和控制權高度集中的治理結構中，作為外部大股東的股權投資機構介入公司治理，更容易產生股權制衡的作用，能夠獲得股權投資的企業通常擁有較高的財務透明度和良好的公司治理結構，特別是在獨立董事設置和高水平國際化審計機構的聘用上，投資者可通過尋求控制權或者通過任命和監管經理人來提高企業的治理水平[5]。Brenes等的研究[6]發現，由家族控制的董事會中有專業經驗的非家族成員董事能夠增加公司透明度，有助于增加那些消極參加企業經營的家族成員的信心。尤其是當家族企業控股股東解決家族內部問題或出現所有權或經營權過渡的情況時，缺乏企業管理經驗的家族控制人會特別尊重股權投資者為職業化公司治理方面帶來的價值，也更傾向于向股權投資者讓渡部分股權[7]。

股權制衡作為一種均衡狀態的股權結構，如果外部股東持股比例越高，表明他具有很強的意愿和動力參與公司治理，承擔對家族控股股東的監督作用[1]。由于多個大股東通過控制權競爭形成互相制衡的股權結構，單個股東要實施掠奪行為的成本將變得很高，而其控制權的私人收益也會降低，因此多個大股東的股權制衡結構與單個控股股東相比，發生控股股東掠奪其他投資者利益行為的概率更低[3]；各個大股東都愿意向其他中小股東承諾他們會更有效地使用控制權而不會損害其他中小股東的利益。因此外部大股東的股權制衡對于減少控股股東損害公司價值的行為具有積極的作用[8]。Gomes和Novaes將股權制衡的公司治理效應歸納為兩類：權益效應和折衷效應[9]，所謂權益效應是指外部大股東的存在會迫使控股股東為了保證其在公司中的控制權而增持股份，增加權益能夠使控股股東與公司價值更趨于一致，進而提高公司價值；而所謂折衷效應是指少數控制性股東之間為了避免發生觀點不一致而進行討價還價的折衷，這種事后的討價還價行為能夠阻止控股股東做出有利于自身利益但損害公司利益的決定。

一些基于國內上市公司的實證研究則有不同的發現：高雷等[10]的研究發現，制衡式股權結構對國內上市公司控股股東的掏空行為并無顯著影響；相反，董事會可能被控股股東完全控制，并在巨大的控制權私人利益的驅動下不顧其他股東的利益進行掏空，引起各股東之間激烈爭奪公司控制權的局面，此時股權制衡模式并不比“一股獨大”更有效率[11]。國內外研究的分歧的原因在于，國內研究通常假定股權結構是外生的，而國外研究則在股權結構的內生性問題上基本達成一致。如果公司股權結構和治理結構之間存在相互影響的內生關系的話，那么忽視內生性的研究結果就可能導致有偏誤的結論。因此，本文下面嘗試將股權結構內生性假設引入到股權制衡機制研究當中，探討PE股權制衡結構的形成及其作用效果。

2 理論分析與研究假說

2.1 股權制衡結構形成的內生化理論模型

2.1.1 基本假設

2.1.2 家族控制和PE股權制衡的內生化

2.1.3 模型的均衡解

家族控股股東在尋求外部投資的時候，既需要考慮到投資為企業帶來的市場價值，又擔心自己的控制權受到外部股東限制，從而減少了控制權的私人收益。將U0定義為家族控制人的保留效用，即為沒有外部投資時的效用，家族控股股東的目標函數UFamily為

(1)

PE的監督策略為通過選擇最優監督水平最大化自身的效用，PE的目標函數為

(2)

(3)

將(3)式代入家族控股股東的目標函數得

(4)

由此可以看出，當α>ξ時，家族控股股東效用最大化的目標將與PE監督收益最大化的目標一致。家族控股股東的目標函數

(5)

同時，我們從PE的目標函數也可以看出

(6)

通過比較(5)式和(6)式可知，當β=1-ξ時，能夠同時達到家族控股股東和PE的利益目標一致。因此，如果企業不存在其他股東的話，家族股東和PE的最優股權結構為α=ξ,β=1-ξ，這意味著股權制衡結構{α,β}的形成取決于家族控制程度ξ，如果上市公司家族控制問題較為嚴重的話，那么股權投資者將難以爭取到較高的持股比例，發揮應有的監督制衡作用。

2.2 研究假設

2.2.1 家族控制與PE股權制衡的內生聯動關系

Bennedsen和Wolfenzon[3]提出合謀形成效應，PE對家族控股股東的股權制衡程度較弱；隨著PE的持股比例逐漸增加，當PE的持股比例與家族股東相當時，PE能夠對控股股東形成有效監督、互相制衡，使得家族控股股東難以做出損害公司和其他股東利益的行為，存在較高股份的外部大股東能夠降低家族控制的程度[13～15]。本文提出以下假設：

假設1a上市公司的家族控制程度越高，PE制衡股東獲得的持股比例越小，股權制衡程度越低。

假設1bPE股東的持股比例越高，股權制衡程度越大，有利于削弱上市公司的家族控制程度。

2.2.2 家族控制、PE股權制衡對公司價值的影響

Demsetz和Villalonga[16]指出，當不考慮股權結構內生性時，股權結構對公司績效具有顯著的影響，而公司績效對股權結構的影響較弱；但當考慮到股權結構的內生性時，股權結構對公司績效的影響非常小，而公司績效卻對股權機構存在顯著的影響。本文基于股權制衡結構內生性的假定，考察PE股權制衡對公司價值的影響，并提出以下假設：

假設2a股權結構的形成與公司價值之間存在內生性關系。

假設2bPE持股比例越高，有助于降低家族控制對企業價值造成的損失，提高上市公司的價值。

3 研究設計

3.1 變量定義

本文變量包括家族控制程度、PE股權制衡、公司價值、控制變量和工具變量五個組成部分(表1)。

表1 變量設計

3.2 樣本選取與數據來源

基于上述變量設計，本文從CV-Source數據庫對2011～2012年上市的家族企業進行篩選，最初的篩選樣本包括全部在上海證券交易所和深圳證券交易所A股和創業板發行上市的家族上市公司，首先在研究樣本中篩選出具有股權投資背景的家族企業308家，剔除部分變量數據缺失的樣本，最后得到有股權投資背景的家族上市公司有效樣本214家。本文關于兩權分離系數(SQ)和托賓Q的數據來源于國泰安CSMAR數據庫，而其它的公司財務數據和PE特征數據來源于CV-Source數據庫。

通過比對2011和2012年表1中相關指標的兩組數據， 樣本企業在2012年度的兩權分離系數平均值1.098較2011年1.176有所下降，而PE的股權制衡度平均值則由2011年的0.359上升為2012年的0.489，與此同時，公司價值平均值也隨之提高，由2011年的1.186上升為2012年的1.311。數據的變動趨勢與假設1b和假設2b相符。

3.3 回歸模型設定

根據研究內容，本文設定以下回歸模型：

回歸模型(1)：考察家族控制程度對股權制衡結構形成的影響。

PE-Balance=α+β1SQ+β2lnFirm-size+β3C-Dratio+β4Board+β5Industry+ε

回歸模型(2)：考察PE股權制衡對公司治理的影響。

SQ=α+β1PE-Balance+β2lnFirm-size+β3C-Dratio+β4Board+β5Industry+ε

回歸模型(3)：考察公司價值對股權制衡結構形成的影響。

PE-Balance=α+β1TQ+β2lnFirm-size+β3C-Dratio+β4Board+β5Industry+ε

回歸模型(4)：考察PE股權制衡對公司價值的影響。

TQ=β0+β1PE-Balance+β2SQ+β3lnFirm-size+β4C-Dratio+β5Board+β6Industry+ε

4 實證結果分析

4.1 家族控制與PE股權制衡的聯動關系

本文采用2011年和2012年的集合截面數據對回歸模型(1)和回歸模型(2)進行實證分析。回歸模型(1)分析家族控制程度對股權制衡結構形成的影響，即基于股權制衡結構內生性的假定，考察PE股權制衡度的變動是否受到家族控制程度的影響。考慮到影響傳導的滯后性，家族控制程度采用的是2011年的數據，而PE股權制衡度則是2012年的數據，分別采用普通最小二乘法(OLS)和兩階段最小二乘法(2SLS)進行檢驗和對比分析。其中在2SLS回歸中，兩權分離程度(SQ)的工具變量為家族股東持股比例(Familystock)、董事長是否兼任CEO(Chairman-CEO)。回歸模型(2)考察PE股權制衡的治理作用，即PE股權制衡能否緩解上市公司家族控制問題。模型(1)和模型(2)的回歸結果見表2。

表2 模型(1)和模型(2)的回歸結果

注：2SLS回歸的t檢驗統計值經過White cross-section異方差調整；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著。

通過對比模型(1)OLS和2SLS的回歸結果可以看出，家族控制的兩權分離系數對PE股權制衡結構的形成存在負向影響，并且2SLS回歸方程中變量SQ回歸系數的絕對值明顯大于OLS回歸系數，通過10%水平的顯著性檢驗。這意味著當考慮股權制衡結構形成的內生性時，家族控制的兩權分離系數對PE股權制衡度的影響是十分明顯的，驗證了假設1a。通過對比模型(2)OLS和2SLS的回歸結果也可以發現：家族控制的兩權分離系數與PE股權制衡度呈負相關關系，當忽略股權制衡對家族控制的內生影響時，PE股權制衡對兩權分離系數的影響較小，且回歸系數不顯著；但當考慮到內生性問題時，2SLS回歸方程中變量PE-Balance的回歸系數絕對值明顯大于OLS回歸系數，并且通過了5%水平的顯著性檢驗。這意味著PE股權制衡與家族控制的內生聯動關系確實存在，如果不對股權制衡結構的內生性加以控制的話，直接進行OLS回歸得出來的結果將是難以置信的。本文的回歸模型(2)采用了工具變量和2SLS回歸方法，得出的結論較為可靠，并且充分驗證了假設1b。

從上述結果可知，PE股權制衡與家族控制的內生聯動關系處于良性互動狀態。雖然一開始家族控股股東“一股獨大”的局面可能使股權投資者處于弱勢地位，但是有經驗的PE能夠通過與家族控股股東簽訂一系列契約來緩解和避免彼此的利益沖突，取得家族股東的信任，并爭取獲得董事席位，逐漸提高自身在董事會的話語權和影響力。持股比例較高的股權投資者通過積極參與董事會，能夠對家族控股股東的行為起到一定的監督和制衡作用，降低家族控制的代理成本，改善公司治理水平。

4.2 家族控制、PE股權制衡對公司價值的影響

本文采用2011和2012年的集合截面數據對回歸模型(3)和回歸模型(4)進行實證分析。回歸模型(3)考察公司價值對股權制衡結構形成的影響，考慮到影響傳導的滯后性，公司價值(TQ)采用的是2011年的數據，而PE股權制衡度則是2012年的數據，分別采用普通最小二乘法(OLS)和兩階段最小二乘法(2SLS)進行檢驗和對比分析。其中在2SLS回歸中，公司價值(TQ)的工具變量為凈資產收益率(ROE)。回歸模型(4)考察PE股權制衡對公司價值的影響，隨著兩權分離程度的增加，家族控制會損害公司價值，PE介入公司治理能否對公司價值產生積極的影響，我們需要對PE股權制衡的效果作進一步驗證。這里以公司價值指標——TQ作為因變量，首先建立模型(4a)單獨考察家族控制對公司價值的影響，在此基礎上引入PE股權制衡變量，建立模型(4b)考察PE股權制衡是否有助于降低家族控制對企業價值造成的損失，提高上市公司的價值，進而驗證假設2。基于股權制衡結構的內生性假設，我們分別采用OLS和2SLS進行回歸。模型(3)、模型(4a)和模型(4b)的回歸結果見表3。

通過對比模型(3)OLS和2SLS的回歸結果可以看出，公司價值(TQ)對PE股權制衡結構的形成存在正向影響，并且2SLS回歸方程中變量TQ的回歸系數顯著大于OLS的回歸系數。這意味著當考慮股權制衡結構形成的內生性時，公司價值對PE股權制衡度的影響是比較明顯的，驗證了假設2a。從模型(4a)的回歸結果來看，OLS回歸的整體效果明顯優于2SLS回歸，通過Hausman檢驗可以發現，采取工具變量Familystock和Chairman-CEO替代SQ后的Hausman統計值為2.479，未能通過10%的顯著水平，這意味著兩權分離系數SQ與公司價值指標TQ之間不存在顯著的內生關系，因此我們僅僅關注OLS的回歸結果。從OLS的回歸系數來看，SQ和TQ之間存在不顯著的負相關關系，也就是說兩權分離程度越高，家族控股股東侵占公司利益的可能性就越大；并且從企業資產規模的回歸系數可知，企業資產規模越大，家族控制問題越嚴重，對公司價值的損害越大。從模型(4b)的回歸結果來看，2SLS回歸的整體效果明顯優于OLS回歸，并且通過Hausman檢驗可以發現，采取工具變量PE-stock和PE-director替代PE-Balance后的Hausman統計值為10.655，通過1%的顯著水平，這意味著PE股權制衡度與公司價值指標TQ之間存在顯著的內生關系，因此2SLS的回歸結果比OLS的回歸結果更為可靠。從2SLS的回歸系數可知，PE-Balance的回歸系數為正，通過1%的顯著水平，這說明PE股權制衡對于提高公司價值具有積極影響；而且從SQ的回歸系數可以發現，當我們不考慮PE介入治理時，SQ對公司價值的影響為負，但當我們考慮到PE的監督制衡作用時，SQ對公司價值的影響則轉為正。這意味著隨著PE持股比例增加，他在董事會的發言權就越大，PE通過參與董事會來干預家族控制人的決策能夠更好地保護自身和公司利益，而且作為與公司利益密切相關的戰略投資者，與一般中小投資者相比，PE更加了解公司的內部運作情況，通過積極介入公司治理以及協助公司日常運營，PE與家族控股股東合作形成資源互補，能夠為公司和雙方帶來更多的價值增值。由此看來，假設2b得到充分證明。

表3 模型(3)和模型(4)的回歸結果

注：2SLS回歸的t檢驗統計值經過White cross-section異方差調整；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著。

5 結論與啟示

本文基于股權結構內生性的假定，構建了家族控制與PE股權制衡的內生化理論模型，并對PE股權制衡與家族控制的內生聯動關系及其對公司價值的影響進行實證檢驗。理論研究表明，股權制衡結構的形成受家族股東控制程度的影響，當上市公司家族控制問題較為嚴重時，家族控股股東的控制權遠高于其現金流所有權，家族股東存在著巨大的“掏空”動機，可能通過選擇不同的自利行為來達到操縱公司股權制衡程度的目的，這將會在一定程度上削弱PE的監督制衡作用。鑒于股權制衡結構形成的內生性，本文的實證結果發現：(1)家族控制的兩權分離系數對PE股權制衡度存在明顯的負向影響。也就是說，上市公司的家族控制程度越高，PE制衡股東能夠獲得的持股比例就越小，股權制衡的程度越低。這驗證了本文理論模型關于股權制衡結構的形成受制于家族控制程度的結論。(2)PE股權制衡與家族控制的內生聯動關系確實存在。雖然一開始家族控股股東“一股獨大”的局面可能使股權投資者處于弱勢地位，但是從PE股權制衡度對兩權分離系數的影響可以發現，兩者存在明顯的負相關關系。這意味著PE股權制衡與家族控制的內生聯動關系處于良性互動狀態，隨著PE持股比例的增加，他在董事會上的影響力和話語權也逐漸增大，有助于降低家族控制的代理成本，改善公司治理結構。(3)PE股權制衡度與公司價值指標存在顯著的內生關系，并且PE股權制衡對公司價值存在顯著的正向影響，PE的監督制衡作用能夠使兩權分離系數對公司價值的影響由負轉為正，這說明PE股權制衡有助于降低家族控制對企業價值造成的損失，提高上市公司的價值。

上述研究結論主要從股權結構的內生性探索PE股權制衡對家族控制的影響作用，但事實上考慮到家族控制對股權制衡結構形成的制約作用，僅僅強調提高股權制衡度作為改善公司治理的重要手段是過于理想化的。從現階段國內家族上市公司的治理結構和制度背景來看，股權投資者參與公司治理仍存在較多限制。目前，大多數家族上市公司對于PE的態度仍相對保守，不愿意向外部投資者讓渡股權份額和董事會席位，家族上市公司高度集中的控制權結構會影響股權投資者的治理效應，不容置疑，在公司治理環境相對寬松的企業中股權投資者更能發揮其投資優勢和專業能力，積極改善公司的經營與治理狀況。此外，按照中國目前投資基金法的規定，機構投資者對一家上市公司的持股不得超過其流通股權的10%，這一規定嚴重限制了股權投資機構發揮股權制衡的作用。本文的研究結論表明，當家族上市公司的股權和控制權高度集中時，較低的持股比例將使PE股權制衡的效果被嚴重削弱。事實上，隨著中國資本市場股權分置改革基本完成，流通股與非流通股并存的制度背景已消失，若繼續維持此項規定將不利于股權投資者參與公司治理。因此，本文認為有關部門通過出臺和完善相關措施，為股權投資者參與公司治理掃清障礙，將有利于促進資本市場的規范和家族企業的良性發展。

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Family Control, PE Blockholder and Corporate Value

SU Qi-lin1,2, PU Hui-ying1

(1.InsitituteofIndustrialEconomics,JinanUniversity,Guangzhou510632,China; 2.CenterforForeignTradeServiceStudies,JinanUniversity,Guangzhou510632，China)

Private Equity investors participating in corporate governance is a hot topic in recent years. This article studies the governance effect of PE blockholder to family control problem and its impact on corporate value from the perspective of endogenous ownership structure. Theoretical studies show that the formation of equity balance structure is subject to the degree of family control. When the family control problem is serious in a company, it will weaken PE’s supervisory function. Considering the endogeneity of equity balance structure, we use the method of instrumental variables and two-stage least square regression. Our empirical results verify the conclusions of the theoretical model, and also reveal the endogenous linkage between the PE blockholder and family control degree. In addition, empirical results of PE blockholder and corporate value show that, there is endogenous relationship between PE balancing structure and corporate value. PE blockholder can reduce the losses caused by family control, and improve corporate value.

family control; PE blcokholder; corporate value; endogenous perspective

2014- 03-18

中國博士后科學基金資助項目(20080430715)；廣東省自然科學基金資助項目(S2012010008601)

F271.5

A

1003-5192(2015)01- 0041- 07

10.11847/fj.34.1.41