債務約束與企業風險承受

王永海+胡芬

【摘要】本文以2003—2011年中國A股上市公司為樣本，研究了債務約束與企業風險承受之間的關系，重點分析了債務總體水平和債務期限結構對企業風險承受的影響。研究發現：企業的總體債務水平與企業風險承受之間正相關，企業總體債務水平越高，企業風險承受越大；在債務期限結構方面，流動負債比率和長期負債比率都與企業風險承受正相關，其中長期負債比率的相關程度更高，表明長期負債導致資產替代行為的可能性更大。

【關鍵詞】企業風險承受 債務約束 債務期限結構 資產替代行為

一、引言

債務約束對企業風險承受有顯著影響。依據代理理論，債務的相機治理作用可以緩和股東和管理者之間由于風險偏好不一致而導致的代理沖突，抑制管理者通過非效率投資建立企業帝國的行為，提高企業風險承受水平（Jenson & Meckling，1976 ；John，2008）。債務治理作用的前提在于債務的硬約束作用，在我國特殊制度背景下，債券市場不發達，在借貸市場中占主導地位主要是國有四大商業銀行，往往服從于政府的要求不能實施有效的監管，債務監管存在著軟約束，可能不能發揮債務的治理作用，抑制股東的資產替代行為。我國破產機制不完善更可能導致企業從事資產替代行為，股東更可能投資于高風險項目。本文結合我國獨特的市場環境制度環境，分析債務約束對我國企業風險承受的影響。

二、文獻回顧（一）國外文獻

Jenson（1986）提出的自由現金流量假說進一步闡釋了債務約束理論，債務利息的償還壓力可以減少經理自由揮霍的現金流量，限制經理的種種機會主義行為。如經理的在職消費，選擇非效率的投資項目以建立企業帝國的行為等，提高管理者的風險承受水平。Grossman &Hart（1982）建立的擔保模型則將債務視為一種擔保機制，認為管理者的利益主要來源于其所在的職位即企業的存在，而引進債務會提高企業的破產風險，因此能夠促使管理者更加積極努力地工作，減少個人享受，作出更好的投資決策。 Diamond（1989）以及 Hirshleifer & Thakor（1989）提出了著名的聲譽模型，聲譽機制的存在可以降低債務的代理成本，貸款人通過企業借款歷史判斷企業的信譽，企業為了獲得良好的聲譽，降低自己的借款成本，會投資于安全的項目。經理為了自己的聲譽和職位安全也會選擇安全的投資項目，一定程度上可以減少股東轉移風險的資產替代行為。Myers（1977）認為可以通過縮短債務期限結構減少股東的資產替代行為。

Dichev & Skinner（2002）利用大樣本量實證分析了債務約束假說的存在，認為債務約束越是寬松，違約的可能性越大；相反，違約的可能性越小。Gavish & Kalay （1983） 考察了杠桿率對股東偏好高風險項目行為的影響。當債券面值等于預期企業價值時，股東獲得的收益最大，即股東增加投資風險的欲望最強。Brito & John（2001）認為，大股東并不總是偏好資產替代或風險轉移，大股東也有風險規避激勵，大股東對風險轉移或者風險規避的偏好取決于公司的投資機會。Myers（1977）認為，管理者的風險承受水平隨著債務水平的提高而提高，因為轉移風險的激勵提高。Parrino，Poteshman &Weisbach（2005）發現，管理者轉移風險的激勵受債務水平影響，當負債水平很低的時候，管理者更加偏好安全的項目，而負債水平高的時候，風險轉移的激勵超過了其他效應，管理者有動機去執行凈現值為負的項目，從而提高了企業的風險承受水平。法律保護也影響到債務約束的治理作用，上市公司債權人權利保護得越好，公司承擔的風險水平越低。（John，2008；Acharya，2008；Paligorova，2010）認為對股東權益的法律保障越強，企業越是傾向于承擔較高的風險，相對地對債權人權益法律保障越強，企業越傾向于承擔較低的風險。

（二）國內文獻

我國辛清泉，林斌（2006）和黃乾富，沈紅波（2009）研究發現，企業可以通過加強負債融資來治理公司的過度投資行為，企業投資支出整體上同債務杠桿呈負相關。徐向藝和李鑫（2008）認為上市公司過度投資程度與短期負債水平負相關，與長期負債水平正相關。而也有研究表明，債務約束在我國公司治理中并沒有發揮應有的作用，不能約束企業過度投資，反而可能會助長企業過度投資的行為，企業績效與公司價值負相關，而在國有企業中債務的約束作用會進一步的下降（肖作平，2005；王建新和剛成軍，2009 ；王滿四和邵國良，2012）。

綜上所述，關于債務約束與企業風險承受之間的關系并沒有得出一致的結論。在我國特殊的制度背景下，債務約束能否發揮相機治理的作用尚且需要檢驗，結合我國的實際情況研究債務約束與企業風險承受之間的關系具有一定的現實和理論意義。

三、理論分析與研究假設

（一）債務水平與企業風險承受

債務作為一種治理機制，可以減輕代理成本，債務的本息償還可以減少可供經理層使用的自由現金流量，借此減弱經理層浪費的可能，削弱了經理層低效投資的空間。在企業資本一定的情況下，增加負債可以相對提高管理層持股的比例，從而可以將管理層的利益與公司價值聯系起來，與股東利益趨同，提高管理層的風險承受能力。除了減輕委托代理成本，債務會增加委托代理成本。即股東和債權人之間的代理成本，由于股東的責任有限，而剩余收益則由股東分享，因此當某項投資具有產生遠高于債務面值的收益時，即便成功的概率很低，股東也可能會選擇這一高風險投資項目，即資產替代行為。企業舉債后股東基于有限責任的保護有強烈的動機，投資于高風險、甚至凈現值為負的項目。上市公司普遍存在通過資產替代（過度投資）侵害債權人利益的現象（江偉和沈藝峰，2005；童盼和陸正飛，2005）。因此，資產負債率越高，股東進行資產替代行為的可能性越大，公司風險越大。基于上述分析，本文提出假設1：endprint

假設1：債務水平與公司風險承受正相關，當其他條件一定時，債務水平越高，企業風險承受越大。

（二）債務期限結構與企業風險承受

短期債務由于時刻面臨著還本付息的壓力，可能會給企業帶來財務風險，但是在債務期限較短的情況下，企業內部必須要保存一定的流動資金。為了避免破產，企業一般不會用短期資金投資于高風險的長期項目。此外，短期負債必然意味著需要和銀行重新簽訂債務契約，一方面重新談判的壓力促使內部人在使用資金的過程中有所顧慮，需要通過合理地使用信貸資金，取得銀行的信賴，以不斷重復地獲得融資。另一方面重新簽訂契約以及重新談判的過程也促使債權人，對投資項目及信貸資金的安全使用進行監督管理。因此，短期債務有利于降低企業的風險。而長期負債對企業資產風險的變動相對不敏感，長期負債給企業帶來的流動性壓力較小，企業在短期內沒有面臨馬上還款的壓力，更可能會出現企業資產替代行為。徐向藝和李鑫（2008）的實證研究發現，短期負債對上市公司的過度投資產生了一定程度的約束作用，長期負債不僅沒有產生約束作用，反而助長了企業的過度投資傾向。基于上述分析，本文提出假設2：

假設2：相對于短期債務，長期債務與企業風險承受的正相關性更明顯。

四、研究設計（一）研究樣本

本文選取了2003—2011年中國A股上市公司為樣本進行研究，并對樣本進行了如下處理：（1）剔除其中金融保險類上市公司；（2）剔除ST、PT類公司；（3）剔除有數據缺失的公司年度數。上市公司負債水平，負債結構等信息均來源于CSMAR數據庫。本文參照 John（2008）、Faccio（2011）的做法，以每 4年為一個觀測時段，采取滾動的方式計算企業的風險承擔水平。為了避免異常值的影響，對所有的變量都進行了上下1%的Winsorize處理。樣本分布見表（1）。

（二）研究模型與變量定義

（1）被解釋變量。本文仿照John（2008）、Faccio（2011）等采用企業在某一時段內Roa（息稅前盈余與資產總額的比值）的波動性來衡量企業的風險，并且對企業每一年的Roa采用行業平均值進行調整，然后再計算經行業調整的Roa的標準差Risk作為企業風險的替代變量。Risk取值越大，表明公司承受風險越大。

（2）解釋變量。本文以負債率來衡量債務約束水平，將企業負債區分為長期負債和流動負債，考慮債務期限結構對企業風險的影響是否有差異。

（3）控制變量。本文參照John（2008）、Faccio（2011）等的做法選取如下控制變量：企業規模（Size），企業成長性（Growth）、期初績效（Roa），企業股權集中度（Share）。本文所有控制變量選取年份均為樣本期間內的第一年。變量定義見表（2）。

本文依據假設1構建模型1：

Riski.t= α+ β1Lev0+ β2Size+ β3Growth+ β4Roa+

β5Share+ εi.t （4.1）依據假設2，構建模型2、3

Riski.t= α+ β1Lev1+ β2Size+ β3Growth+ β4Roa+

β5Share+ εi.t （4.2）Riski.t= α+ β1Lev2+ β2Size+ β3Growth+ β4Roa+

β5Share+ εi.t （4.3）

以上三個模型具有共同形態，區別在于模型2和模型3將資產負債率替換成流動負債比率和長期負債比率，以考察債務期限結構對企業風險承受的影響差異。

五、實證檢驗分析

（一）描述性統計

表（3）是主要變量描述性統計結果。可以看出，在樣本期間內，企業的風險承擔水平最大值達到0.245 3，最小值只有0.004 0，表明企業之間風險承擔水平之間差異較大，而且平均值和中位數分別是0.038 4和0.025 9，表明我國企業的風險承擔水平總體上處于比較低的水平。在資產負債率方面，樣本企業的總資產負債率平均值為 0.494 8，中位數為0.505 9，表明我國企業負債融資比例并不是很高，但是在負債融資結構中，流動負債比率均值達到了0.415 7，已經接近與總資產負債率的均值。長期債務比例均值只有0.037 3，反映在我國債務融資的主要來源是短期負債，這也證實了我國企業在債務融資中獲得長期債務較為困難的問題。

（二）相關性分析

表（4）、表（5）、表（6） 是變量Pearson相關系數矩陣。可以看出，企業的風險承擔水平Risk與企業整體的債務水平顯著正相關，說明企業的資產負債率越高，企業承受的風險越大；而Risk與企業總體規模Size、企業營業收入增長率Growth和企業期初績效 Roa、企業股權集中度Share之間都是負相關關系。這與Faccio（2011）、李文貴和余明桂（2012）的研究結果也是一致的。觀察流動負債比率Lev1與長期負債比率Lev2與企業風險Risk的簡單相關系數，發現雖然都與企業風險之間呈現出正相關的關系，但是長期負債比率的相關系數，并沒有呈現出顯著的大于短期負債的相關系數的特征，因此假設2的有待于后面進一步的研究。此外，在變量的簡單相關系數中，最大的取值（絕對值）為0.252 0，表明在這些變量之間不存在嚴重的多重共線性。endprint

（三）回歸結果分析

（1）債務水平與企業風險承受。表（7）第1列為樣本企業總體債務水平與企業風險承擔之間的回歸結果。可以看出，在1%的顯著性水平下，總資產負債率Lev0與企業風險承擔Risk之間呈現出顯著的正相關關系，正相關系數為0.018 4，表明企業總體負債水平越高，企業風險越高，說明債務契約在抑制管理人非效率投資、減輕股東和代理人之間的代理成本方面起到了一定的作用，提高了管理層在選擇項目時的風險；此外這種正相關關系也可能來源于股東的資產替代行為，侵害債權人的利益，假設1得到了證實。而企業總體規模Size與企業風險之間呈現負相關關系，證實了小規模企業相比大規模企業而言更有風險尋求的偏好，企業營業收入增長率Growth和企業期初績效 Roa都是負相關關系，并且在1%的顯著性水平下都是顯著的，這與Faccio（2011）的研究結果也是一致。而企業股權集中度Share與企業風險之間呈現出負相關的關系， 表明大股東持有的股份越多，出于私人利益的考慮，越是規避風險。

（2）債務期限結構與企業風險承受。表（7）的第2列和第3列反映了樣本觀測期間內企業流動負債比例和長期負債比例對企業風險承擔的回歸結果。可以看出，流動負債比例與企業風險承擔之間呈現出負相關的關系，雖然其回歸系數小于總資產負債率的回歸系數，但是在1%的顯著性水平之下依舊是顯著的，表明我國短期負債的流動性壓力，對企業的監督作用并沒有起到很好的效果，不能抑制企業的資產替代行為。長期負債比率與企業風險承擔之間是也是顯著的負相關關系，相關系數為0.021 5大于流動負債比率的相關系數0.016 1；表明在長期負債比率高的情況下，股東為了滿足對于高風險高收益項目的偏好而利用債務資金進行高風險的投資，而不顧債權人的利益進行資產替代的可能性更大。假設2得到了證實。

但是與短期債務比例一樣，長期債務比例與企業風險之間的正相關關系也不顯著。這可能是由于在我國的市場體制中，對于債權人的保護不夠完善，使得約束作用應該更強的短期債務作用弱化；而且在我國企業中，大部分企業的實際控制人為國有主體，債務的主要來源也是四大國有商業銀行，與國有企業有著共同的關系人——政府，因此往往可以以更低的利益獲得銀行貸款，而且由于短期債務的利率更低，可以利用政府關系不斷滾動短期貸款，使短期貸款長期化，從而使得短期貸款的約束作用弱化。

（四）穩健性檢驗

為了進一步檢驗結果的穩健性，還做了如下測試：

（1）選擇了觀測期間內公司經行業調整后的資產收益率的最大值與最小值之差的波動性衡量企業的風險，穩健性檢驗的回歸結果如表（8）。可以發現檢驗結果并沒有發生改變，企業總體資產負債率、流動負債比率和長期負債比率仍舊都在1%的顯著性水平下為正，而且長期負債比率的系數0.049 7大于流動負債比率系數0.036 8。

（2）重新定義觀測期后計算債務水平與企業風險承擔水平之間的關系，以五年為一個觀測時段采用滾動式的方法，計算企業盈利的波動性衡量企業的風險承擔水平，檢驗結果仍然與上文一致。

六、結論

本文研究發現，企業的總體債務水平與企業風險之間呈現出顯著的正相關關系，企業總體債務水平越高，企業風險越大，證實了債務融資在減輕股東和經理人之間的代理成本抑制經理人的無效投資方面的作用，也表明債務可能會導致資產替代的代理成本，股東可能通過風險轉移侵害債權人的利益。在債務期限結構方面，流動負債和長期負債與企業風險承受都呈現出顯著的正相關關系，而且長期負債回歸系數大于流動負債回歸系數，表明長期負債導致資產替代的可能性更大。而流動負債的流動性約束在我國并沒有表現出很好的效果，仍然可能會導致股東的資產替代行為。這可能是因為在我國對債權人的法律保護較弱，而且樣本中比重較大的國有企業依靠政府的關系獲得貸款，不良貸款現象嚴重所致。這提示要加強對債權人的保護，加強債務約束在公司治理中的作用，實現經濟又好又快的發展。

本文的局限性在于：沒有考慮到其他影響債務約束的因素，除了債務水平和債務期限結構，債務約束程度還受債務來源、債權人法律保護等因素的影響；沒有考慮企業所有權的影響，在我國國有企業和國有商業銀行仍然占主導地位的情況下，政治關系對股東和管理者的風險偏好、資產替代行為等會產生重要的影響，這些都有待于進一步的研究。

參考文獻

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[3] 徐向藝，李鑫.自由現金流，負債融資與企業過度投資——基于中國上市公司的實證研究[J]. 軟科學，2008（7）.

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