注冊制改革進入關鍵性的推進磨合階段

在2015年全國證券期貨監管工作會議上，肖鋼主席明確指出：推進股票發行注冊制改革，是2015年資本市場改革的頭等大事，是涉及市場參與主體的一項“牽牛鼻子”的系統工程，也是證監會推進監管轉型的重要突破口。

值得注意的是。由于去年12月全國人大常委會并沒有入市場所預期的那樣對《證券法》修訂草案進行初次審議，使得今年8月份左右走完三稿審議過程并向全社會公開征求意見后，最快在下半年正式實施注冊制的預期或受到一定的影響。

注冊制改革首先就是一個觀念改變的過程。事實上，盡管2013年11月15日發布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》就明確提出了“推進股票發行注冊制改革”的歷史使命，但在過去一年多的時間里，不但市場上普遍存在注冊制改革時機還不成熟的擔憂。管理層習慣于審批審核，不想放、不敢放、不能放的現象不僅依然還不同程度地有所存在，在一些重大問題上甚至還有些變本加厲，有過之而無不及。對新股發行的“管價格、調節奏、控規模”就是突出的一例。

以財務指標為重點的行政審核隱含了對擬上市公司投資價值的判斷。證監會對新股發行的審核把關越強化，客觀上越是容易形成市場對政府“背書”作用的依賴性，降低市場主體風險判斷與選擇，弱化發行人、保薦機構以及會計師事務所等方面的責任：同時，過多的行政干預也不利于市場自我約束機制的培育和形成。甚至造成市場供求扭曲，影響市場主體行為的規范和市場的穩定運行。對股票發行的過度行政干預已經成為并有可能繼續成為市場化進程中的最大障礙。注冊制所注重的是信息披露的是否合規，是對照發行標準的“形式審核”，而不再是代替投資者進行價值判斷的實質性審核。擬注冊發行的公司，必須按要求公開發行人的業務情況、財產情況、財務狀況、籌資用途、發行人董事、公司高管和主要股東情況、法律訴訟及一切與發行者本身和證券發行相關的所有信息，并對這些信息的真實性、全面性、準確性、及時性承擔法律責任。注冊制雖然不再需要看行政權力的臉色。也可能不再需要排隊，但也并不是企業想上市就能上市，想什么時候上市就能什么時候上市。即使在符合發行條件且信息披露也合規的前提下，新股發行也必須有投行承銷并得到投資者的認可和參與，其上市更必須同時符合交易所的相關要求。也就是說，注冊制并不意味著不審核，而是更多地必須看市場的臉色。只有真正做到該市場的歸市場，該監管的歸監管，資本市場的活力才有可能由此得而到前所未有的釋放。

注冊制需要以更加嚴格的監管維護市場健康運行。這就要求證監會的監管職責隨之發生根本性變化。使事前監管轉移到事中、事后監管，由以行政審核審批為中心轉移到查處市場違規行為、打擊證券犯罪和維護市場“三公”、保護廣大中小投資者利益，是注冊制改革推進過程中制度更新的主要內容，也是監管轉型的重點。去年以來證監會快馬加鞭，加快了新股發行改革、優先股試點、新三板做市商制度、退市制度完善以及滬港通開通的改革進度。但在尚未正式完成《證券法》修法之前，如果不能很好解決監管層放權力度以及投資風險把控的難題。注冊制改革恐仍將存在“開倒車”的風險。從當前的情況來看，市場人士的這種擔心也許并不是一點道理也沒有的。

目前關于注冊制改革據說主要有兩種方案：一是維持由證監會注冊審核，交易所進行上市審核的模式：一是改由交易所審核上市申請，向證監會注冊備案。在市場人士看來，關鍵在于理順政府與市場的關系，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。監管部門主要負責實施公開發行的注冊監管，通過嚴厲的反欺詐制度，為社會公眾投資者提供法律規定的“底線保障”，防范發行欺詐，達到事后保護投資者的目的。而交易所理應回歸市場本位。堅持以市場化為導向，以信息披露為中心的原則。將發審權下放到交易所。是行政審批制度逐步向注冊制改革過渡的基本方向。不同質地的股票是否應該上市交易，以什么樣的價格進行交易等，均應交由市場決定。當然，這一目標，在實踐中應該允許有一個分階段循序漸進的推進過程。

新股發行目前由去年的發行近百家擴展到200多家，不免仍然有可能需要通過“窗口指導”控制發行節奏，解決新股“三高”。但監管當局若因此而遲遲不恩放權或放權不徹底。則市場縱然有可能避免出現一時之間的“三高”問題或較大幅度的上下波動，但注冊制改革的預期勢將大打折扣。而在相關的法律法規修訂尚不健全，事中、事后監管跟不上趟的情況下，一旦出現財務造假或內幕交易、市場操縱等問題，也會給投資者帶來巨大的投資風險。

此外，越是在核準制似退未退注冊制似進未進的時候，越是有可能在新股大量上市的同時出現“泥沙俱下，魚龍混雜”的情形。一旦讓一些責任心不強的公司借注冊制通過粉飾報表上市，不僅將嚴重敗壞注冊制的聲譽，而且勢必將極大地加大投資者埋單的風險。市場人士普遍認為：“推行注冊制必須要以修改《證券法》為前提，對于財務造假的上市公司處罰要更加嚴厲，同時要完善退市制度，對于財務變臉的公司要盡快退市，并且對相關責任人進行處罰。”然而，令人遺憾的是，至少在新的退市制度正式生效以來的這段時間，人們不僅沒有看到重大違法強制退市新規的說到做到，“該退不退”反而有花樣翻新變本加厲的趨勢。這種現象如若不能有一個根本性的改變，則不要說新的退市制度不能取信于市場，人們對注冊制改革的推進也將不可能會有真正意義上的信心。

股票發行注冊制改革總的目標是，建立市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力的股票發行上市制度。在堅持市場導向的同時，更要加快監管轉型。盡管在注冊制改革推進的過程中不免面臨一些影響投資者對股市擴容的心理預期以及高價發行、低質發行、欺詐發行的風險問題，但是，推進注冊制改革的大方向不能變，堅持市場導向和監管轉型的決心不能變，依法治市、完善退市機制、保護投資者的力度不能變，攻堅克難開拓進取的開拓意識、進取意識、創新意識不能變，牢牢守住不發生系統性區域性風險的底線不能變。在這個問題上，是容不得有一絲一毫的猶疑和懈怠的。