阿根廷事件對債券條款設計的啟示

美國高等法院裁決阿根廷敗訴在國際社會引起廣泛關注和反思。從法理上，阿根廷首先對債權人違約，償付所有本息是其作為一個負責任國家的應有義務，其敗訴也確實有比較扎實的法律依據。從阿根廷的遭遇可以看到，解決好債券條款設計及其相關的法律問題，是避免陷入債務違約和危機的基礎要件。

（一）債券發行的司法管轄權問題

根據發行地的不同，債券發行存在司法管轄權問題。司法管轄權對于投資者而言是最為基礎的法律保障：一是投資者希望以國際最為通行的法律框架作為債券發行的基礎法律，一般是以紐約或倫敦的法律為基準；二是投資者希望司法管轄權主體是獨立的第三方，特別是嚴格恪守獨立、公平和公正準則，并以投資者保護為支撐；三是司法管轄權要有利于投資者維護自身權益，便于投資者進行司法程序維權。但是，司法管轄被英美所壟斷，未來一旦發生債務違約及其處置問題，其他經濟體往往面臨與阿根廷較為相似的司法管轄難題，應注意妥善處置海外債券發行中紐約或倫敦法律與國內法系的協調問題。

（二）合同法框架

合同法框架是美國所主導的債務重組原則，即以公司法的基本精神來處置債務違約問題，在債券發行之時就約定債務重組的程序、決策以及適用法律等。這種方式特別適合單只債券違約的處置，但是合同法對于主權國家的整體違約缺乏全面性的應對機制。

與合同法框架相對的是法定機制（Statutory Approach）。法定機制主要是傳承了IMF主權債務重組機制的“法定”初衷，其基本框架是目前全球較為盛行的主權債務重組框架，絕大部分國家的主權債務重組遵循其基本原則。比如，歐債危機中的希臘債務重組即體現了“法定機制”的基本精神和諸多要素。但是，在美國發行的債券基本是遵循合同法框架，合同法框架最為核心的要素是集體行動條款。阿根廷的困境在于債券發行時以同等權益條款作為基礎條款，無法獲得美國法院關于集體行動條款的法理支持。其他主體在債券發行中應注重約定相關的處置機制及其相關條款。

（三）集體行動條款

阿根廷債務重組飽受對沖基金等少數債權人的糾纏，最為核心的問題就是集體行動條款與同等權益條款之爭。集體行動條款是債務重組壓力分擔的基本機制，允許合格多數債權人就債務重組達成一致意見，并規定債務重組協議對所有人，包括對于持反對意見的少數債權人具有約束力，少數不同意集體行動方案的債權人，實際上無權對債務人提出額外的權益追溯。

從發展趨勢看，不管是美國主導的公司法框架，還是IMF主導的法定機制框架，集體行動條款都已經成為主流的債務重組處置機制。集體行動條款的踐行有利于債務重組三個目標的實現：一是建立早期對話與合作機制，二是確保債務重組的集體行為，三是防止破壞性司法行動。這樣就可以避免出現阿根廷被少數“釘子戶”債權人所綁架的困局。在未來的債券發行中，應該以集體行動條款作為債務重組的處置條款。

（四）良好行為規則框架（Code of Good Conducts）

該規則是特里謝在IMF與世界銀行年會上提出的，是主權債務重組機制的自愿解決機制（Voluntary Approach），強調主權債務重組過程中應該遵循諸如早期溝通、公平信息分享、債權人代表、迅速合作、公平對待、公平分擔等基本規則。這種準則不僅在主權債務重組機制中適用，還廣泛運用于公司債券的債務重組。良好行為規則不是一種獨立的債務重組處置機制，主要是作為一種自愿性和補充性的條款，但是，如果設置了該條款，將更有利于以非司法程序來解決債務風險問題。

注：本文是國家社科基金青年項目“西方國家金融危機與制度弊端分析研究”（批準號14CJL017）、國家社科基金重點項目 “我國金融體系的系統性風險與金融監管改革研究”（批準號13 AJY018）和中國社會科學院金融所“債務危機演進機制研究”的階段性研究成果。

作者單位：中國社會科學院金融所法與金融研究室

責任編輯：劉穎 印穎