機會總是孕育在失望之中

時光荏苒，轉(zhuǎn)眼間又一個春天已經(jīng)到來，2013年的慘烈和2014年的收獲仿佛就在眼前，但股指站穩(wěn)4000點的事實告訴我們，2015年已經(jīng)過去了近三分之一。回首一季度，債市收益率經(jīng)歷了一個見底回調(diào)的過程。

年初，股債繼續(xù)維持上年雙牛的格局。債市方面，隨著地產(chǎn)銷售回落，市場對于地產(chǎn)投資增加的擔(dān)憂逐漸消散，盡管1月份匯豐PMI初值意外反彈至49.8，依然無礙市場的做多熱情，10年期國開債收益率繼續(xù)從4.05%下行至3.8%。2月4日，央行全面降低準(zhǔn)備金率，給收益率下行更是加了把火，到2月28日再一次全面降息時，10年期國開債收益率已經(jīng)下行至3.65%附近，創(chuàng)出了自2010年以來的新低。

投資中有一句俗語，“利好出盡就是利空”，雖然大家都知道降息降準(zhǔn)將不止這兩三次，但站在收益率的低點，交易盤和配置盤的共同退卻開啟了債市近一個半月的調(diào)整大幕。配置盤方面，從債券發(fā)行托管數(shù)據(jù)來看，今年一季度國債凈融資額為-140億元，雖然不及2014年一季度-270億元對需求的刺激強，但全國性商業(yè)銀行3月末的國債托管規(guī)模較上年底下降近500億元，說明一季度配置戶對國債配置的缺席。國開債的數(shù)據(jù)更能說明問題，今年一季度國開債凈融資額為1100億元，較上年同比減少500億元，但全國性商業(yè)銀行3月末的國開債托管規(guī)模僅比上年底增加不到200億元。大型配置戶的缺席，導(dǎo)致利率債過多地流入交易戶手中，當(dāng)市場情緒轉(zhuǎn)向悲觀之時，交易盤的大量拋售加劇了調(diào)整的幅度。自2月末以來，國開債收益率已上行近80BP，上行速度和幅度堪比2013年“錢荒”之后的熊市。市場中彌漫著對債券的失望之情，尤其當(dāng)與連創(chuàng)新高的股指相比，債券似乎已經(jīng)無可救藥。

其實，從2014年11月底降息開始，當(dāng)股指每天瘋漲的時候，股市就已經(jīng)成為了債市走向一個不可忽視的影響因素。如果說2013年債市的關(guān)鍵詞是“錢荒”，2014年的關(guān)鍵詞是“放水”，那么從彼時開始，關(guān)鍵詞一定會包含“股票”。不僅是金融行業(yè)，一夜之間，仿佛全社會都開始關(guān)注股市，地鐵中、餐廳里，無處不是討論股票的人群。當(dāng)然，身處金融行業(yè)之中，債券從業(yè)者也無法免俗，QQ群、微信群、辦公室、朋友聚會等各個場所出現(xiàn)頻率最高的話題就是股票。

當(dāng)然股市吸引走的不僅是眼球，傘形信托高企的融資利率、打新市場年化10%以上的無風(fēng)險收益、股票分級基金A端6.5%以上的隱含收益率，這些權(quán)益市場衍生而來的類固定收益品靚麗的回報，對債券配置資金的誘惑是實實在在的，尤其是當(dāng)債券整體收益率在2月底達到歷史較低水平之際，資金數(shù)以十億百億地流出債市。保守估計，僅打新基金就分流債券潛在配置資金2000億元以上，更不用說A股融資余額目前已達到1.6萬億元以上。

乍一看，當(dāng)股市一片火紅的時候，債市似乎真的很難有起色。但仔細分析，這一觀點是沒有根據(jù)的。因為債券和股票都屬于大類資產(chǎn)，不同種類資產(chǎn)的相對表現(xiàn)固然會影響邊際需求，但隨著市場的起伏變化，風(fēng)險和收益的變動將自動調(diào)節(jié)供需以達到均衡。股票的杠桿牛市上漲快、幅度大，但可以預(yù)見的是，調(diào)整時其幅度同樣會很大。當(dāng)股票收益難以維持，這部分頭寸的出清將使得資金重新回到其他品種上去。同樣地，對于打新資金也是一樣，即使考慮注冊制和發(fā)行加速的因素，打新市場的容量依然是有限的。樂觀估計，這部分盈利空間若要支撐10%的年化回報，對應(yīng)資金規(guī)模不能超過5000億元。當(dāng)越來越多的理財資金涌入打新市場時，收益率會逐漸攤薄，資金自然也會轉(zhuǎn)向其他更具價值的固定收益類品種。

當(dāng)然，客觀地說，債券目前的確處于一個比較尷尬的位置，收益率不能算高，而且還存在一定的凈價波動風(fēng)險，城投債在交易所質(zhì)押能力的喪失使得低評級城投債套息交易策略成為了歷史。但是我們要相信，“窮則變，變則通”。盡管純債未來可能更多回歸配置功能，單靠簡單的債券交易絕難獲得像過去幾年高達20%以上的年化收益率，但隨著各種固定收益類工具的興起，產(chǎn)品管理策略也將越來越豐富，回報也會越來越多樣化。

回顧過去幾年的債券市場，可以發(fā)現(xiàn)市場機會總是孕育在階段性的悲觀情緒之中，新的固定收益投資時代已經(jīng)展開，讓我們?nèi)肀袌鑫磥頍o限的可能性！

作者單位：銀華基金固定收益部

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎