2015大變局：中國式新供給主義與第四次投資浪潮

中國式新供給主義：摒棄需求端緊縮，加快供給端改革

若干年后我們回顧2015年的時候，最重要的可能不是資本市場的絕地反彈，而是宏觀政策在不斷試錯之后的一次重大轉型。十八大以來，中央一直在創新宏觀管理的道路上不斷試錯，截至目前共經歷了三個階段：

（一）第一階段：從十八大到2013年年中

在這個階段，中央延續了凱恩斯主義思路，政策重心還是放在需求端擴張上，當時最熱的話題是城鎮化。

（二）第二階段：從2013年年中到2014年年初

在這個階段，中央宏觀管理思路發生了重大變化，開始在需求端采取相對偏緊的態度，比如加大反腐力度，擠出消費水分，打擊虛假貿易，擠出出口水分。這個思路的初衷是想摒棄前期大規模刺激帶來的結構扭曲，以此倒逼供給端的結構性改革。宏觀管理已經從西醫療法轉向中醫療法，面對經濟下行不再急于打抗生素、吃止疼藥，而是休養生息、強身健體，從根本上鏟除病患。這有點類似美國在上世紀70年代“滯脹”之后推行的供給主義思路，我們可以將其看做中國式供給主義的第一次嘗試。

但出乎意料的是，政府換屆帶來的政策空擋、反腐帶來的官員消極怠工疊加QE退出帶來的外部環境動蕩，讓這種中醫思路在執行過程中對經濟產生的緊縮影響遠遠超出了預期，標志性的事件就是2013年年中和年末的兩次“錢荒”。

（三）第三階段：從2014年年初至今

鑒于第一次嘗試的效果并不理想，從2014年年初開始，中央的思路開始進行調整，首先是在需求端采取更加積極的調控政策。標志性的事件是央行在2014年1月通過常設借貸便利（SLF）鎖定利率上限，隨后央行又在4月份啟動定向降準和抵押補充貸款（PSL），這種定向的貨幣寬松在二季度取得了一定成效，經濟增長也短暫企穩。但到了下半年，在房地產的拖累之下，經濟再度下行，中央隨之進一步調整思路，不再拘泥于定向的思路，而動用了所謂的全面寬松工具：降息和降準。

從表面上看，中央在這個階段已經放棄了需求端緊縮，開始進行中國式供給主義的第二次嘗試，即“需求端寬松+供給端結構改革”的政策搭配。但實際上，由于主客觀環境的影響，需求端并沒有看上去那么寬松，甚至還是偏緊。

從貨幣政策來看，大家都在批評央行放水，但實際上央行還是偏“穩健”。貨幣的松緊關鍵要看利率，從2014年降息到2015年3月底，盡管實體的貸款利率有所下行，但銀行間的利率不降反升，就連春節后都沒有出現傳統的季節性寬松。而面對這種情況，央行的操作也并不積極，2015年3月央行雖然幾次下調逆回購利率，但還是連續多周凈回籠，這種有“價”無“量”的操作導致銀行間的短端利率一直下不去，這直接制約了長端利率的下行以及銀行配置實體資產的意愿，也制約了實體融資成本的下行。

從財政政策來看，積極的財政政策其實一點都不積極。橫向來看，中國的預算內赤字率一直比較保守，而近兩年的一些客觀原因也進一步制約了財政的步伐。一是十八大以來的高壓反腐導致地方政府官員思路發生根本轉變，消極怠工現象明顯，從過去的“亂作為”變成了“不作為”。二是財稅改革的推進導致地方政府的公共支出有些力不從心，尤其是43號文（《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》）相當于給地方政府戴上了債務的緊箍咒。三是房地產下行導致土地財政大幅受限，地方政府失去了最重要的收入來源，政府性基金增速大幅放緩。這些因素交織在一起，導致2014年以來預算內和預算外的公共支出幾乎大幅下滑，一定程度上造成了中國式的“財政懸崖”。

所謂的積極財政和穩健貨幣，在實際執行中似乎變成了財政貨幣雙緊，這并不符合當前經濟轉型升級的要求。一方面，偏緊的政策加劇了傳統產業的下行壓力，可能會造成系統性的金融風險；另一方面，新興產業的生長空間也可能在偏緊的政策之下受到擠壓。

因此，我們預計中央可能會在宏觀管理的思路上有所調整，著力走出財政貨幣雙緊的困境，2015年可能就是具有轉折點意義的一年。而這一次轉折的核心抓手就是“一帶一路”戰略的實施，這不僅會改變中國的宏觀政策取向，而且可能改變整個中國經濟運行的邏輯。“一帶一路”不是一個簡單的區域規劃，而是新中國成立以來最重要的一個國家戰略，沒有之一。