應用長期價值投資方法充分分享中國牛市成果

長期價值投資，6個字，在不同的人眼中有著不同的理解。

兩兩拆開來看，“長期”，對于經濟學家凱恩斯來說，他可能認為，長期是很長一段時間，有時候甚至超過了投資者的生命。但是，對于從事高頻交易的人來說，1小時也是長期。這是大家對于長期理解的不同。

而“價值”，很多人也都有自己理解。從一個角度來看，價值和價格的關系。第二種，如果從投資風格來說，價值和成長對應。此外，價值還有不同的類型。交換的價值、使用的價值等，這幾種方式。

談到價值還有個價值觀的問題，從不同的價值觀角度來看，對于價值的評判是不同的。有的價值可能是從投資者角度來說有投資價值，從財務投資的角度來看，理解也是不一樣的，不同的角度不同的理解。整個來講，標準不一樣。

再說“投資”，大家通常習慣于把投資和投機相結合著來說。那么，有的觀點認為，投資是種理性的行為，建設性行為，高尚的行為；投機是投機倒把，或者是有破壞性的行為，或者是沖動性的行為。這是一種理解方式。

從另外一種理解是，投機是一種積極的行為，他是一種積極尋找機會并且快速地去行動的一種行為。而投資也有消極的一面，比如你投資股票，只是簡單拿著。對于投資的理解也是不同的幾種含義。

“角度不同，結論不同”則對于長期投資價值的理解也不同，所以從細分角度來說，很難講。

為什么要聊這個主題？因為我們知道，現在的市場，尤其是這兩年，成長股大行其道，進一步演化成了一種討論，“長期投資價值是不是已經過時了？在中國市場到底適用不適用？”

這是我們在不同的時候，需要思考的問題。結合這個話題，我來談談我的理解。價值投資是基本面的投資的一種，簡單的說，分為技術層面的投資、指數的投資，可能還有一些量化的投資。大體上分為3類。

對于投資的定義，剛剛大概都說了。價值投資者認為，我所認同的企業；而技術投資者認為，價格形態和走勢我認同；指數化的投資的理解是，此投資作為組合的一部分，這是3類基本的劃分。

價值投資者對于市場的意義在于，當股票價格顯著的低于價值時，他會覺得存在投資機會。但是，相對于價格的波動，價值的波動是平滑的過程。價值投資者會基于市場價格對于價值的波動，進行投資。

價值投資者的特征是，往往在市場低迷的時候，企業的價值才會凸顯出來，他的價格遠遠低于價值，所以這給他們很好的入場機會。如果市場非常昂貴的時候，價格偏離價值，他們就會采取賣出策略。

對于價值投資者來說，必須長期投資。影響價格的因素很多，處在一種價值回歸的過程。那對于，所以這樣的話，需要有耐心。價值投資比較好，但是很少人能夠做的好。

實際上，A股市場還是很適合長期投資的。并且，價格投資回報率是非常高的。我們做了個統計數據，我們做了10年的收益率，長期投資在2000年之后，他是跑贏指數的。隨著市場的壯大，對于機構投資者而言，想要跑贏指數其實是很難的。但是我們看到，這里邊長期投資收益率是遠遠跑贏指數的。

為什么我們對A股的回報率認為很低？印象來自指數編制的不合理性，可能很多的權重股占有過高的比例，從指數來講不太好。但是呢，如果大家不去考慮權重，去平均的投資A股的話，其實，回報率是很高的。

我們從最近的2005年-2014年這十年來看，A股的年復合回報率達到驚人的22.7%，這個回報率也應該說可以和巴菲特看齊。差不多屬于非常高的。

而且，可以看到，滾動的回報是逐年提高的。從2002到2011年是提高，2013到2012年，這個滾動回報是逐步提高的。所以說，A股市場越來越適合做一個長期投資的。

那我們再來看一下價值投資在A股市場有什么投資機會？

把所有A股按照市值大小分為四份，把靜態PE（這代表成長和價值的劃分）分為四個等份，從而得到了四四十六種組合。這16種組合里，均價前1/4是大盤藍籌股。得到的結論是，價值投資的結果是跑贏成長投資的。

那么也是基本都是好于剛剛我們說到的“全國A股平均權重的投資”。回報率已經是遠遠超過了指數，但是，如果你在這個基礎上做價值投資，比那個收益率還要高。所以在市場戰勝指數的基礎上，這就是個更高的收益率。

我們覺得，綜合上述兩點，長期的價值投資可以給投資者創造非常高的回報的。

那么，我們知道，投資里面有個估值回歸法。就是如果，看過去的兩三年，可能價值型的投資表現是相對表現較落后的。但是，如果我們考慮到價值回歸起作用，考慮到，長期的價值投資是要跑贏成長性的投資的話，那么我們是不是可以認為，未來兩年，如果估值回歸起作用，那么價值投資他會遠遠跑贏成長性投資，這點是需要關注的。

那么既然說，價值投資那么好，大家感覺在A股是非主流，少數派？是什么因素導致的呢？

我覺得與中國市場歷史上幾方面的情況有關吧。第一個是，市場成熟度和投資者結構的問題。因為過去中國市場是個新興的市場，那么新興市場會有不斷的新的投資者入市，新的投資者投資理念不是很成熟，可能是一種追漲殺跌，心理素質不具備。

這種情況下，價值投資并未有很好的環境，在散戶化主導的市場，可能缺少長期投資者，而且會被炒作的資金利用，可能市場因為散戶多的特點，市場投機氛圍比較濃。可能相對而言，長期價值這種優勢被掩蓋了。

還有一點，機構投資者的占比不高。即使是機構投資者，真正能夠做到長期投資的也非常少。機構投資者不等于長期投資。我們知道，比如說，公募基金每年都考核。一方面他們是相對的排名，另一方面，在這種排名的壓力下，很難做到耐心、長期，包括保險機構。所以我覺得這些方面，機構投資者的行為非常有趣，很難長期由價值主導 。

那么第二個方面原因，上市公司層面，原來的股東治理結構并不是很完善。很多都是大股東獨大，作為中小投資者，這是一個被動的投資，投資者如果不能參與到企業的經營管理，可能他們只有博弈的價值。實質上，是投資者之間的博弈。

而在成熟的市場，投資者可以參與公司的治理，可以幫助企業完成價值回歸。如果有些企業真的是在市場上被價值低估，那么存在被收購的可能，把管理層換掉，完成價值投資。所以這種治理結構，導致價值投資很難得到估值的修復得到體現。所以說，價值陷阱比國外的更長，導致了價值投資難度更大一些。

像國有企業也是一樣的，管理層沒有動力、要求去改變。即使公司被低估，和他沒有直接關系。這些方面使得真正好的價值標的不多，價值投資也很難顯現。

第三方面，跟監管體制還是有關系的。原來市場不成熟，很多投機性的行為。在這種情況下，價值投資不是那么炫、不吸引眼球，這方面投資者容易被長期忽視。

另外，注冊制沒有實施。那么整體情況下，導致股票供不應求，可能有些被高估而且長期高估，符合價值投資的標的大大減少。這也是大部分投資者困惑所在。另外，包括一些優質的企業，在海外上市，導致了好的標的的流失。

第四點，我覺得很重要的一點，原來避險手段的不足。其實，機構投資者本身就有避險的需求，在市場中找不到很好的滿足，只有兩條路走：1、不進入這個市場，因為無法控制風險。2、進入這個市場不可能做到長期，只是進進出出，早期做私募的都知道，可能他沒有辦法控制回撤，這是他的客觀要求，哪怕持有滬深300，不看好的時候就殺出來。

像星石投資要做中國式的絕對回報，那么過去幾年怎么辦？10%、20%的倉位，這么做的話，他想做價值投資，長期的投資，會感覺到非常困難。

機構投資者的避險需求從組合管理角度，從倉位角度，要各種各樣的避險工具，光一個滬深300也不夠。到去年的時候，可能有個大家做的量化對沖，其實起不到對沖作用，只有滬深300可以做避險，沒有更加多元化的對沖避險工具。

另外，個股方面一些風險怎么回避。我可能看好一個企業，但是這個企業可能也會面臨行業的風險。但是我可能有其他同行業其他的公司，可能去做空，去對沖掉風險，那么我就可能長期的持有這個公司。但是如果沒有，即使我看好的企業，市場可能不好，我也只能拋出。也做不到長期投資。這種多樣化的避險需求得不到滿足，長期投資者就很難做到。

所以我覺得，以上幾點，雖然從結果來看，長期投資能夠在A股市場上得到較好的收益率，但是真正能夠實施，能夠賺到錢的投資者很少。

對于未來怎么看，我們覺得長期價值投資在未來A股是看好的。因為長期價值投資，用這個方法的人很少，還是長期來講，標的沒有被很好的挖掘，你用這個方法來挖掘，很可能得到很好的收益。

另外，我們覺得，長期價值投資所需要的外部條件正在逐步的改善。

正如剛剛說到的，第一，市場監管力度不斷加強。投機性的行為，或者，利用未公開信息的違法違規行為都會得到處罰，這樣市場投機氣氛得到抑制，弘揚了長期投資的理念。

第二，注冊制改革，推出也是很快的事情。原來博弈的，也會得到抑制，引導這個市場進行長期投資。

第三，混合所有制改革推進上市公司治理結構完善。包括大型企業的拆分，也會使得低估值的企業得到價值回歸，也是給價值投資創造良好條件。

第四，企業經營受行政干預減少，鼓勵兼并收購和資產重組，有效規避價值陷阱。

第五，國際化程度加強，機構投資者更注重長期投資業績。包括QFII額度的提升，未來加入MSCI的全球指數，加上養老金年內入市，我覺得，可以預計機構投資者的對隊伍不斷壯大，國際化程度不斷提高，這樣對于價值投資這種在A股市場有效性的投資起到更好的作用。

第六，避險工具的不斷完善。除了滬深300，還要推出上證50、中證500的指數期貨，還有現在的個股期權，包括各種做空的。可能很多還在初期，在運作的時候還很難實際的大規模運用，但是我覺得這畢竟是開了個頭，未來可以預期，這些手段工具會越來越多，成本越來越低，運用起來越來越方便。這是有利于長期價值投資者的策略制定及實施。

總而言之，我認為，長期價值投資，在A股具備了幾個方面的條件。天時，因為過去幾年的價值投資收益率不理想，但是從價值回歸的角度來看，會有超額收益。地利，各個方面的外部環境正在完善。人和，各方面的機構投資者在不斷壯大。

綜合起來，我認為，長期價值投資在A股發展前景良好，應用長期價值投資方法，可以在未來幾年，充分地分享到中國牛市的成果。