假如債務驅動型增長模式謝幕……

過去20年里，產出增長變得越來越依賴于債務。在許多國家，這種模式已不可持續，并在“大衰退”（Great Recession）中走到了盡頭。因此，全球可能會面臨一種長期的變化—告別債務驅動型的增長模式。這種轉變將帶來諸多后影響，例如長期利率下降、銀行角色改變，以及居住模式可能的轉變等。長期變化往往會在較長的時間內發生，但上述趨勢中的一些已經出現，并影響到了金融市場，特別是造成了信貸增長的放緩。

杠桿率持續攀升的20年

戰后初期的大部分時間里，廣義上講，非銀行私人部門債務的增長與名義國內生產總值（GDP）的增長都保持了同步。以增量債務/ GDP比率5年移動平均值衡量，每額外產生一美元的GDP，美國的家庭和企業就會借貸一美元。換言之，每一美元額外的GDP都基于一美元額外的非銀行私人部門債務。

直到上世紀80年代，這種趨勢一直相當穩定。在華爾街的垃圾債券和高杠桿時代，增量債務/ GDP比率升至1.50美元以上，在截至1989年之前的5年中，達到1.67美元的峰值。但上世紀90年代，“回歸股東價值”潮流將這一比率再次拉回到一美元左右。

但從1994年開始，這一比例開始大幅攀升，相繼超過了2美元和2.50美元，最終在2009年第二季度達到3.20美元的峰值。在那個階段，債務驅動型增長模式已經崩潰，“大衰退”開始。自那以后，去杠桿化逆轉了這一進程，公共部門成為新債務的主要累積者。

不同行業部門的債務之間存在一個重大區別。如果市場認為政府的償債能力完好無損，它們就無須還債。而家庭和企業則必須償還債務，家庭還必須通過即期的收入償還。因此，他們的債務能力較為有限。

持續上升的債務/GDP比率意味著債務的增速快于收入。在一段時期內，這是可以持續的，如果債務被用來投資于可以加快未來收入增長的項目，則更具持續性。但這其中存在風險，首當其沖的是利率的水平，它是維持債務能力的關鍵性決定因素。第二個是回報遞減問題（或者更確切地說，需要增加投入才能實現相同回報）。第三個則是資產價格可能下跌或上漲的風險。

未來會如何？

對于債務通縮的記憶有著強大的影響力。經歷過20世紀20年代和30年代的人們對借貸都非常謹慎，他們經歷過一至三次債務通縮時期（不同國家情況各異）。例如，在“大蕭條”期間不得不還債的美國人，到死都沒有再借過一分錢。

“大衰退”的后果之一，就是貨幣當局更加關注宏觀審慎穩定。宏觀審慎包括很多方面，但共同點就是加大對信貸增長的控制，因此也減緩了信貸增長，這并不完全錯誤。歷史上幾乎每一次繁榮來臨之前，都有一段信貸快速增長期。宏觀審慎工具——例如，對銀行提出的更高資本/資產比例、更低的貸款價值比率、強制的貸款分期償還、禁止特定類型的貸款，或更嚴格控制資產證券化等，都旨在控制信貸的過度增長。雖然目前許多國家央行的政策重點是加快信貸增長，但從長期看，貨幣當局仍將試圖抑制債務累積的步伐。

因此，全球可能將面臨相似的長期轉變，即發達經濟體的增量債務/GDP比例將恢復到其長期穩定的水平，并且這個長期穩定的比例基本一致（考慮到不同國家之間的差異以及商業周期的變幻無常，或許0.5：1至1.5：1是較為合理的估算范圍）。而債務上升與收入上升保持同步的比率，也鞏固了這一轉變。

債務驅動型增長減弱意味著：

租房更有吸引力

未來債務驅動型增長份額的減少可能意味著，更嚴格的按揭貸款規則導致租賃居住的比例提高，在盎格魯-撒克遜經濟體尤其如此。這意味著，首次購房者尤其會發現更難躋身房主行列。如果他們剛剛走出大學校門，就已經債臺高筑，那么難度就更大。

更多的存款意味著家庭需要進行儲蓄，但他們同時也需要容身之所。此外，他們現在也意識到，房價也是會下跌的——而且可能大幅下跌，那會讓借款人陷入負資產狀態。房子就不再被視為一項安全的投資。因此，租房變得更有吸引力。

長期利率下降

根據上文所分析的演化，最重要的后果是： 未來的長期利率可能會低于近些年大部分時間里的水平。家庭儲蓄的增加將對長期利率造成下行壓力。這種可能性很大，因為當前的全球環境趨向于不鼓勵過度的政府赤字開支，而世界上最大的投資國中國正調整其經濟模式，逐步擺脫過度投資。因此中期而言，全世界可能將再次面臨儲蓄盈余。（這里的利率水平“低”是指低于大衰退之前的水平。相對于目前的水平，從中期來看，利率上行的可能性仍然大于下行）

短期政府債券重要性上升

如果銀行資產負債表中住房貸款的相對重要性減弱，下面兩種情況中必然有一種會發生：要么銀行的資產負債表增速放緩，要么資產構成發生變化，導致某些其它資產的重要性增加。通過金融危機開始以來的發展判斷，更有可能出現的情況將是短期為主的政府債券相對重要性上升（在美國是指短期國債）。

這對銀行而言應該是個好消息。在本輪危機爆發之前，使銀行業體系更加脆弱的主要變化之一，就是銀行所持有的現金以及可以瞬間轉換成現金的工具受到侵蝕。這種變化是可以理解的，因為現金和準現金工具都提供不了像樣的回報。但它們的確能夠提供安全性，而安全性如今再次成為重要的考量因素。

銀行可能更多轉向投資銀行和私募股權業務

對銀行來說，另一個結果將是它們的角色很可能發生演變。如果信貸在經濟中的作用減小，銀行可能會更多地轉向投資銀行業務和私募股權一類的業務。這可能導致影子銀行業進一步發展。這是否意味著更大的金融動蕩？答案將最終取決于金融監管機構如何應對這種新局面。

經濟增速不一定慢

我們能否真的擁有非債務驅動型增長？從歷史來看，當然可以。經濟可以在完全沒有信貸增長的情況下增長；如果信貸增長低于2008年之前15至20年里的水平，經濟也可以增長。增長勢頭甚至可以非常強勁。甚至我們可以走得更遠：下面的圖表顯示，當非銀行私人部門的增量債務/ GDP比率較低時，長期平均實際GDP增速會更快。這其中也有其它因素在起作用。但這些數字確實表明，非債務驅動型增長并不一定意味著增速較慢。

其它國家的經歷

本文選取美國作為例子，因為美國的數據最容易獲得，可以追溯到20世紀50年代初期。對于其它國家，我們使用來自國際清算銀行（BIS）的數據，通常始于1960年止于2012年。

其它國家的情況各不相同。這些圖表顯示了三組國家的不同。第一組（日本、英國和澳大利亞）與美國的經歷相類似。第二組（加拿大和瑞典等）一開始去杠桿化，但后來又重新借入更多債務。第三組（法國等）到2012年尚未開始去杠桿化。

后兩組的情況提出了這樣一個問題：為何它們與美國不同？答案可能有許多，但沒有完全令人滿意的。

一個可能的答案是，它們的債務積累在大衰退之后才開始猛增，因為那時的利率已降至谷底。相比之下，美國、英國等國的債務積累發生在利率較高時期。如果真是這樣的話，那么仍在繼續舉債的這些國家就是在為利率上升時期積累問題。

另一種可能的解釋是，相比低儲蓄率的家庭，具有較高儲蓄率的家庭能夠承擔較高的債務。

答案也可能是，高資產價格有助于抵銷高債務。但這也不是一個完美的答案，因為房屋（主要的家庭資產）產生不了可以償還債務的收入流。

如果初始債務水平較低，迅速上升的債務也將更具有可持續性。然而，快速瀏覽一下這些圖表就會發現，目前還沒有明確的模式來支持這一論斷。

還有可能的解釋是，或許并不存在一個簡單的最大限度的可持續負債率。北京大學光華管理學院教授邁克爾·佩蒂斯（Michael Pettis）曾多次表示，至少就政府債務而言，當債務突然被認為不可持續時，它就變得不可持續了。對于私人部門而言，情況可能也是如此。