貨幣政策寬松下的IPO重啟與股市未來

證監會11月6日稱將重啟IPO，將進一步改革完善新股發行政策措施，取消新股申購預繳款制度，當前，先恢復前期暫緩發行的28家已繳款企業發行。

A股經歷三季度的暴跌后，市場逐步在恢復正常的機制。IPO重啟提上日程表明目前A股交易基本恢復常態，步入正軌，危機模式結束。同時，改革的步伐并沒有因為市場的劇烈波動而停止，重啟IPO并進一步完善新股發行機制改革，表明資本市場的改革在繼續，步伐堅定且方向正確。

資本市場被賦予的主要功能是通過資金流動為經濟發展配置資本要素，其中融資是關鍵功能之一。同時新股發行亦是股票市場上市公司結構改善的重要渠道，有利于上市公司結構朝著符合社會發展的產業結構方向前進。長期暫停新股發行，既不利于上市公司結構的改善，也弱化了市場基本的融資功能。中長期看新股發行有助于上市公司結構的改善，有助于市場更好地代表經濟社會發展方向。

IPO重啟將不改股市中期趨勢。A股歷史上前后共九次暫停IPO，第九次目前仍未結束。單純就走勢看，前八次IPO重啟后，大盤上漲與下跌次數并無明顯偏向。若就趨勢是否改變看，中期觀察IPO重啟后大盤均延續了此前的走向，即新股發行并未對市場的中期趨勢產生根本性影響。因此，從歷史經驗來看，新股發行對市場的影響更傾向于是一個短期波動，而不會改變市場的中期趨勢。

銀河證券強調，當前應看淡短期波動，重視成長邏輯。近期市場情緒顯著回暖，IPO 重啟標志著股災陰霾散去、市場重歸常態，但國內宏觀經濟是否順利企穩尚不確定，美聯儲加息進程仍存變數。建議繼續深挖價值，尋找成長邏輯相對更為可靠、業績優良、估值合理的行業及公司，避免以“搶反彈”為邏輯介入估值偏高的個股。

繼續推薦三條主線。第一，大健康類，持續推薦研發創新能力較強的醫藥公司。第二，智能設備類，持續看好中國制造2025大方向。第三，移動互聯網龍頭，“互聯網+”大浪淘沙，優選未來王者。第四，信息安全，行業景氣度高、政策扶持方向確定。

與此同時，我們也看見實體經濟生產面延續疲弱態勢。高頻數據顯示穩增長政策下生產面并未顯著企穩。

其中，六大發電集團耗煤量同比繼續顯著下跌，單周跌幅擴大至10%以上，產能利用率低位企穩。寬松政策推動下，房地產延續企穩態勢，30大中城市房地產銷售同比延續10%左右，一線城市漲幅最為明顯。隨著房地產友好政策持續推出與寬松政策加碼，房地產需要持續回暖。總體來說，實體經濟依然較為疲弱，供需雙方企穩基礎均不穩固，經濟增速持續回升需要寬松政策保駕護航。

預期貨幣政策繼續全面寬松。央行3季度貨幣政策報告顯示貨幣政策全面寬松還會延續，政策還會進一步放松向實體經濟的信貸投放，并引導實體經濟利率水平繼續下行。同時央行專門就實際利率和債務問題進行專題討論，分析了“債務——通縮”理論，該理論說明在通縮壓力下貨幣當局有必要通過降息等擴張性政策來“再通脹”，以避免物價的下行加大負債壓力，形成經濟下滑的惡性循環。央行討論債務通貨緊縮理論這一事實本身就代表了貨幣政策寬松態度，將繼續推動實際利率下降，央行未來繼續降準降息的概率仍然不小。

寬松政策或將推動經濟逐步弱企穩。經濟下行壓力之下，寬松政策將繼續加碼。繼續多種方式引導金融體系過量資金進入實體經濟，推動社會融資總量擴張，緩解實體經濟融資難。融資瓶頸緩解將推動投資回暖，發揮重要穩增長作用。同時，積極的財政政策將繼續發力，財政部副部長表示3%的赤字率紅線可反思也顯示財政政策將繼續加碼。通過加大財政赤字以及與寬松貨幣政策相配合，推動經濟逐步企穩。10月中國財新制造業PMI環比回升1.1個百分點值48.3%，顯示經濟可能出現已經企穩跡象。未來寬松政策持續加碼繼續推動實體經濟資金面改善，推動投資邊際回暖，助力經濟逐步企穩。

大部分機構認為經濟底部運行，短期仍需政策刺激，四季度有望暫穩。固定資產投資價格同比改善，9月工業企業利潤增速回升，房地產開工改善，專項建設資金可以起到托底經濟和促進經濟轉型升級的作用。預計通脹將繼續下滑，CPI通縮勢頭顯現。央行將繼續靈活運用各項貨幣政策為穩增長保駕護航。短期央行有能力控制匯率市場，SDR落定后，央行可能以增加人民幣匯率彈性、引導雙向波動預期的形成為主。

資本市場對股市走勢判斷繼續樂觀。多方認為“穩增長”常態化促使積極財政政策和寬松貨幣政策持續，宏微觀環境步入平靜期，三季報披露完畢，基本面空窗期。在金融系統流動性趨向寬松的背景下，A股將會是資金配置的主要方向。在市場修復階段，市場情緒企穩回升有望持續。推薦行業包括：先進制造業（人工智能、新能源汽車、核電、高鐵、新能源、機器人等）；在較弱宏觀背景下仍能實現增長、且估值相對合理的大消費、大健康相關行業（醫療保健、食品飲料、輕工制造、傳媒互聯網、保險等板塊）；有政策支持或者邊際上可能會有變化的偏周期性板塊（新能源與電力設備、環保、公路鐵路物流）。

今年五次降準政策實施后資金釋放量逐漸增長，當月占比亦越來越高。與貨幣政策空窗期的2013-14年相比，準備金的釋放明顯打破了季節性特征，降準造成現象上的資金釋放實際上始于三季度。這從二季度銀行主動申請定向正回購、停止續作MLF等亦可以得到證明。我們亦測算到資金釋放的累積效應在9月達到最高值。

但存準金釋放存在主動與被動兩個方面的因素，前者為商業銀行的主動提取操作，后者則由基礎貨幣減少引起，降準的作用僅僅是降低了銀行補繳準備金的必要。那么被動因素造成的準備金減少實際上并不能起到補充流動性的作用。從基礎貨幣來源的角度對其理論值進行估算，二者的差值可以視為銀行對準備金賬戶的主動存取規模。而今年以來該指標并未突破往年的季節性，說明銀行操作對準備金的影響甚為微弱，存準釋放主要在于基礎貨幣減少，特別是外匯占款減少對銀行準備金賬戶的被動影響。也就是說，存準規模現象上的下降與銀行主動提取存準幾乎無關，而法定存準率的一再下調僅僅起到對沖外匯占款趨勢性外流的作用。 因此，頻繁降準起到的政策效果并不能稱作“寬松”，僅僅維持中性水平。銀行間流動性亦難言充裕，債券托管量不斷下行，而利率簇中樞下移則更多的是降息等價格工具調控的結果。

從基礎貨幣增速的下滑來看，降準并未帶來數量上的寬松；但其使得信貸投放加大，貨幣派生加快，故而仍然起到增大貨幣供給的作用。而實體經濟對資金的需求情況仍然要根據社會融資規模進行分析。由于債務置換使得部分社會融資額計入地方債券發行，我們需要對社融規模進行還原，并觀察到實體經濟的資金需求超出往年。 但由于地方債務的擠占等原因，信貸占比降低，資金的派生力度亦弱于社融規模的增長，這也是今年（特別是三季度）以來資金需求強于供給的原因。實體經濟的資金需求整體強于預期。

實際上今年的降準周期并未給銀行間流動性帶來太多支撐。二季度流動性雖相對充裕，但資金成本相對較高；進入三季度，流動性釋放僅僅對外匯占款起到一定彌補作用；銀行通過提取超額準備金彌補流動性的規模非常微小。不可否認的是，降準對資金供需仍然起到正面作用，一方面支撐供給，一方面擴張需求。 在三季度《貨幣政策執行報告》中提到：當前銀行體系流動性充裕，不能過度放水、妨礙市場的有效出清；但同時也提到了“債務-通縮”理論中PPI收縮與經濟收縮相互影響、陷入非良性循環的可能性。當前貨幣政策的正面效果已逐漸顯現，然而貨幣環境實際上仍為中性，若通縮現象持續甚至惡化，未來仍將大概率繼續實施降準政策。