中國創業投資資金來源多元化探索

摘 要：1985年以來，我國創業投資產業幾經沉浮，在政府的支持和引導下逐漸步入有序發展的軌道。但與發達國家相比，我國比較單一創業資本的來源，不僅影響了創業資本的有效供給，而且制約了創業投資支持高新技術產業發展這一目標的實現。本文以創業資本來源為著眼點，通過分析中美創業投資資本結構的差異以及我國調整資本結構面臨的諸多挑戰，提出了實現風險資金來源多元化的對策建議。

關鍵詞：創業投資；資金來源；多元化；對策建議

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2015）12-0066-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.12.15

在國際競爭日益激烈的背景下，中國把大力發展高新技術產業擺在提高自主創新能力、建設創新型國家的突出位置，通過一系列帶有傾向性的優惠政策為高新技術企業提供良好的發展環境。為了解決日益激化的資金需求與傳統金融機構對創業投資企業貸款資金不足之間的矛盾，政府在加大資金投入力度的同時，鼓勵創業投資行業在支持中小高新技術企業發展和促進科技成果向現實生產轉化等方面發揮積極作用。然而，我國創業投資起步較晚，尚處于發展的初級階段，再加上資本市場發展不成熟和相關法律法規不完善，這些都在一定程度上促使政府在創業投資活動中發揮關鍵作用，逐漸形成了以政府資金為主導的資本結構。當前，中國經濟發展正步入新常態，而世界經濟仍處于脆弱且復雜的復蘇過程當中，隨著高新技術企業數量的增長和生產規模的擴大，以政府為中心的發展模式面臨著愈來愈嚴峻的考驗。在新形勢下，如何拓寬創業資金的籌集途徑，優化創業資本的結構是我國創業投資行業發展過程中必須要解決的重要課題。

創業資本的有效供給和資金來源渠道的多元化是衡量一個國家創業投資行業健康發展的重要指標，不僅關系到資本的運行效率和退出效果，而且影響著被投資企業的經營與發展效益，甚至決定著一個國家創業投資產業發展的方向與成果。本文在借鑒國外成功經驗和結合本國實際的基礎上，探索構建多元化的創業資本來源渠道的路徑，對于中國創業投資行業的發展具有十分重要的理論價值和現實意義。

一、國內外創業投資資本來源概述

所謂創業投資，是指以權益資本或準權益資本的方式向具有高成長性和較大發展空間，但又不具備上市資格的企業注入資金，通過提供先進的經營管理模式促進企業發展壯大，等到企業發展到相對成熟的階段時，再通過股票上市、股權轉讓等方式實現資本快速增值的過程。整個投資活動無時無刻不是圍繞著“資金”展開的，作為一種長期股權投資，穩定的資金來源和合理的資本結構是投資活動順利進行的基礎和前提。作為世界上最早出現創業投資活動的國家，美國的許多經驗和做法都值得我們學習和借鑒。因此，本文在探索構建符合中國國情的多元化風險資金來源渠道的過程中，首先對中美創業投資資本結構的現狀和差異進行分析，這對于發現造成我國風險資金不足、來源單一的原因，并從中找出解決問題具有積極作用。

（一）美國創業投資資本結構分析

作為世界上創業投資行業發展最成熟的國家之一，美國的成功不僅離不開資本家、投資家和創業家的能力和素質，離不開政府的引導和支持，離不開健全的法律體系和完善的配套設施，更離不開依托多層次的資本市場結構所形成的廣闊的資金來源渠道，為創業投資行業的發展奠定了基礎，極大地刺激了經濟增長和科技進步，是美國成為世界超級大國的重要推動力。20世紀80年代以來，美國創業資金規模迅速擴張，資金來源的構成比例也在悄然發生著變化。在一系列扶持政策的支持下，養老基金開始進入創業投資領域，并逐漸成為最重要的資金供給者，在全部風險資金中所占的比重超過40%；銀行、保險公司等機構也開始根據自身的情況加大對創業投資行業的投入，資金占比上升到25%；來自捐贈和大學基金會的資金也是美國風險資金的重要來源之一，所占的比重基本維持在20%。此外，曾在美國創業投資發展初期發揮過重要作用的個人與家族基金的比重雖然從最初的32%下降至現在的10%，但這種投資方式為那些處于種子期的企業提供了發展所需的資金，綜上所述，經過短短二十年的發展，美國形成了包括私有基金、養老基金、大型企業、捐贈基金、機構和外國投資基金在內的多元化資金供給渠道，保證了創業資本數量的充足和來源的穩定。

（二）中國創業投資資本來源分析

中國的創業投資行業起步于1985年，至今已經經歷了萌芽孕育、迅速成長、行業調整、快速膨脹和深度調整五個階段。與許多國家在創業投資起步階段選擇的發展模式相同，中國政府始終主導著創業投資機構設立以及相關法律法規和配套政策的制定，特別是在風險資金的供給上，政府資金始終占有較大的比重。近年來，在全球經濟緩慢復蘇、投資消費結構調整和微觀企業效益改善等因素的利好消息的刺激下，我國創業投資機構數量和資金管理規模持續擴大。截至2013年末，全國各類創業投資機構數量達到1408家，較2012年增加225家，增幅為19%；管理的資本總量高達3573.9億元，較2012年增長7.9%；平均每家機構管理的資本規模為3.26億元。但就總量和規模而言，與發達經濟體還存在明顯的差距。中國要想更好地發展創業投資產業，除了要明確政府在產業中的定位外，還要探討如何建立適合創業投資市場發展的資金來源體系。

伴隨著經濟體制改革，我國創業投資的資金來源經歷了由單純依靠政府投資的簡單模式逐漸向鼓勵個人和社會資本直接參與創業投資活動的方向轉變。但是，受資本市場創新能力有限、相關法律法規不健全、民間資本與創業投資對接機制不順暢等因素的影響，創業投資機構在籌集資金的過程中，常常面臨著籌資渠道狹窄、資金來源不穩定的問題，由風險資金的結構性缺陷所帶來的投資不足的問題，嚴重制約了創業投資行業對于高新技術企業的支持力度，甚至影響了全社會科技創新的進程。

圖2顯示，2013年，我國創業資本仍以非上市公司為主，占總資本的43%；政府以及由地方政府出資成立的國有獨資創業企業機構也做出了重要貢獻，占總資本的29%；來自個人、銀行、境外投資機構的資金僅占有很小的比例，合計占全部資本的14%。綜合上述數據，我國創業資本整體呈現出以下四個特征：第一，非上市公司和政府資金是創業投資最主要的資金來源渠道；第二，大中型上市公司與優質民間企業正逐步成為風險資金的重要來源；第三，外資創業風險資本不斷開拓中國市場，已經成為一股不可忽視的重要力量；第四，金融體制改革將推動中國創業投資資本結構的調整與變革。

（三）中美創業投資資本來源的比較分析

中國與美國在創業投資資本來源與結構上存在著根本性的差異，主要體現在以下幾個方面：第一，在創業資本的來源上，美國創業投資主要依賴于養老基金、銀行和保險基金、捐贈基金和個人及家庭基金，基本實現了資金來源的多元化；在中國，雖然隨著投資環境與政府配套措施的改善，外資創投機構積極開展“錢進中國”的計劃，投資數量和運作水平已經超越本土的創投機構，但從總量上而言，非上市公司、國有獨資企業和政府財政撥款仍然是最重要的資金供給者。第二，在管理資金的規模上，2013年，中國創業投資機構管理的資本總量達到3573.9億元，管理的資金規模主要集中在5000萬—2億元，資金規模在5億元以上的機構僅占全部機構總量的10.1%。在美國，截至2013年末，美國874家創業投資機構管理的資金總量高達1929億美元，其中，資金管理規模在5—10億美元的機構在全部創投機構中所占的比重為12.4%，而資金規模超過10億美元的企業所占的比重也達到了4.9%，資本規模遠遠高于中國的創投機構。第三，在法律法規的制定上，美國通過出臺《小企業投資公司法》、《雇員退休收入保障法》、《經濟恢復稅法》等一系列法律規范，在允許養老金進入創業投資市場的同時，刺激全社會對風險資金的需求，極大地促進了創業投資行業的發展。相比之下，在我國現有的法律體系下，保險基金、養老基金和商業銀行資金被阻擋在了創業投資市場之外，而這些資金恰恰是支撐美國經濟騰飛的重要力量，中國創業投資市場無疑蒙受了巨大的損失。《中華人民共和國合伙企業法》出臺，不僅限制了創業投資機構選擇更為合理的組織形式，而且直接影響到了外資創業投資機構的投資意愿，限制了境外資本的流入。第四，在創業投資的投資理念上，美國的金融市場與投資體系較為成熟，投資者對于投資風險的認識與駕馭水平較為專業，抗風險能力比較強；中國缺乏健全的職業經理人市場，且創業投資對大多數民間投資者來說還比較陌生，富裕的個人容易在高收益的誘導下進行盲目投資。因此，還需要通過系統的學習和引導，使他們認識到創業投資的實質和可能存在的高風險，逐漸形成正確的投資理念。

二、中國調整創業資本結構可能面臨的挑戰

創業資金的有效供給和多元化的資金來源渠道是衡量創業投資行業健康發展的重要指標。因此，開辟新的資金來源渠道對于創業企業和創業投資行業來說都具有十分重要的意義。在當前情況下，我國調整創業投資資本來源與結構的嘗試可能面臨四個方面的挑戰：首先，金融體制上的挑戰。美國擁有良好的金融環境，完善的資本運行機制和健全的法律體系，資本市場對創新型企業的服務能力較強，金融創新有利于多元化資金來源渠道的形成，保證了資金供給的充足和穩定，促進了創業投資產業的健康發展。相比之下，中國繼續深化金融體制改革的道路上荊棘叢生，計劃經濟時期遺留下來的許多問題尚未根本解決，資本市場的完善還面臨著諸多挑戰。其次，創業投資運行機制上的挑戰。歐美發達國家開展創業投資活動的時間較早，經過長期的調整和發展，無論是創業資本的籌措、投入、退出，還是對資本的管理和監測都有一套比較完整的運作機制；與之相較，政治體制方面上的差異決定著中國不能照搬國外模式，探索出一條符合中國國情的創業投資發展道路，這將是一個比較漫長的過程，也是一種充滿曲折和挑戰的過程。再次，個人和企業在創業投資運行理念、專業知識與操作經驗上的挑戰。在發達資本主義國家，企業的職業經理人與民間的投資家對于創業投資的運作機制有比較清醒的認識，也擁有比較豐富的實際操作經驗；而對于中國企業和居民來說，由于資本市場的發展還不夠成熟，個人和企業的投資方向常常被限定在特有的幾個領域，尤其缺乏創業投資方面的經驗和經歷，投資理念也就相對趨于保守。基于此，許多積累了大量財富的企業和個人并不愿意把資金投向自己不熟悉的領域，加之政府缺乏相應的引導和激勵，導致規模龐大的社會閑散資金難以有效參與創業投資行業。最后，法律法規上的挑戰。中國現行的法律體系和制度規范在很大程度上限制了相關資金的進入，而這些資金恰恰又是支撐美國創業投資發展的主要力量，所以，我國可以以此為突破口，適當放開對保險基金、養老基金和銀行資金投資方向的管控，豐富創業資金的來源途徑。特別值得注意的是，以政府為主導的創業投資模式也在一定程度上限制了其他資金的進入。因此，我國創業資本結構的調整應該首先從轉變政府角色入手，即要減少政府的直接投資，又要通過創新金融制度、加強政策引導和完善配套法律等方式，充分發揮政府在構建多元化資金來源過程中的引導與放大作用。

三、中國創業投資資金來源多元化的實現途徑

（一）充分發揮創業投資引導基金的作用

西方發達資本主義國家創業投資發展的實踐表明，政府的大力支持是創業投資發展的一個必要條件，特別是在創業投資行業發展的起步階段，政府資金和資源的注入就顯得尤為重要。考慮到我國經濟發展的實際情況，地方政府可以根據自身財力狀況和本地區創業投資發展的需求，通過單獨或與政策性銀行共同出資的方式加快設立創業投資引導基金，為民間資本的進入提供平臺和橋梁；通過建立完善的外部監管和內部控制制度，確保資金運作的規范透明；通過將引導基金納入財政考核評價體系，形成有效的績效激勵和約束機制；通過引入形式多樣的管理方式，規范資金的運作管理，發揮基金的引導和杠桿作用；通過建立健全的風險控制機制，最大限度地預防和控制風險，保證資金的安全退出。

（二）大力吸引民間資本參與創業投資活動

隨著經濟的快速發展，我國已經有一部分人群實現了“先富”，積累了相當數量的財富。一方面，這些人具有較強的抗風險能力和比較豐富的專業知識和投資經驗，另一方面，創業投資行業高風險、高收益的特征正好與他們的投資需求相吻合，這就為民間資本參與創業投資行業提供了可能。截至2014年末，我國居民存款余額高達50.3萬億元，如果能把這部分資金引入創業投資行業，不僅有助于緩解風險資金供給不足的問題，為更多的高新技術企業提供資金支持，而且有助于拓寬民間資本的投資渠道，提高社會資本的利用效率。鑒于此，政府應該對富有的個人和家庭加以引導，在激發他們參與創業投資活動的熱情，最大限度地發揮在資本市場的影響力的同時，為他們進行創業投資的行為加以引導，使之樹立正確的投資理念和較強的風險識別能力。

（三）適度放寬對養老基金的管控和限制

我國的養老基金雖然數額龐大，但鑒于養老基金的投資管理對資金只賺不賠的剛性要求，政府對養老基金的投資方向和范圍有著極為嚴格的限制。近年來，在國內資本市場和投資環境發生變化的背景下，有關放寬養老基金投資領域限制的爭論愈演愈烈，2015年8月，國務院印發了《基本養老保險基金投資管理辦法》，允許養老金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品，但具有較高風險的創業投資行業仍然是養老金的投資禁區。為了使養老資金的資本效應得到更好地體現，國家應該在借助國外成功經驗的基礎上，根據我國創業投資行業的實際發展情況，適度修改相關法律法規，逐步允許適當比例的養老金利用創業投資行業的高收益特點實現基金的保值和增值，為市場注入新的活力。

（四）引導商業銀行資金進入創業投資領域

我國現有的《商業銀行法》規定商業銀行不得從事大規模地股權投資業務，銀行資金在全部創業資本中僅占1%，這就使創業投資行業失去了一個強有力的資金來源。一方面，國家應該對相關法律法規進行調整，適度放寬商業銀行的投資范圍；另一方面，還要加快金融產品創新的步伐，大膽開展商業銀行與創投機構和擔保公司的合作的嘗試，摸索銀行資金間接參與創業投資活動的實現途徑。商業銀行的介入不僅有利于拓展風險資金的融通渠道，而且有助于銀行利用資源優勢完善服務功能、擴大收入來源，更有利于推動國內資本市場與創業投資的均衡發展，無疑是一項一舉多得的舉措。

（五）鼓勵資金雄厚的大中型上市公司開展創業投資業務

隨著包括主板、創業板、中小企業板和新三板在內的多層次證券市場的形成，越來越多的企業通過上市實現了自身的發展壯大。但是，從我國目前創業資金的分布來看，上市公司提供的資金僅占有很小的比重，非上市公司卻是我國創業資金的重要來源。近年來，在市場競爭日趨激烈的背景下，企業的的利潤急劇萎縮，加之近期國內股票市場發生異常波動對企業造成的沉重打擊，都促使大中型上市公司為了企業的長遠發展，而不得不著手調整投資戰略，以尋找新的利潤增長點，而創業投資不失為一個合適的目標。與此同時，創業投資的高額回報容易造成企業的盲目投資，因此，政府應該通過出臺一系列政策對企業的投資行為加以規范和引導，為吸引更多、更優質的企業資金營造良好的政策環境。■

（特約編輯：陳穎）

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