熱炒地產伴隨兩大隱憂：毛利率持續下滑庫存2.3萬億難消化

雖然因為估值偏低，地產股短期被多家券商看好，但受競爭激烈影響，該行業毛利率空間被壓縮，另外，在需求減弱的背景下，其高企的庫存也面臨難以消化的風險，未來可能出現中小房企倒閉的現象

從2000點至3300點，A股市場演繹著一出又一出“你方唱罷我登場”的大戲。

元旦前后，券商板塊暫時偃旗息鼓，房地產板塊則扛起了上漲的大旗，在元旦前3個交易日，突然發力拉升。

尤其是2014年最后一天，地產股和此前的券商板塊一樣，上演了普漲行情，當日房地產指數大漲逾6%，包括萬科A、保利地產、金地集團、招商地產、首開股份等在內的10只地產股漲停。

地產股普漲背后，有一則消息引起市場關注：中國社科院財經戰略研究院助理研究員鄒琳華預計，隨著房產市場不景氣及調控政策主要向支持住房消費轉變，仍在堅守限購的城市有望在一年內全面放開。

此外，市場分析人士認為，在降息周期下，房企的資金壓力得到一定的緩解，同時銷售狀況有望回暖。

這無疑為短期估值偏低的地產股注入一針強心劑。

不過令人擔憂的是，券商的業績有市場上活躍的成交量及融資融券等支撐，房地產的好景還能走多遠？

從已知數據來看，房地產行業的銷售狀況并不樂觀，2015年雖然有望在降息周期中顯現估值優勢，但是該行業的高庫存仍是一大隱憂。另一大隱憂則是房企競爭愈加激烈，行業的毛利率空間被壓縮，導致盈利水平下降。短期內地產股雖將經歷估值修復的過程，但從中長期來看，該行業昔日風光已不在。

多數房企盈利能力下滑

“房地產行業已經度過了最黃金的歲月，但也絕不是就要撞上冰山的泰坦尼克號。房地產行業進入了白銀時代。”2014年萬科集團總裁郁亮的話道出了房地產的現狀。從財務狀況看，房企多項盈利指標的下滑，也在印證著這一行業正從黃金時代步入白銀時代。

截至1月6日，兩市共有144家上市房企，據其財報顯示，2014年多數房企利潤出現下滑。

上市房企2014年三季報顯示，其2014年前三季度合計實現營業收入4542.6億元，同比增長9.8%；實現歸屬母公司股東的凈利潤458.9億元，同比下降8%。這是繼2014年一季度及中報業績同比雙雙下降后上市房企業績同比繼續出現下滑。 Wind數據顯示，在2014年中報時，上市房企凈利潤同比下降8.9%。

從144家公司具體情況來看，2014年前三季度雖然多數房企營業收入增長，但是多數房企的凈利潤卻出現下滑。2014年前三季度，有78家企業的凈利潤下滑，占比54%。

從凈利潤下滑公司來看，有15家房企的凈利潤下降幅度超過100%，包括金豐投資、榮豐控股、亞太實業、深大通、中航地產等。

其中，金豐投資和榮豐控股2014年前三季度分別虧損2.3億元和3296萬元，凈利潤同比分別下降8845%和1398%。

金豐投資在其三季報中指出，“報告期內，受到房地產市場成交低迷的不利影響，公司流通服務業務實現收入6970萬元，比上年同期減少 54.25%，公司投資開發業務實現收入 203.08萬元，比上年同期減少 44.88%。”

房企為何呈現“增收不增利”的局面？其中一大原因就是毛利率的持續下滑。

根據Wind數據統計，今年前三季度，上市房企的整體毛利率為32.99%，較2013年同期的35.49%有所下降。這是繼2014年一季度和中報的毛利率較上年同期下滑后上市房企的毛利率進一步下滑。

具體來看，在144家上市房企中，有88家房企的毛利率較上年同期下滑，占比達61%。

以地產龍頭“招保萬金”為例，2014年前三季度，其毛利率分別為32.97%、33.63%、30.06%和24.90%。除了保利地產外，其余三大房企的毛利率均較上年同期均出現下降。

其中招商地產毛利率下滑最厲害，較上年同期下降13個百分點。萬科和金地集團的毛利率同比分別下滑2.1和1.2個百分點。

房企毛利率連續下滑，與其營銷費用大幅增加相關。由于2014年以來樓市連續調整，房企去庫存壓力加大，導致其紛紛增加了營銷力度，這就導致房企的銷售費用不斷增加。在結算收入未能改善的情況下，銷售費用的增加將吞噬利潤，壓縮企業的毛利率空間。

庫存“壓力山大”難消化

除了盈利能力的下降，高庫存也成為當前房企急需解決的一大難題。

對于房地產行業而言，庫存可謂是一把雙刃劍。從過去幾年來房企的財務報表中可以發現，在市場行情向好時，存貨規模上升將驅動利潤增長；在市場行情轉差時，房價下跌和存貨減值風險會給房企利潤帶來雙殺效應。

在當前市場銷售狀況不旺的情況下，高庫存顯然成為房企的一大隱憂。

根據國家統計局2014年12月初公布的數據顯示，2014年11月末，國內商品房待售面積達5.98億平方米，比10月末增加1556萬平方米。其中，住宅待售面積增加1046萬平方米，辦公樓待售面積增加87萬平方米，商業營業用房待售面積增加203萬平方米。

除了高企的待售庫存，在建面積存量則更為龐大。根據統計局公布的數據顯示，截至2014年11月，國內房地產開發企業房屋在建面積71億平方米，同比增長10.1%。其中，住宅施工面積 50.5億平方米。按人均33平方米計算，當前住宅施工面積可滿足1.5億人的增量居住需求。這表明過去幾年的投資已在一定程度上透支了未來的居住需求。

從上市房企來看，2014年，開發商們的存貨壓力普遍很大。《投資者報》根據Wind數據統計顯示，截至2014年三季度末，A股144家房企存貨達2.3萬億元，環比上升5%，同比則大增21.5%。其中，“招保萬金”4家龍頭房企存貨環比微增3%。

民生證券研究院執行院長管清友認為：“當前房地產庫存和存量在建面積‘壓力山大’，預計房地產投資起碼在2015年上半年還會繼續低迷，即便下半年庫存壓力短期下降之后出現反彈，高度和持續性也會非常有限。”

中國最大的房地產信息綜合服務商克而瑞的一位分析師則進一步指出，待售商品房以及施工中的商品房只是造成庫存壓力的一部分。“一些城市前幾年出讓的大量土地，未來仍將形成持續的商品房供應，對去庫存造成不小的挑戰。”

高庫存已經成為侵蝕房企利潤的一大頑疾。其典型案例就是2014年前三季度凈利潤下滑最迅速的金豐投資，該公司前三季度資產減值損失達到2.07億元，上年同期僅有7.25萬元，同比大幅增長2850倍。同期公司虧損2.3億元。公司解釋稱，“資產減值損失主要系公司無錫漁港路項目受當地高端房產市場持續疲軟影響計提的存貨跌價準備。”由此可見，高企的存貨在房價下跌的情形下，會給房企帶來重創。

在2014年底給員工的一封信中郁亮也指出：“在白銀時代，情況會發生很大的變化。不動產價格將結束單邊的快速上漲。過多的存貨，將不是財富而是負擔；魯莽的投資，將不是機會而是風險。”

短期修復估值但長期不樂觀

盡管前方困難重重，但短期房地產行業依然受到多家機構唱多。

1月5日，申銀萬國發布房地產行業報告稱，地產銷售在年底持續回暖，驗證了3個月前關于四季度好于前三季度的基本面判斷，地產低估值、低配置優勢仍在，建議優配RNAV（重估凈資產）折價高的地產藍籌龍頭和受益于一二線城市銷量恢復的公司。重點推薦：保利地產、招商地產、萬科A、首開股份、華僑城、華夏幸福、世聯行。

由于此前地產板塊持續調整，估值偏低和未來有望步入降息周期成為多家券商對房地產股后市持樂觀態度的一大原因。

就估值角度而言，截至1月7日，地產板塊的整體市盈率為21.1倍，在28個申萬一級行業中，其市盈率居于倒數第8位。比其市盈率低的行業有銀行、家用電器、建筑裝飾、采掘、汽車等。其中銀行板塊市盈率最低，行業整體市盈率為7.2倍。同期，全部A股的市盈率為18倍，地產板塊市盈率已高于這一平均水平。

從歷史估值來看，在2007年牛市股指創下6124點時，地產板塊的整體市盈率曾達到119.5倍，當時全部A股的平均市盈率為58.2倍。

但不能忽略的是世易時移。2007年牛市時房地產板塊正處于黃金時期，該板塊2007年前三季度凈利潤同比增長71%，與2014年前三季度-8%的增長率形成鮮明對比。

從28家已披露2014年業績預告的上市房企來看，其全年業績也不甚樂觀。根據《投資者報》記者統計，在上述房企中，有10家公司業績預憂。其中7家房企預計業績同比下滑，5家房企預計將虧損。預計虧損的公司包括榮豐控股、同達創業、金豐投資、多倫股份和東方銀星。

事實上，機構對于2015年的銷售狀況并不樂觀。

東興證券預測，2015年商品房銷售面積為12億平方米，同比下降3%；全年銷售金額為8.2萬億元，同比下降3%。東興證券分析師鄭閔鋼指出，行業下滑的主要原因是達25周歲的置業新增人口在2013 年到達峰值（超過2500萬人）；25～44歲區間的人口的高峰期出現在2006年，目前這部分群體的占比和絕對數都在加速下降。

管清友也認為，人口結構拐點導致房地產需求高峰已過，僅靠貨幣寬松政策無法逆轉。人口年齡結構迎來拐點，作為剛需主力的婚齡人口和作為改善性需求主力的勞動力人口趨于下降，而可能需要以房養老的老齡人口趨于上升。

在庫存高企和需求減弱的情形下，房企未來競爭將日趨激烈。太平洋證券認為，地產行業強者恒強，小房企則迅速退出市場。

中國國家行政學院決策咨詢部研究員王小廣則表示：“2015年樓市可能迎來最困難時期。”

王小廣認為本次房地產調整歷時至少5～10年，而這期間的房產市場可能會起伏不定，但總體來說是全面下行的。初步預測，未來3年將是房地產市場最困難的時期，會有大部分的中小房地產商面臨破產倒閉。