暴跌后的戰(zhàn)術(shù)性反彈：A股底在何方？

在歷經(jīng)了地獄般的“史上最快速下跌段”后，A股終于迎來了一輪頗具規(guī)模的戰(zhàn)術(shù)性反彈。毫無疑問，政策面暖風(fēng)功不可沒。政策上，近期主要有兩大政策出臺。一是養(yǎng)老金入市。按可用于投資的2 萬億養(yǎng)老金測算，大概有幾千億元投資股市，雖然養(yǎng)老金投資A 股市場沒有時間表，盡管并沒有實質(zhì)的資金推動，但至少表明了國家對于A 股的重視程度。二是央行“雙降”。央行不久前宣布年內(nèi)第二次降準(zhǔn)降息，宣告政府第二輪救市行動正式展開，這也從一定程度上給投資者帶來信心。

但我們也看見籌碼松動跡象明顯。上周凈減持額較上上周大幅增加。從上周重要股東二級市場交易情況來看，中小板、創(chuàng)業(yè)板減持金額562.15 億元、增持金額151.56 億元，凈減持額較上周大幅增加。

截止到8月31日，全部上市公司2015年中報公布完畢。全部A股上市公司2015年上半年實現(xiàn)凈利潤1.42萬億元，同比增長6.43%，增速較一季報水平有所擴大;非金融上市公司實現(xiàn)凈利潤5213億元，同比下滑3.9%。同時，全部上市公司2015年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入13.97萬億，同比下滑1.56%，下滑幅度較一季報水平繼續(xù)擴大，連續(xù)兩個季度負(fù)增長;非金融上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.99萬億元，同比下滑6.11%。全部上市公司上半年毛利率為19.41%，連續(xù)四個季度改善。

究其原因，整體經(jīng)濟的下滑，導(dǎo)致整體上市公司盈利能力持續(xù)弱化，上市公司營收自一季報以來連續(xù)兩個季度負(fù)增長，反映出需求下滑對上市公司業(yè)績的殺傷。由于上半年大宗商品價格持續(xù)走低，導(dǎo)致了上市企業(yè)成本端出現(xiàn)改善，一定程度上抵消了需求下滑的影響，使得上市公司毛利有所回升。

從杜邦分析角度分析，整體仍然呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。全部上市公司2015年上半年ROE水平為6.30%，較去年同期水平下滑0.57%。風(fēng)格指數(shù)方面，滬深300企業(yè)上半年ROE水平為7.35%，較去年同期下滑0.67%;創(chuàng)業(yè)板企業(yè)ROE水平為4.05%，較去年同期水平下滑0.03%;中小板企業(yè)ROE水平為4.71%，較去年同期水平上升0.53%。由于整體經(jīng)濟需求端低迷情況之下，大宗商品價格下降導(dǎo)致上市企業(yè)成本端的改善，使得銷售凈利率的改善，在一定程度上抵消了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的下滑的影響，但是整體上市企業(yè)ROE水平仍然處在下滑態(tài)勢之中。

2015年中報，整體上市公司營運能力繼一季報之后繼續(xù)走低，創(chuàng)下歷史新低。非金融企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率為1.28，較去年同期下滑0，22;營收占款周轉(zhuǎn)率為3.80，較去年同期下滑0.84。反映出整體實體經(jīng)濟的低迷，企業(yè)庫存水平被動高企，企業(yè)營運能力繼續(xù)下滑。 由于整體宏觀基本面仍然處于下滑通道之中，流動性環(huán)境處于寬松階段。2014年11月以來，央行一共進行了4次降準(zhǔn)4次降息，整體利率水平維持在歷史低位水平。人民幣加權(quán)貸款利率下滑至6.04%水平，為2010年四季度以來最低水平。票據(jù)直貼利率降至3.1%水平，為近5年最低位置。實體經(jīng)濟流動性環(huán)境寬松，導(dǎo)致整體上市公司現(xiàn)金流水平持續(xù)性的改善。

從分行業(yè)業(yè)績情況來看。由于上半年資本市場走牛，非銀行金融行業(yè)表現(xiàn)最為搶眼，凈利潤同比增長128.95%，較一季報水平繼續(xù)強勁增長。其他行業(yè)仍然呈現(xiàn)出非周期行業(yè)強于周期性行業(yè)的情況;凈利潤環(huán)比改善的行業(yè)有紡織服裝、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、傳媒等;而凈利潤持續(xù)正增長的行業(yè)為建筑裝飾、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、交通運輸、電子、計算機、銀行、非銀行金融等。周期性行業(yè)仍然表現(xiàn)低迷，尤其受到大宗商品價格下降影響的上游行業(yè)，采掘、鋼鐵等行業(yè)業(yè)績下滑較為明顯。

齊魯證券表示，在經(jīng)濟基本面仍然處于下滑態(tài)勢中，上市公司盈利能力仍然在下滑，僅有成本端的改善導(dǎo)致毛利的緩慢抬升，同時營運能力的下降，整體上市公司企業(yè)業(yè)績擴張受到制約。從分行業(yè)情況來看，非周期行業(yè)業(yè)績強于周期性行業(yè)，建議關(guān)注業(yè)績與當(dāng)前估值水平匹配的交通運輸、公用事業(yè)、家用電器等行業(yè)。

招商證券也認(rèn)為，15年上半年經(jīng)濟持續(xù)下行，上市公司整體收入增速為負(fù);剔除金融后凈利潤增速轉(zhuǎn)負(fù);剔除金融石油石化后，凈利潤增速僅有2.8%，大幅低于14年底水平，也低于全年一致預(yù)期。周期性行業(yè)下行尤為明顯，與地產(chǎn)經(jīng)濟相關(guān)度高的耐用消費品表現(xiàn)較差;大宗商品價格下跌，生產(chǎn)資料價格下跌，引發(fā)整體毛利率改善，但是三項費用增速高于收入增速，吞噬了企業(yè)盈利;

同時，兼并收購、借殼上市不能大幅改善上市公司整體業(yè)績;去年年底出現(xiàn)的“經(jīng)濟下行、盈利改善”的邏輯被證偽。滬深300成分以外中小市值的上市公司整體凈利潤增速為負(fù)，經(jīng)濟下行階段，對高彈性的小公司更為不利;預(yù)計小公司后續(xù)會更加難過，小市值公司變成了“低增長，高估值”的組合;

創(chuàng)業(yè)板從2012年開始，基本保持了20～30%的凈利潤增長，并且相對穩(wěn)定;但是，市場對創(chuàng)業(yè)板一致預(yù)期目前仍然超過60%，靜態(tài)市盈率仍然超過60倍。三季度是業(yè)績證偽期。

招商證券強調(diào)，24個與“上半年牛市”，“互聯(lián)網(wǎng)和信息化大趨勢”，“豬肉價格大漲及通脹預(yù)期升溫”，“政府穩(wěn)增長措施”，“居民消費升級和消費結(jié)構(gòu)改變”，“油價大跌及航空航運需求回升”相關(guān)的細(xì)分子行業(yè)利潤增速超過20%，這些細(xì)分方向仍然是下半年重點關(guān)注的高景氣方向。

華安證券指出，A股市場臨近閱兵敏感期，市場維穩(wěn)氛圍濃厚，國家隊護盤跡象明顯，再加上社保吹風(fēng)養(yǎng)老金入市，市場一輪急跌后出現(xiàn)反彈，通常這類行情的特點是：空間不大，適合題材股炒作。

但中期看，市場反彈容易反轉(zhuǎn)難，中期壓制因素并未消除。

首先，此次全球金融市場動蕩暴露出中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性弱點，這難以通過貨幣放松解決;

其次，當(dāng)前市場整體估值不貴，但經(jīng)濟下行壓力依舊較大，業(yè)績對估值中樞的支撐力度較弱，新的估值體系和估值中樞的重建必然存在一個“反彈-下跌”反復(fù)確認(rèn)的過程。從估值結(jié)構(gòu)上看，以中證500指數(shù)為代表的小盤股相對于市場溢價水平依舊處在高位，這意味大部分小票的估值和業(yè)績的警報并未解除;

其次 ，市場自身的隱患未完全消除，一旦維穩(wěn)力量減弱，指數(shù)重新走弱下，分級基金下折、場內(nèi)去杠桿、質(zhì)押融資等市場流動性風(fēng)險會再度暴露。

綜上，市場仍處在震蕩筑底的過程中，當(dāng)前市場出現(xiàn)大級別反彈的機會不大，建議繼續(xù)保持低倉位配置，對于趨勢投資者而言，當(dāng)前市場仍缺乏可操作性。但對于價值投資者而言，當(dāng)前已進入布局和播種的階段，三類個股值得引起關(guān)注：一是跌破首發(fā)、增發(fā)、增持價或每股凈資產(chǎn)的股票;二是高股息率個股;三是能穿越牛熊的成長股。題材方面，仍建議關(guān)注基建投資，第三批1.2萬億地方債置換額度下發(fā)，今年債務(wù)置換額度為3.2萬億，穩(wěn)增長資金來源繼續(xù)加速落實。

國信證券分析認(rèn)為，國家隊第二輪出手可期，但須注意其意在市場穩(wěn)定，而非助其反彈。第二輪彈藥或在長期投資價值點位打下，由此意味著新的波動區(qū)間正在形成。目前即進入新波動區(qū)間的上半部分博弈，重勢輕個股，向上找彈性、向下找安全邊際。證監(jiān)會例會的利好是限制股指期貨做空，但我們?nèi)匀黄诖墒薪】捣€(wěn)定發(fā)展的長效機制建設(shè)，除了維穩(wěn)，多空平衡也很重要。

第二批彈藥的籌備意味著新的波動區(qū)間正在形成，2850或是階段性底部。借閱兵之機和主席訪美，希望國家隊助推股市大幅反彈可能屬于個人愿望;同樣地，因為閱兵結(jié)束股市就將下跌去創(chuàng)新低的悲觀想法也無必要。除了閱兵，習(xí)主席9月訪美、美聯(lián)儲9月議息，期間保持匯率、股市的運行平穩(wěn)，人之常情。第二批彈藥意味著股市新的波動區(qū)間正在形成，相比上一個波動區(qū)間[3500，4100]，2850成為階段性底部的概率較大，愈靠近愈將得到國家隊新一輪的建倉;而這個階段性底部能否成為長期底部，則需要得到更多市場主流資金的價值認(rèn)同。

目前即進入新的波動區(qū)間上半部分的博弈。上周底部反彈不小，極限點位算起近400點，不計極限點位也有300點。上市公司中報披露完畢，但看不出因為盈利引發(fā)估值向上修復(fù)的客觀基礎(chǔ)，否則不至于有前期的大幅下跌。市場仍處博弈階段，重勢輕個股，向上找彈性，向下找安全邊際。