中國股市巨幅震蕩為哪般？

7月份的中國股市，跌幅堪稱全球第一，上海綜合指數下跌了14.34%，創近6年最大單月跌幅。特別是7月27日中國股市的再暴跌8.48%，創近8年來最大單日跌幅。很多投資者感到困惑，中國政府已傾全國之力救市，為何A股還是在經歷了三周反彈之后，呈現二次探底的疲軟態勢。

對此，專家們給出了很多理由：如美聯儲加息預期強烈，讓全球股市大跌拖累了中國A股走低;國際貨幣基金組織促使中國政府盡早退出救市;豬肉價格瘋漲而預期推高CPI影響央行的貨幣政策;中國7月的PMI初值為48.2，創多月新低等。

隨著股市出現罕見暴跌，監管當局同時也加緊了對股市“惡意沽空”者的調查。于是，先是恒生電子及其開發的HOMS系統被監管部門嚴查，后是監管部門作出對34個異動交易的賬戶進行暫停交易3個月的決定。甚至在7月末股市出現暴跌后，證監會當晚表示“正組織力量對有關惡意沽空的線索進行核查”。

A股的做空力量來自何方？

隨著監管部門對股市惡意做空調查深入，市場又傳出被監管部門勒令暫停交易的賬戶中，有包括司度（上海）貿易有限公司的賬號。司度貿易的股東為CITADEL GLOBAL TRADING S.AR.L和中信證券孫公司中信聯創。因此，坊間出現內外資串通聯合做空中國股市的聲音。

對此，中信證券立即出面澄清，該公司已關注到媒體報道中信聯創的一筆歷史投資。其真實情況是：中信聯創于2010年出資100萬美元投資司度貿易，占20%股權。該股權已轉讓，并于2014年11月辦理了工商變更登記。目前，中信聯創未持有司度貿易股權，該筆投資屬于小規模財務投資，中信聯創并未參與司度貿易的日常運營及管理。

據全國企業信用信息公示系統顯示，司度貿易成立于2010年2月，目前注冊資本為1000萬美元，主要經營范圍為從事有色金屬（貴金屬除外）、天然橡膠、豆粕、豆油、棕櫚油、菜籽油、綠豆、聚乙烯產品及相關產品的進出口和批發等的業務。根據最新的工商資料，司度貿易已是外國法人獨資，唯一股東為CITADEL GLOBAL TRADING S.AR.L。

那么司度貿易公司的唯一股東CITADEL GLOBAL TRADING S.AR.L有何背景呢？該公司背后的確為全球頂尖對沖基金信拓城投資公司（Citadel Investment Group）。信拓城投資公司是美國的對沖基金巨頭，管理資金規模高達250億美元。據報道，美聯儲前主席伯南克已宣布出任該公司高級顧問。

事實上，目前查到的種種做空跡象，只是A股暴跌的幕后真兇的冰山一角。有能力影響A股市值高達30萬億的幕后黑手，也絕非等閑之輩，很可能是多個組織的聯合行動。證監會近日表示，一些個人和機構賬戶存在盤中連續拉抬或打壓中石油、中石化等權重股，尾盤大額集中拋售股票等異常交易行為，擾亂市場交易秩序，造成投資者誤讀誤判。那么A股市場的做空力量來自何方？

首先，中國股市與經濟背景極不相稱，存在著較大泡沫，這是被人惡意做空的前提。就目前國內經濟運行情況看，當前就是歷史上最艱難時期，且最能反映經濟走向的采購經理人指數PMI持續下滑，已經很長時間運行于榮枯線之下，說明經濟形勢很不樂觀。再回頭看看股市里面的諸多個股情況，雖然經過一輪暴跌擠壓了不少水分，但大多數股價仍然高不可攀，虧損股居然可以漲到100多元，一兩分業績的股價可以漲到幾十元，投資者花天價買入的股票用什么來獲得回報？這種靠市場資金推動炒上天的股價顯然缺乏業績支持，更缺乏上市公司的回報，股價必然走向回歸之路。所以盡管有國家隊救市，但從大環境來看有利于做空者。

再者，做空者之前先通過場內融資、場外配資、傘形信托等杠桿方式，在不到一年的時間里將股市泡沫快速膨脹，使其遠離真實的估值。然后再穿上“套保”的外衣，借助投資者的“高位不勝寒”的持股心態不穩，在股指期貨上肆意巨量砸盤，從而形成期指大幅跳水，這無疑會直接影響到現貨市場的波動。現在情況是，期指上做空者是機構投資者，而做多者散兵游勇，所以做空者通過打壓期指，來砸A股市場的盤，并不是什么難事。

其三，盡管各項政策救市組合拳密度空前，但面對惡意做空者也無能為力。一方面對于國家隊來說，能保持股市穩定就已經是不錯了，不可能指望這些資金再去開創新一輪瘋牛行情。期盼政策救市本來就不靠譜事兒。另一方面國家隊入市在明處，而做空者都躲在暗處。盡管每次下跌后，市場要求尋找惡意做空者，包括請公安介入，但迄今無有下文。也沒看到哪個做空機構受到懲罰和公開批評。

最后，之前我們所說的司度貿易公司，背后是全球頂尖對沖基金信拓城投資公司。信拓城投資公司是美國的對沖基金巨頭，美聯儲前主席伯南克也加入其中。而對沖基金大量采取程序自動交易，和人工操作相比，程序化交易反應十分靈敏并且有效率。單從交易結果來看，在市場出現暴漲暴跌時，程序化交易確實會有助漲助跌的作用。

程序化交易的最大特點，就是嚴格執行、反應速度快、可批量下單，所以成為機構投資者所鐘愛的風險對沖工具之一。但在忠實地執行投資者預先制訂的規則、策略的同時，程序化交易也缺乏對規則外事件的處理能力。當市場上巨量的機械式操作相互影響的時候，很難預料最后會發生什么。

所以，當市場出現異常情況時，程序化交易的止損線一旦被觸發，程序將自動發出大量低于市價的賣單以保證委托單能夠被執行。同時，由于程序化交易具有短時間大量下單的特點，很容易成為某些炒家惡意做空市場的工具。由此可見，程序化交易的本質是現代IT技術與金融交易的結合。但它的過度使用必然會加大市場的波動，一定程度上加大市場的信息不對稱，這就需要監管部門對這種金融工具的使用作出嚴密的風險管控和行為規范。

與光大烏龍指和美國閃電崩盤事件不同，本輪A股股災并非一個單日事件，其事件跨度橫跨了6、7兩月份，所造成的影響更是不可同日而語。 其實，大家對程序化交易并不陌生，2013年8月16日出現的光大證券烏龍指事件， 因某個交易員的誤操作，引發證券市場巨大波動， 日線留下了長達130個點的上影線。對此，證監會也表示，要抓緊完善程序化交易監管規則。

對于擁有30萬億市值的A股市場來說，幾個機構者和大戶做空股市是不可能的。必須是市場各種空方勢力集中在一起形成的一股做空合力，所以監管部門即使化費精力去查尋肆意做空者，也只能揭出冰山一角。只要A股市場存在泡沫、有資金杠桿和做空機制，再加上程序化交易這個金融和IT技術結合的“惡意工具”的存在。從目前來看，股市要出現歷史大底還為時尚早。

融券新規能否遏制做空勢頭？

8月3日晚間，滬深交易所雙雙星夜公告，修改融資融券交易實施細則，規范融券交易，融券操作正式由“T+0”改為“T+1”，截至目前，已有包括中信證券在內的多家券商宣布4日起暫停融券交易。

對此，業內專家解讀為，“融券T+1”確立了融券新“玩法”，監管層變相堵住了“股票T+0”的通道，抑制高頻交易從而降低波動性達到穩定市場的目的。不過，也有投資者擔心，“融券T+1”看似呵護指數，限制套利盤，但會降低資金周轉效率，抑制A股的流動性。

讓我們細看一下上證所的兩融交易細則。修改前，上證所兩融交易細則相關規定為：“客戶融券賣出后，可通過買券還券或直接還券的方式向會員償還融入證券。”而修改后，上述規定對應變為：“客戶融券賣出后，自次一交易日起可通過買券還券或直接還券的方式向會員償還融入證券。”

這就意味著，以前一筆資金可以當天反復賣出，這次只能賣一次，賣完之后不允許你當天就還，得第二天才能還，還了之后才能再次賣出。這樣的新規，意味著監管層希望增加做空者的套利風險和成本，來降低市場波幅的良苦用心。

不過，筆者認為，新規雖然打擊了市場中的做空行為，但并沒有完全制止做空，新規或許在一定程度上降低股市大幅波動的頻率，但不能改變股市調整的趨勢。

首先，融券業務并非是引發股市暴跌的真兇。自兩融業務開展以來，融資融券業務向來是“跛腳鴨”。與融資交易相比，目前市場融券交易體量瘦小。以7月24日當周兩融余額1.46萬億元，環比增加2.06%，其中，全周融資買入額超過8000億元，環比增加15.07%。而全周融券賣出額398.83億元，環比增加179.89%。

近期，雖然融券余額在股市暴跌中快速增長，但與融資規模相比，占比實在太低。要說以當前區區數百億融券規模來做空A股市場，那簡直是亂找替罪羊。所以，融券T+1后雖然能夠在一定程度上遏制場內做空行為，但對遏制股市大幅波動的能力有限，對A股的流動性影響可以忽略不計。

那么融券與融資業務的差距咋會這么大呢？筆者認為原因有三：一、融資是借錢給投資者，而融券業務是要有券源，而券源在券商中的量相對不足。試想，哪個券商沒事買了很多股票，等你來玩做空游戲呢？二、融券成本遠比融資高，大部分券商融券利率較融資利率高2個百分點，再加上做融券砸盤的風險系統要比融資大。三，內地投資者天性喜漲不喜跌，如今再加上國家隊護盤，大家對融券業務持謹慎態度，這也限制了其規模的擴張。

再者，A股市場出現暴跌，跟加杠桿有關，跟融券業務可忽略。股市前期之所以出現暴漲，都是因為資金杠桿惹的禍。6月18日，場內融資余額達到了歷史峰值的2.26萬億。而隨著股市出現千點調整后，截止到上月末，融資余額1.33萬億元，與峰值相比減少了9312億元，但融資余額占自由流通市值的比例達到5.38%，明顯超過發達國家成熟市場的水平。說明A股市場需要去杠桿。

正是由于大量的融資盤的存在，導致兩大惡果：其一，在股市下跌時，融資盤平倉壓力和股指下跌形成了相互加強的惡性循環，令市場加速下跌。二、在股市急跌時，個股大面積跌停，融資者為了避免券商對其強行平倉，只能通過拋售其他沒跌停的股票來變現（這時融資者手中的部分個股因跌停而無法變現），于是更加速了指數下跌的進程。所以造成A股暴跌的真正元兇是融資者被平倉，而不是融券業務本身。

最后，融券T+1并不利于套保的多頭陣營。此前監管層將程序化交易暫停3個月，現在融券再調整，看上去是不利于空頭，可有效提升多頭信心，降低波動。但現在市場仍然對潛在空頭力量缺乏預估，當前股市維穩最應保護的是現在還在股市里的看多者。

融券T+1影響最大的是現在持有ETF的多頭，他們資金量大，對風險敏感必然對套保要求很高。融券T+1顯然對這類資金并非利好，在一定程度上說破壞了當前他們的對沖風險的途徑，反而可能引起股市更大的波動。

監管者的融券T+1本意是遏制做空者，避免股市出現較大波幅。但筆者認為，融券新規根本無法遏制股市的暴漲暴跌進程。監管層拿融券業務開刀，其實是打錯了板子，因為以目前融券瘦小規模，要想影響股市波動簡直天方夜譚。應該說，A股市場中真正的做空因素來源于融資盤，前期把股市泡沫吹大，而現在只要股市一跌，融資盤就要暴倉，這直接對股指造成打壓。更關鍵的是，融券新規使做多者的對沖風險的規則受到影響，不利于后續市場的做多力量的壯大。

救市政策效果為何短暫且不可持續？

應該說，在過去的7月里，監管層為了救市拿出了史上罕有的組合拳，其中包括：暫緩IPO發行，強令國家隊入場救市，禁止大股東減持股份，以及由中國央行承諾向股市提供足夠的流動性支持。不過這些利好出臺之后，馬上引發國內外學界的廣泛爭論。

就在A股市場出現史上第二大單日跌幅之后，越來越多的人呼吁政府采取進一步行動剌激股市上漲。他們認為，股市暴跌正對實體經濟產生深刻影響，政府接下來救市的策略應該是進一步降息和放松貨幣政策。

同時，也有部分學者對于政府救市提出批評意見：現在政府已陷入兩難境地。對政府來說，如果（政府）什么都不做，那么之前的所有努力都將付諸東流，但如果他們繼續進行救市努力，那么這個洞會變得越來越大。希望監管者尊重市場和市場規則。

而筆者看來，A股市場正患上了救市依賴癥，根源在于政府對股市波動的過度干預。這讓投資者始終抱有股市“只能漲，不能跌”的幻想。于是，只要股市出現下跌，馬上就有要求政府救市的聲音。而如果政策救市力度不大或者效果不彰，市場就會怨聲四起，怪監管層救市不力。那么此次政府部門集中救市的問題出在哪兒呢？

首先，政府應向市場明確救市目標，避免出現頻繁救市的現象。政府救市的目的，主要是穩定市場交易，避免市場在短期內的過度波幅，而絕不是讓股市只許上漲，不許下跌。未來政府會不會救市？我認為肯定會，但是救市的頻率應大幅減少。因為監管層的職責不是要頻繁干預市場的漲跌，而是建章立制，打擊操縱股價者，維持市場正常交易的穩定。

再者，政府救市要掌握火候，倉促救市，只能換來短暫的市場穩定。由于前期股市上漲過快，A股在不到一年的時間內漲了150%，創業板更是翻了3番，而在這期間沒有經歷過像樣的調整，很多個股的市盈率都在100倍以上。

在這種情況下，股市才出現了千點調整，而監管層即使傾盡所有的利好，也只是將股市泡沫暫時穩住，只要后續政策稍顯乏力，股市又開始步入熊途。所以在目前點位救市，不僅會引發救市依賴癥，而且根本也救不了市。

筆者認為，政府之前打出的維穩組合拳有些過早了，政府本該盡量遲滯股市泡沫破裂的進程，而當股市的泡沫基本擠凈后，再出手一系列的救市組合拳，這樣的效果遠比現在更好。

相信在吸取了這次救市失效的教訓之后，監管層救市更會掌握火候。火候不到，匆忙救市事倍功半，陡勞無功。而火候到了，事半功倍，維穩可期。而這個火候就是A股市場的泡沫是否被徹底擠干凈了？如果沒有，監管層只能竭力使股價下跌的坡度緩和一些，到股市泡沫基本擠干時再出重拳救市，那效果更佳。

最后，救市要更有針對性，不能眉毛胡子一把抓。筆者不贊同國家隊入市干預股指的波動，這樣的救市會存在兩個問題：一方面國家隊不是活雷鋒，救市完畢后要退出，而一旦選擇退出，勢必會給市場帶來較大波動，這樣的救市不如不救。另一方面，國家隊如果是拿了銀行的貸款資金來救市，那萬一投資損失，該由誰來承擔呢？這樣做容易引發金融危機。

事實上，政府救市根本沒有打到蛇的七寸之上，在救市方面顯得舉棋不定，始終不肯下狠手。那么救市的針對性是什么呢？就是“減少資金杠桿，嚴打惡意做空”。之前，隨著救市政策出臺，股市強勢反彈，場外配資、傘形信托又開始死灰復燃，只是資金杠桿有所收斂。

同樣股指期貨的做空機制也沒有根本改變，機構投資者依然可以通過沽空三大期指來影響現貨市場的波動。現在的股指期貨市場已不是套保的場所，而且打壓現貨指數的做空陣地。所以對惡意做空者應該進行嚴厲查處。

7月份在政府救市的支持下，A股市場表現令人失望。各方均在查找操縱A股暴跌的元兇。但事實上，之前A股的快速上漲，脫離了其估值，而當監管層要去杠桿時，馬上引發股市的暴跌，而無數個像Citadel這樣的境內外機構，也順勢參與到助跌的行列之中，加速了股災的烈度。面對股市暴跌，監管層應該整頓股市秩序，比如嚴懲股市內幕交易、惡意做空、大股東過度減持等。而人為的干預市場波動的結果，只能換來股市短暫維穩。