銀行重奪支付主導權

繼7月18日央行牽頭各大監管機構通過《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，明確各互聯網金融業態的監管職責分工，落實監管責任，明確業務邊界后，7月31日，央行再度發布《非銀行支付機構網絡支付業務管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”） ，對網絡支付相關細節及風險提出監管要求。

此次監管主旨在于明確互聯網金融的業務邊界，明確網絡支付牌照的自我定位，防范支付領域風險。網絡支付新規重點明確了銀行賬戶與支付賬戶的區別，強化了支付賬戶的監管，首先，根據核實客戶身份方式的不同將賬戶區分為綜合類（年交易累計分別不得超過20萬元，可消費、轉賬、投資理財）和消費類（年交易累計分別不得超過10萬元，可消費、轉賬、不可投資理財），其次，根據支付指示驗證方式安全級別的不同，對單日累計交易限額做出了不同的規定，這在一定程度上也降低網絡支付的便利性和交易效率。

對賬戶進行分類的目的在于明確網絡支付作為支付通道的定位，防范支付機構銀行化趨勢以及利用支付賬戶規避清算環節，維護央行主導的支付-清算體系透明高效運行。

網絡三方支付希望通過自有獨立的賬戶體系打造獨立且類似于銀行的支付結算體系，在一定程度上增加了監管難度，金融風險有所加劇，2015年場外資金借助于恒生HOMES系統進入市場就因為缺乏有效監控，以至于發展到足夠對市場穩定產生巨大影響的地步。明確支付機構作為支付通道的定位，維護央行主導的支付-清算二級體系秩序，有助于監管層更透明的掌控支付-清算參與者的數據，維護系統高效安全運行，及時發現并防范金融風險，維護金融穩定。

因此，網絡理財、托管等網絡支付機構增值業務模式將受到實質性影響。網絡支付新規要求支付機構不得為金融機構以及從事信貸、融資、理財、擔保、貨幣兌換等金融業務的其他機構開立支付賬戶，此規定使得三方支付機構業務被嚴格限制為支付通道，P2P、眾籌等資金托管業務受到制約，理財業務也隨著賬戶管理的限制（只有綜合類才可投資）也將受到影響，可以購買的額度和便利性都受到較大限制。

非銀支付回歸小額便捷本質

《征求意見稿》的推出延續了2011年非銀行支付管理辦法的態度，將近年來互聯網金融創新，尤其是將支付賬戶領域的創新納入到了監管框架之中，對于行業未來合理合規開展業務有著深遠的意義。

《征求意見稿》第一次對支付賬戶——非銀支付賬戶的合法性做了定義，有助于非銀支付機構長期合法化的發展。同時，對支付賬戶的余額做了限定，即綜合賬戶余額年付款額不超過20萬元，消費賬戶余額年付款額不超過10萬元，第三方支付將回歸小額、便捷的定位，風險控制得到加強。此外，《征求意見稿》還區分了第三方支付賬戶與銀行賬戶轉賬的區別，銀行仍將是中國支付體系的核心。

平安證券認為，互聯網支付、數據和金融生態將再次出現明顯變化，最重要的支付賬戶、信息流、資金流將回歸銀行的掌握之中。互聯網金融的核心是“客戶和信息”，至少在本次《征求意見稿》出臺之后，銀行將在信息端與第三方支付公司完全共享。銀行將成為第三方支付公司與客戶間不得不存在的角色。

從宏觀上看，利率市場化使得來自互聯網金融理財的沖擊影響短期內有所平滑，盡管長期趨勢仍不可逆轉，但銀行獲得了以時間換空間的喘息之機以應對互聯網沖擊。而且，一個直接的好處是，銀行增加了轉賬手續費收入、托管業務收入，客戶理財資金回流出銀行的壓力減小。同時，在支付賬戶沉淀的低成本資金，將流回銀行體系。此外，銀行可以獲得交易的底層數據，與第三方支付公司（特別是強勢如BAT）的合作話語權提升。銀行更有可能替代第三方機構輸出理財平臺及功能的搭建、結算清算服務等。如興業銀行的銀銀平臺等。

而非銀行金融機構尤其是第三方支付機構，則會面臨經營成本提高，支付效率有所下降，應用的場景會受限，但并沒有動搖其根本的備付金賬戶結算機制。至于P2P行業，短期將面臨洗牌，經營成本增加，行業將步入規范發展。在清算賬戶限定之后，第三方支付公司最多只能做到小額清算，銀聯的清算地位再次提升。而實時的貨幣基金申贖將受到額度限制，使用支付賬戶會受到額度上限的控制，而若不使用支付賬戶則可能喪失支付功能，同時大幅度提高成本費用。

總體而言，短期內，互聯網金融創新對于銀行體系的沖擊將隨著監管成本的提升而有所減弱，但長期趨勢仍不可逆，需要銀行通過內部創新予以應對。

史上最嚴第三方支付管理意見

參考國外經驗，互聯網金融的模式都是在一定的法律法規的界限內成長起來的，而非片面地追求創新。互聯網時代，一切發展都追求效率，但是過于激進往往會忽視風險。金融是脆弱和不可逆的，我們應當在創新和風險中尋找到均衡點。

信達證券表示，此次與2014年的《征求意見稿》差別不大，在賬戶設立、客戶識別等方面做了具體的要求，主要亮點在于兩個方面：一是用限定支付額度的方式，降低了第三方支付機構中體系內留存的資金;二是限制了資金在第三方支付機構體系內的循環交易。征求意見稿明確了第三方支付機構的分散、小額支付的本質，強調了其作為傳統金融補充的角色，表明了監管層管制第三方支付機構在體系內劃轉資金、嚴控金融風險的決心。

控制資金沉淀，回歸支付本質首先應當明確賬戶的性質問題，即使用戶通過實名認證，擁有第三方支付賬戶的資金，但是如果支付機構利用時間差濫用這些沉淀資金，用戶依然無法控制，因為這并不是銀行的存款，是不受存款保護的。

隨著居民消費中網絡購物比重的提升，第三方支付的規模也不斷上漲。特別是在前幾年互聯網金融監管政策處于真空期，第三方支付涉及理財、托管等業務領域，造成了支付體系內沉淀了大量資金。如果第三方機構濫用這些資金，會帶來大量金融風險。出于控制風險的考慮，此次《征求意見稿》規定“支付賬戶余額僅可用于消費，同時將第三方支付機構的賬戶劃分為綜合類和消費類，前者全年累計交易額不超過20萬元，后者為10萬元。額度的設置更體現了央行希望第三方支付機構賬戶中不要沉淀多于正常消費交易的資金，第三方支付回歸分散、小額支付的本質，以避免帶來金融風險。

由于第三方支付機構在各家銀行均開設了賬戶，這就使得其客戶的轉賬行為只體現在機構的賬戶頭寸總數上，除了支付機構以外無人得知具體的資金流向。并且，由于第三方支付機構的賬戶實名制認證并不全面，很多資金的流轉是支付機構也無法準確掌握的。此次《征求意見稿》對實名制認證的強化以及對第三方支付賬戶間的轉賬加以限制就是出于對支付機構業務風險的擔憂，即客戶每年通過第三方支付賬戶最多只能向自己的銀行卡提取20萬元，這將大大地限制支付體系內的資金劃轉，監管層旨在限制閉環交易，監管資金流向。

此次《征求意見稿》由于對支付額度、設立賬戶等要求的嚴格性，被戲稱為史上最嚴第三方支付管理意見。不少市場人士認為，第三方支付機構以及依托于它們發展的機構因此會受到重挫，監管機構又一次面臨抑制創新的質問，但仔細研讀《征求意見稿》，會發現監管要求更多的是對客戶識別認證、資金流轉、反洗錢等方面的嚴格要求：比如對于客戶具有強驗證的，支付金額可以由支付機構和客戶自行約定;而驗證水平不夠的則對單日累計限額依據驗證方式設為1000元到5000元不等。對于一些支付細節，比如快捷支付方式等并未做更多嚴格的要求，可以看出監管的關注點更多是出于對資金流轉風險的控制，而非一味地抑制互聯網金融創新。

若按此次《征求意見稿》監管非銀行機構的網絡支付業務，那些曾經雄心勃勃想要挑戰銀行的支付公司將不得不改變經營思路。互聯網時代與其說是經營產品，不如說是經營用戶。以客戶識別為例，按照《征求意見稿》，需要多輪驗證且超過200元需引入銀行驗證的要求，這對用戶體驗會有極大的影響。隨著傳統銀行網銀平臺的成長，第三方支付很難在支付媒介這一功能上與之抗衡，但是互聯網金融的優勢在于它的效率與廣泛的用戶數據。如果通過支付的數據，對用戶的支付習慣予以挖掘和使用，不失為支付機構一個好的轉型方向。

銀行估值最大壓制因素消除

無論是針對第三方支付的《征求意見稿》，還是此前十部委聯合發布的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，大方向都非常明確，市場上流傳的大部分互聯網金融的故事和邏輯，都已不再成立。不論被冠以什么樣的定語，金融都應該由金融機構主導。“無銀行之名、行銀行之實”的互聯網金融故事是壓制銀行估值的一個重要因素。銀行之實即是獨立完整的賬戶體系、自營資金池、息差和高杠桿。

有銀行之名意味著要面臨與銀行業一樣的繁重監管，而無銀行之名，不必面臨銀行業監管，互聯網金融此前享受的“不受監管的賬戶體系+沒有資本金要求、流動性管理和壞賬撥備要求的高杠桿資金池”業務，當然有無限的成長性。另一方面，面臨繁重監管壓力的傳統商業銀行要想提高估值，則阻力重重。

在當前的互聯網金融監管總體思路下，“互聯網金融能在不受銀行業監管約束下開展實質性的銀行業務”這一核心邏輯已經被破壞，這意味著互聯網金融基于監管套利暫時凌駕于傳統商業銀行之上的發展優勢消失，表明互聯網金融壓制銀行估值的邏輯基礎已經不再成立，銀行板塊估值的最大壓制因素已經消除。

在43號文出臺、基于地方債務的系統性風險化解方向明確之后，銀行估值持續低于1 倍PB的合理性已經不存在，1倍PB是銀行板塊估值的合理底部。2015年以來，A股銀行板塊曾在2月底和5月底兩度破凈，但都在極短的時間內迎來大幅反彈。如今板塊估值重回底部，在互聯網金融這一壓制銀行估值的最大因素消除后，估值修復的趨勢不容忽視。

對資本市場而言，不必過度陷入具體業務本身的技術細節，把握大方向即可。只要牽涉到金融的，都應該由金融機構主導。具體什么樣的支付業務能做、什么樣的不能做，什么樣的支付公司能存活、什么樣的會進入嚴冬，并不是現階段資本市場需要糾結的問題，互聯網金融整體邏輯被破壞、傳統金融互聯網化迸發出巨大活力，這樣鮮明的對比才是需要被資本市場重新審視的當務之急。

打著“金融”招牌的互聯網企業要不退回純通道業務，要不變為金融企業，面臨和金融機構一樣的監管，在金融屬性更強的互聯網金融業務上，銀行和互聯網企業將真正公平競爭。資本市場當前迫切需要考慮的是這樣兩個問題：對純通道業務，該給什么樣的估值？對于變為金融企業的互聯網企業，面臨著跟銀行業一模一樣的監管約束，押注它能超越全牌照正統金融機構是否過于冒險？

國金證券的觀點是，未來以銀行為代表的金融機構將以外延擴張的方式大舉進入互聯網金融領域，互聯網金融的故事最后都繞不出銀行整體的大故事。在互聯網金融顛覆銀行的邏輯被證偽后，絕大部分中間派市場參與者是會重新認識銀行的投資價值并給予重估。

金融不是開大賣場，可以隨隨便便就把實體門店搬上網，互聯網橫掃傳統行業的趨勢不能自然外推到金融業尤其是銀行業。居民賬戶體系、金融體系、金融機構間市場和資本市場是每一個國家經濟金融體系的核心和中堅，對于金融行業全球都是重監管，安全、穩定和可監督永遠是第一要務，互聯網最擅長的效率不僅不是最重要的，反而是需要時不時被刻意抑制的，畢竟在絕大部分時間，效率和安全是反義詞。從這個角度看，央行并不是在開歷史的倒車，央行只是在充分履行一個負責監管機關最基本的職責，金融監管本來就是從嚴從重，而維護金融體系的健康穩定，本來就是央行的基本職責。

在本次針對第三方支付的《征求意見稿》出臺后，針對P2P等互聯網金融熱門行業的一系列細化監管文件將陸續出臺。實際上，從2015年年初銀監會設立專門的互聯網金融監管部門開始，大方向就已經非常明確了：當互聯網金融的“互聯網”屬性更強之時，可任由其野蠻生長，但當其“金融”屬性越來越強之后，隨之而來的必然是繁重的監管要求，銀監會設立專門的互聯網金融監管部門，便是給互聯網金融套上緊箍咒的開端。此外，互聯網金融不等于普惠金融，普惠金融是綜合的系統性工程，實際利率20%的網絡貸款不是真正的普惠金融，千萬不要誤認為國家提倡的普惠金融就是互聯網金融，兩者毫無必然聯系。

資產質量問題是多年以來銀行業老生常談的問題，銀行板塊的估值早已充分體現了好幾輪。2015年，在經濟下行周期中，我們不會看到資產質量向好的拐點，但市場對此早就已經有了非常充分的預期，資產質量繼續惡化是商業銀行在經營上早已做好充分物質準備、資本市場在預期上早已做好充分心理準備的事情，一件沒有預期差的事情，不會對估值產生實質性影響。

實際上，如果退回到一年前，造成彼時銀行板塊整體破凈的根本原因并不是壞賬壓力，而是資本市場對（當時沒有壞賬的）地方債務問題有朝一日終將崩盤的系統性風險的預期，而這個預期，早在2014年出臺的43號文以及2015年不斷推進的地方債務置換中得到了有效化解。因此，資產質量這一老生常談的問題在過去不是造成銀行破凈的根本原因，在未來也不會對銀行估值形成實質性影響，因為沒有任何預期差。

如今，在互聯網金融這一壓制銀行估值的因素基本消除后，隨著商業銀行深化改革、券商及金控牌照突破、高估值業務分拆、監管持續松綁等一系列利好因素的催化，對銀行板塊估值的推動效應將更為明顯。