老白干酒的三個回歸

老白干酒（600559.SH）的2015年半年報，是白酒上市公司第一份半年報，1-6月份老白干酒實現營業收入9.15億元，同比增長37.56%;凈利潤0.176億元，同比增長24%，扣非后凈利潤增長70%，EPS為0.13元;上半年銷售商品收到現金14.1億元，同比增長8%;預收款7.37億元，同比增長38.62%;存貨15億元，同比增長7%。

預收款被譽為白酒業績保障的“蓄水池”，老白干酒上半年預收款占半年收入的65%，是白酒板塊預收款比例最高的。預計全年收入增長30%左右，報表收入27億元左右，并在未來幾年也至少會保持這一速度增長。

2014年10月份，老白干酒在業內率先啟動混改，引進戰略投資者，捆綁經銷商、員工及管理層持股。定增實施后，經銷商持股占6.97%，兩名戰略投資者持股各占4.97%，公司員工及管理層持股3.09%。定增鎖定期為3年，管理層與股東利益一致，大大激發各方積極性，推動公司進入發展快車道。

衡水和石家莊成長為10億+級市場，邯鄲和邢臺為2億+級市場。公司確定唐山和保定兩個省內戰略市場，有望打造另兩個石衡市場，如此，省內將形成四駕馬車，實現“河北全面為王”的目標。河北白酒市場容量200億元左右，目前公司市占率僅15%左右，對標洋河、汾酒、四特和白云邊等其他省內強勢品牌占據40%以上的市場份額，公司仍有一倍以上的增長空間。省外市場執行“全面布局，重點突破”的戰略，確定河南和天津市場為省外戰略市場，以環河北為重點，打造幾個2億級別的市場。在內部機制轉變和激勵措施到位的前提下，公司收入目標達60億元可期。

公司連續幾年廣告費投入在4億元以上，其中央視媒體投入每年在2億元以上，持續的高投入大大提高了“衡水”老白干酒的知名度和美譽度。并采用“衡水老白干”和“十八酒坊”雙品牌運作。十八酒坊定位中高端，以40度左右為主，主流價位在100-300元之間，年銷售額占整體40%以上。高端衡水老白干主要以1915衡水老白干，古法年份20年和五星系列為主打，公司銷售價格80元-300元產品占65%，是最為穩健的“紡錘體”產品結構。

另外，公司2013年推出的“大小青花”系列令業界矚目，主打大眾酒價位，2014年銷售額即一舉突破4億元，3年內有望成長為15億元級別的大單品系列，成為公司大眾酒深耕的引擎和支點。

半年報顯示，老白干存貨達到15億元，創歷史新高。同時，公司不斷加大科研投入和創新能力，大大提升產品品質，一改消費者長期對衡水老白干“低端、高度”的認知。隨著京津冀國家戰略大發展的啟動，給河北省帶來幾萬億的大規模投資，白酒作為社交的潤滑劑，公司將長期受益于此。

公司實施混改引進兩家戰略投資者，一家為北京航天產業投資基金，另一家為業內久負盛名的咨詢機構公司，兩家公司的持股比例同為4.97%。環河北周邊省份市場，沒有絕對強勢的白酒品牌，但白酒容量可達500億元以上，市場規模巨大，公司將瞄準環河北省級品牌，展開兼并收購的談判，明后年或將是關鍵時期。

我們期待公司的三個回歸：

第一是收入回歸，回歸到區域強勢品牌應有的收入規模，未來3-5年內，在激勵到位和預收確認收入前提下，公司將保持30%左右的收入增速，預計2018年達到60億元以上收入。

第二是業績回歸，自2014年半年報開始，公司的毛利率逐漸回歸到正常，一直維持在66%左右，而公司凈利率僅有1.95%，但行業整體凈利率水平在15%左右，對標區域強勢品牌洋河、汾酒和青青稞酒等上市公司，以及其他產品產品結構相似的酒企，老白干酒凈利率達到20%屬正常。

第三是估值回歸，考慮到公司前期因品牌戰略定位和激勵措施不到位等因素影響，凈利潤低位徘徊，無法按PE估值，而按PS估值更為合理，對標其他二三線白酒上市公司4倍PS左右，考慮公司處于高成長期，且混改帶來業績釋放的高確定性，給予5倍PS估值，對應2018年收入60億元，市值300億元（暫沒對外延擴張帶來的非確定性估值）。

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