貨幣放松糾結

2014年11月22日可以算是央行貨幣政策的一個階段性轉(zhuǎn)折點，在此之前，央行更多的采用結構性貨幣政策釋放流動性，而在此之后，除結構性貨幣工具之外，央行同時輔以降息降準的方式放松貨幣。據(jù)統(tǒng)計，截至目前，央行一共降息4次，降準3次。

然而，隨著下半年經(jīng)濟形勢的改變，央行在貨幣政策工具的選擇空間上可能日益狹小，不僅傳統(tǒng)的降息降準可能難以再現(xiàn)，結構性貨幣政策工具的使用力度也將減弱，貨幣政策將進入觀察期。

通脹重抬頭

一般而言，傳統(tǒng)貨幣政策工具使用的必要條件包括較低的通貨膨脹以及順暢的貨幣傳導機制，隨著過去一年經(jīng)濟的發(fā)展，這兩個條件正在逐漸改變。就通貨膨脹而言，經(jīng)過一年半的貨幣放松，物價有開始走高的趨勢。根據(jù)筆者測算，下半年中國CPI將改變上半年穩(wěn)定于1.5%以下的狀態(tài)，逐漸上升，在最高點的11月份可能超過2%。作為佐證，目前豬肉價格已經(jīng)開始上漲。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，3月以來，豬肉價格持續(xù)反彈，截至目前，已經(jīng)上升57%，在豬肉價格上漲的帶動下，禽蛋果蔬等食品價格也開始上漲。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，7月份全國雞蛋價格漲幅達到24%。

目前市場普遍認為，豬肉價格的上漲不會影響中國整體的通脹走勢，理由在于，目前中國經(jīng)濟整體仍然低迷，需求不旺，同時豬肉價格的上漲更多受供給萎縮的影響。這種認識可能有所偏頗，因為豬肉價格上漲本質(zhì)上是通脹的結果而非原因。實際上，2014年上半年也有過一次豬肉價格的小幅上漲，然而由于此前貨幣政策并未放松，豬肉價格在小幅上漲后重新下跌。這意味著豬肉的供給大體上由需求決定，并不會在需求穩(wěn)定的情況下，供給出現(xiàn)大幅萎縮，以及由此導致的價格上漲。整體上，市場會維持一個合理的供需平衡，供給的萎縮在一個周期上來看主要受需求萎縮的驅(qū)動。那么，當豬肉價格出現(xiàn)上漲，自然是供給短期內(nèi)無法跟上需求的逆轉(zhuǎn)而導致。從另一方面看，如果市場的整體需求沒有恢復，那么即使豬肉的供給出現(xiàn)萎縮，也不會導致豬肉價格的大幅上漲，因為在需求低迷的情況下，豬肉價格上漲將導致消費者在消費上出現(xiàn)替代選擇，從而抑制豬肉價格的上漲。然而，從目前情況下，不僅豬肉價格出現(xiàn)大幅上漲，同時這種上漲已經(jīng)引起了其他食品價格的上漲，這只能說明市場的需求在復蘇。

可以說，如果意識到豬肉價格的上漲是通脹的結果而非原因，那么下半年的貨幣政策在繼續(xù)放松的空間上已經(jīng)所剩無幾。正如前文所述，下半年中國CPI將逐步走高，目前預測的結果是11月份CPI將達到2%，考慮到2015年上半年的降準降息，以及貨幣放松對通脹的影響，大約延遲10個月左右。那么目前CPI上升的趨勢將持續(xù)到2016年上半年，最終值可能觸及2.5%。而經(jīng)過4次降息，目前一年期存款基準利率已經(jīng)降低到2%，負利率可能就在未來幾個月出現(xiàn)。

此外，市場認為，在目前中國PPI較低的情況下，CPI可能上漲幅度有限。實際上，由于過剩產(chǎn)能的存在，投資減速以及勞動力人口增速的放緩，PPI與CPI的關系已經(jīng)并不如以往密切。從目前情況看，中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率依然處于較低水平，而在投資上，2015年無論是固定資產(chǎn)投資還是房地產(chǎn)投資增速，都只有2014年同期的一半左右，這導致能源大宗商品價格不斷下跌，PPI維持負增長。另一方面，勞動力人口增速的放緩與服務業(yè)的持續(xù)增長使得勞動力報酬快速增長，自2014年以來，全國居民人均收入增速便已經(jīng)超過GDP增長，這為最終需求的上漲奠定了收入基礎。可以預想，PPI與CPI目前這種分離的狀態(tài)在未來一年仍將持續(xù)存在。

傳導機制不暢

除了通脹水平上升之外，貨幣政策傳導機制的不暢也是傳統(tǒng)貨幣政策工具可能被束之高閣的重要原因之一。過去接近一年的降準降息并未能幫助實體經(jīng)濟需求復蘇，不僅實體經(jīng)濟由于投資動力不足而導致資金需求不足，銀行也因為較大的信用風險而出現(xiàn)較為強烈的惜貸現(xiàn)象。貨幣政策之所以失效，原因在于實體經(jīng)濟中眾多企業(yè)資產(chǎn)負債表由于上一輪產(chǎn)能擴張而出現(xiàn)了損傷，具體體現(xiàn)在產(chǎn)能過剩與負債比例過高，在此情況下，企業(yè)的盈利將首先用于償還負債的利息以及本金，即使此時市場資金價格較低，企業(yè)也沒有借錢的動力，換句話說，企業(yè)還處于修復資產(chǎn)負債表階段。正因為如此，多余的流動性將不可避免地聚集在虛擬經(jīng)濟中，抬高資產(chǎn)價格，這點在過去一年的股票市場，以及2015年上半年的房地產(chǎn)市場已經(jīng)有所體現(xiàn)。而隨著目前股票市場的大幅下跌，市場的流動性可能會流向一些消費領域的剛需品，目前食品價格的上漲不排除有此因素的影響。

不僅傳統(tǒng)貨幣政策使用空間已經(jīng)大為縮小，央行于2014年所創(chuàng)造出的一些結構性貨幣政策，由于在邊際效用上的遞減，未來在規(guī)模以及使用頻度上也將降低。根據(jù)央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，7月份抵押補充貸款（PSL）新增量較上個月減少逾七成，同時7月的中期借貸便利（MLF）操作更是凈回收1345億元。出現(xiàn)這種情況與實體經(jīng)濟需求低迷也有很大關系。從結構性貨幣政策工具發(fā)明的背景看，其存在的必要性有三點：作為傳統(tǒng)貨幣政策工具補充釋放流動性，降低金融市場利率波動以及調(diào)整貨幣資金流向。目前來看，這三點都有所弱化，就流動性而言，正如前文所述，在需求低迷的情況下，目前市場的流動性并不缺乏，這也是央行在7月對MLF進行凈回收的重要原因之一。而金融市場波動在目前情況下也大為降低，這里面除了市場流動性充裕之外，2013年中期之后監(jiān)管層對同業(yè)以及理財業(yè)務的規(guī)范，以及多次降準也起到很大作用，這使得金融機構在資金上加大杠桿以及期限錯配的可行性與動力大為減弱，我們可以看到，自從2013年6月“錢荒”之后，金融市場的波動率逐漸降低。

在前兩點的必要性弱化之后，結構性貨幣政策存在的理由，只能是調(diào)整貨幣流向。實際上，就目前經(jīng)濟情況看，調(diào)整貨幣流向的功能也在弱化。首先要實現(xiàn)調(diào)整貨幣流向的功能，必須在貨幣緊平衡下才能實現(xiàn)，這依靠的是金融機構對資金的饑渴。而在資金充裕的情況下，金融機構并無動力向央行申請MLF等以獲得資金注入。實際上，在7月份MLF的凈回籠中，就有媒體報道，其中有部分原因在于金融機構主動要求央行回收資金。其次，無論是PSL還是MLF等結構性貨幣政策在目前而言，市場需求已經(jīng)縮小。以PSL為例，其由央行發(fā)明于2014年4月，主要提供給國家開發(fā)銀行用以發(fā)放棚改貸款，期限為3年。除此之外，其在2014年市場利率較高的環(huán)境下也起到引導市場中期利率下降的作用。但就目前而言，以棚戶區(qū)改造為主的安居工程拉動投資已行至終點，根據(jù)媒體的披露，棚戶區(qū)改造已經(jīng)做了5年，目前財政已經(jīng)沒有力量，且地方也沒有動力。因此，在未來一段時期內(nèi)，結構性貨幣政策工具無論在頻度還是規(guī)模上都可能逐漸縮小。

綜上所述，目前經(jīng)濟基本面的特點在于一方面市場流動性過剩，導致商品價格有上升的態(tài)勢;另一方面實體經(jīng)濟投資又相對低迷。出現(xiàn)這種情況的原因，從貨幣方程的角度看，在于貨幣總量與貨幣流通速度不變的情況下，經(jīng)濟總產(chǎn)出的降低導致貨幣的相對過剩。在此情況下，貨幣政策進一步放松的概率自然大為降低，此時更為重要的在于如何疏通資金堰塞湖，讓貨幣流入實體經(jīng)濟。

從前文分析可知，實體經(jīng)濟投資需求低迷是導致貨幣堆積在資本品上的重要原因，在下半年，中國經(jīng)濟政策的主要依賴工具可能依舊回到政府投資引導上。當然，在這方面可能并非由財政支持來實現(xiàn)，其原因在于目前地方政府預算約束正在逐漸變硬，除了一些在建項目之外，2014年下發(fā)的43號文已經(jīng)不允許地方政府通過地方融資平臺貸款。同時目前主推的PPP，由于融資成本較高，投資期限較長，收益較低，進展并不順利。在此情況下，由政策性銀行出來承擔“穩(wěn)經(jīng)濟，拉需求”的主角是較為可行的方案。根據(jù)報道，央行與財政部已經(jīng)于7月份分別向國開行、進出口銀行以及農(nóng)發(fā)行注資，而在隨后的8月4日，國家發(fā)改委批復國開行與農(nóng)發(fā)行向郵儲銀行發(fā)行定向建設債券，規(guī)模達到萬億級別。由此透露出的信息值得留意，國開行與農(nóng)發(fā)行為何通過郵儲銀行發(fā)行定向金融債，而非央行再貸款的方式獲取建設資金？這或許可以印證筆者的判斷，貨幣政策在下半年放松空間有限，央行在避免投放多余的基礎貨幣。如果這一推想是正確的，那么我們對下半年市場利率的下降應該持更謹慎的態(tài)度。