當(dāng)心員工持股這把雙刃劍

過去一輪A股行情中，上市公司員工持股計劃的發(fā)行價格成為投資者可以參考的少數(shù)“安全邊際”之一，也是不少公司股價上漲的助推“利器”;然而當(dāng)大跌來臨時，一些公司的股價紛紛跌破了員工持股價，有的甚至較員工買入價腰斬。

在這種情況下，原先以杠桿在二級市場實施員工持股計劃的公司就被迫不斷追加保證金，一旦行情繼續(xù)向下、擔(dān)保人資金枯竭，這些公司的員工持股計劃就有爆倉的可能，可想而知公司員工的士氣也將受到極大影響。員工持股計劃成為了一把鋒利的雙刃劍，懸在了這些上市公司管理層的頭頂之上。

杠桿風(fēng)行

2014年6月份，隨著證監(jiān)會出臺相關(guān)指導(dǎo)意見，員工持股潮開始在A 股上市公司中蔓延，《證券市場周刊》曾在2015年3月份對此進(jìn)行階段梳理和分析。在牛市行情下，員工持股計劃的推出成為了投資者可以把握的一道“安全線”，大部分公司在持股計劃推出后股價開啟了上漲通道，并在持股計劃完成購買、價格公布后進(jìn)一步上漲，員工持股計劃成為名副其實的股價上漲利器。

通常而言，員工持股計劃多以認(rèn)購非公開發(fā)行股份、二級市場購買兩種方式進(jìn)行，分為帶外部杠桿和不帶外部杠桿兩類。

Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2015年8月5日，已經(jīng)獲得股東大會通過的員工持股計劃項目有219個，其中以認(rèn)購定增方式進(jìn)行的只有71個，約占三分之一，更多的公司選擇通過二級市場購買來實施員工持股計劃。

而選擇通過二級市場購買的，又是以加外部杠桿為主：外部資金作為優(yōu)先級獲得約定收益率，員工資金作為劣后級為優(yōu)先級本金和收益率（一般為7.5%至8.5%）提供保證，同時享有獲得超額收益的權(quán)利，而實際控制人或控股股東通常會為優(yōu)先級資金提供最后擔(dān)保。外部杠桿和員工資金的比例一般在1：1至2：1之間，少數(shù)公司達(dá)到3：1甚至更高，現(xiàn)有的最高外部杠桿比例為5：1，即目前處于停牌中的中安消（600654.SH）。

讓員工加杠桿買自家股票，向外界釋放的直觀信息就是上市公司認(rèn)為自身股價被低估，對于未來業(yè)績增長有十分充足的信心。但是從另一個角度而言，那些加了杠桿的公司，對于原本不打算加杠桿的公司也形成了壓力，似乎沒有杠桿，信心便顯得不夠充足。在這樣一種心理下，員工持股計劃開始顯得扭曲起來，直到成為了一種“慣例”，當(dāng)沒有人覺察到其中有異常的時候，危機(jī)的種子已經(jīng)悄然種下。

在2015年3月份《證券市場周刊》的上一篇文章發(fā)表時，員工持股還未進(jìn)入真正的高潮。彼時，由于主板行情停滯，不少公司盡管方案已經(jīng)獲得股東大會通過，但并不急于購買，已經(jīng)數(shù)月過去仍未開始執(zhí)行買入操作的公司比比皆是。

隨著3月下旬主板行情確認(rèn)啟動，執(zhí)行員工持股計劃購買的操盤手們紛紛意識到，一直在等待的更低價格可能再也看不到了，于是紛紛開始買入。到了4、5月份，這種認(rèn)識更是被反復(fù)“堅定”，不少上市公司員工持股計劃草案推出后股價就飛快地上漲，等到股東大會通過時股價都已經(jīng)漲了20%以上，推動員工持股計劃完成成為爭時間、搶速度的戰(zhàn)斗。從事后來看，部分公司的員工持股計劃都買在了股價的最高位附近，在后續(xù)股災(zāi)的損失也最為慘重，萬達(dá)信息（300168.SZ）就是其中的典型代表。

萬達(dá)信息困境

萬達(dá)信息于2015年4月16日公布其員工持股計劃草案，該方案在所有員工持股方案中也是罕見的大手筆：2010名員工自籌4億元，加上1.5倍即6億元的外部杠桿，一共10億元認(rèn)購自家股票。5月4日，其員工持股計劃獲得股東大會的通過，6月10日，在等待一個月后，10億元在3個交易日內(nèi)悉數(shù)出手，持股計劃成本137.26億元（除權(quán)除息后相當(dāng)于68.58元），共買入了727.79萬股（除權(quán)后為1455.58萬股）。

根據(jù)萬達(dá)信息2014年年報，截至當(dāng)年底，該公司員工總數(shù)3476人，也就是說，接近60%的公司員工都參與了員工持股計劃。

草案顯示，平均每個員工需要自籌19.9萬元，而2014年該公司員工平均年薪為10.84萬元，相當(dāng)于每個員工掏出了近兩年的工資參與持股計劃。

在萬達(dá)信息披露的《大成基金-萬達(dá)信息1號資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)管理合同（草案）》（大成基金為其員工持股計劃管理人）中，為保證優(yōu)先級持有人利益，方案設(shè)置了預(yù)警線、補(bǔ)倉線和止損線，分別為0.85元、0.78元和0.74元（計劃凈值價格，完成購買時為1元），在計劃凈值跌破0.78元和0.74元時，萬達(dá)信息控股股東——上海萬豪投資有限公司（下稱“萬豪投資”）需要補(bǔ)倉，0.78元時為非強(qiáng)制，而0.74元時為強(qiáng)制，如果跌破0.74元時未補(bǔ)倉則視為違約，大成基金有權(quán)在股票解禁后第一時間平倉，而補(bǔ)倉的最低金額是確保計劃凈值回到0.85元。

由此計算，當(dāng)萬達(dá)信息股價下跌至50.75元時，就已經(jīng)來到了強(qiáng)制補(bǔ)倉的邊緣，萬豪投資至少必須追加1.11億元現(xiàn)金才能保證計劃凈值在0.85元。7月2日，萬達(dá)信息公告稱， 6月29日，萬豪投資將其持有的上市公司無限售條件流通股800萬股質(zhì)押給民生加銀資產(chǎn)管理有限公司用于融資，而前一交易日萬達(dá)信息收盤價為49.61元，已經(jīng)跌破了止損線。

按照通常40%的質(zhì)押折扣計算，此次融資萬豪投資獲得了近1.6億元的現(xiàn)金，極有可能用于補(bǔ)倉。

此后萬達(dá)信息股價在6月30日下探至40.19元后快速反彈，兩周后的7月14日最高上探66.99元，最大漲幅高達(dá)66.68%，但仍沒有回至員工持股成本，此后其股價開始進(jìn)入新一輪下跌通道，8月4日最低到達(dá)了30.01元。如果期間萬豪投資進(jìn)行補(bǔ)倉，至少還需2.5億元以上的現(xiàn)金，否則按照合同就已經(jīng)出現(xiàn)了違約。

截至7月1日，萬豪投資共持有萬達(dá)信息2.56億股，占上市公司總股本的25.52%;萬豪投資累計質(zhì)押股份2.49億股，占其持有上市公司股份總數(shù)的97.50%，占公司總股本的24.88%，其通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)一步獲取融資的空間已經(jīng)十分有限。

7月31日，萬達(dá)信息又推出了第二輪員工持股計劃，此次同樣還是參加上一輪的2000多名員工，出資1億元，繼續(xù)引入外部杠桿，比例為1：1，但換由上海興全睿眾資產(chǎn)管理有限公司管理。方案推出后萬達(dá)信息股價并未迎來實質(zhì)反彈，反而在短時間內(nèi)繼續(xù)下跌。

值得注意的是，盡管股價已經(jīng)較最高位跌去了一半以上，萬達(dá)信息目前的動態(tài)市盈率仍舊高達(dá)100倍以上，300多億元的市值僅由不到兩億元的利潤支撐，除非創(chuàng)業(yè)板能夠再度點燃一波瘋狂行情，否則首輪員工持股計劃成功解套的希望顯得十分渺茫。

更糟糕的是，員工持股計劃目前的“失敗”可能反過來影響上市公司的基本面：近六成員工的工作積極性很難不受到股市波動的影響。對于萬達(dá)信息來說，代價顯得過大了。

上市公司披露應(yīng)加強(qiáng)

除了萬達(dá)信息，員工持股計劃處于“爆倉”邊緣或已經(jīng)“爆倉”的公司還有長信科技（300088.SZ）、通鼎互聯(lián)（002491.SZ）、香雪制藥（300147.SZ）和合興包裝（002228.SZ）等。另外還有一些公司處于停牌狀態(tài)，但若按指數(shù)收益法估算，可能也“爆倉”了。

以上“爆倉”指的是這些員工持股計劃凈值在下跌行情中萎縮的比例超過整個劣后級的占比，或者低于止損線的水平。

對于“爆倉”后未能及時補(bǔ)倉的情況，各家公司的處理不盡相同，萬達(dá)信息關(guān)于股票解禁后才平倉的條款顯得有些無力，但另一些公司就做出了十分清晰的規(guī)定，例如通鼎互聯(lián)明確，一旦跌破止損線0.84元以后未能及時補(bǔ)倉，員工將不可撤銷地放棄劣后級份額所有權(quán)并指定優(yōu)先級份額持有人享有。

值得注意的是，員工持股計劃使用杠桿操作的上市公司中有相當(dāng)一部分都沒有披露具體的預(yù)警線和止損線。根據(jù)證監(jiān)會的指導(dǎo)意見，“股東大會審議通過員工持股計劃后兩個交易日內(nèi)，上市公司應(yīng)當(dāng)披露員工持股計劃的主要條款”，作為風(fēng)控條款最主要的內(nèi)容之一，這一部分在不少上市公司的披露環(huán)節(jié)都消失不見。

而在此輪暴跌中，上述上市公司在員工持股計劃可能“爆倉”后也未進(jìn)行披露，是否及時補(bǔ)倉或已經(jīng)違約也沒有做任何說明，而這些事項無疑都是影響員工持股計劃進(jìn)展的重大因素，投資者有權(quán)獲悉其中的詳情，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)條例規(guī)定，要求相關(guān)上市公司加強(qiáng)信息披露和溝通，以保護(hù)投資者的利益。