航空企業(yè)低油價(jià)時(shí)增發(fā)是陽(yáng)謀

2015年以來(lái)，A股多數(shù)航空公司公布了定向增發(fā)方案，如中國(guó)國(guó)航（601111.SH）擬融資不超過(guò)120億元，東方航空（600115.SH）擬融資不超過(guò)150億元，海南航空（600221.SH）擬融資不超過(guò)240億元，甚至剛上市的春秋航空（601201.SH）也擬融資不超過(guò)45億元。

回首歷史，2010年是中國(guó)航空業(yè)利潤(rùn)爆發(fā)性增長(zhǎng)的一年，當(dāng)年中國(guó)國(guó)航、南方航空（600029.SH）和海南航空三家航空公司完成增發(fā)，而國(guó)航和南航在行業(yè)景氣高位定增成功后，股價(jià)就開(kāi)始了漫長(zhǎng)的熊途，這次會(huì)不會(huì)是故伎重演？

融資擴(kuò)張是行業(yè)屬性

航空業(yè)看起來(lái)是一個(gè)高大上的行業(yè)，其實(shí)是一個(gè)高投資、高風(fēng)險(xiǎn)、高成本、低收益率的行業(yè)。波音和空客幾乎壟斷了全球大飛機(jī)市場(chǎng)，飛機(jī)采購(gòu)成本高昂，運(yùn)營(yíng)成本居高不下，機(jī)票價(jià)格戰(zhàn)一年四季都是如火如荼，難以預(yù)測(cè)的油價(jià)的漲跌也是重要的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，航空業(yè)是一個(gè)很難把握的強(qiáng)周期性行業(yè)。

1989年，有股神之稱(chēng)的著名價(jià)值投資者巴菲特曾斥資3.58億美元購(gòu)買(mǎi)美國(guó)航空股息率達(dá)9.28%的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。美國(guó)航空當(dāng)時(shí)居行業(yè)世界前十，1981-1988年凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)到14%，稅前凈利潤(rùn)率在8%-12%之間。然而巴菲特入主后，美國(guó)航空在隨后的幾年陷入深淵，處于破產(chǎn)邊緣，一度支付不起優(yōu)先股的股息。最終還是靠英國(guó)航空的注資，9年來(lái)提心吊膽的巴菲特才拿回了本息。

一朝被蛇咬，十年怕井繩。巴菲特從此后對(duì)航空業(yè)就沒(méi)什么好話，不過(guò)也一針見(jiàn)血地指出了航空業(yè)需要不斷擴(kuò)張的行業(yè)屬性。2007年，巴菲特還在寫(xiě)給股東的信中提及，最差的公司是那種快速成長(zhǎng)，還要投入很多資本支持它的成長(zhǎng)，卻賺不到錢(qián)的那種。“如果某位有遠(yuǎn)見(jiàn)的資本家，當(dāng)時(shí)身在萊特兄弟成功首航的地方，他應(yīng)該幫這些航空業(yè)投資者的一個(gè)忙，把萊特兄弟從空中打下來(lái)才對(duì)！” 巴菲特還將航空業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)比喻成為和大量流血的人競(jìng)爭(zhēng)，每個(gè)航空公司都需要一個(gè)血庫(kù)。他認(rèn)為，航空公司固定成本高，而且為了賣(mài)出最后的位子都打低價(jià)牌，是投資者的“死亡陷阱”。

對(duì)于中國(guó)的航空業(yè)來(lái)說(shuō)，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和每張飛機(jī)票價(jià)格相對(duì)于居民人均可支配收入之比的下降，行業(yè)需求在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，都會(huì)維持一個(gè)持續(xù)、穩(wěn)定的增長(zhǎng)。因此，中國(guó)航空業(yè)擴(kuò)張的必要性相對(duì)于國(guó)際同業(yè)就更為確定。幾乎所有的航空公司都會(huì)主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)飛機(jī)擴(kuò)張，以維持或增加市場(chǎng)份額。

內(nèi)生增長(zhǎng)很難實(shí)現(xiàn)

中國(guó)銀行業(yè)自2009年以來(lái)，在A股市場(chǎng)持續(xù)的融資為廣大投資人所詬病。其實(shí)航空業(yè)和銀行業(yè)存在一樣的問(wèn)題：以自身利潤(rùn)的積累來(lái)滿(mǎn)足業(yè)務(wù)擴(kuò)張的內(nèi)生性增長(zhǎng)幾乎是不可能的。以2015年以來(lái)宣布定增的幾家航空公司為例，除了中國(guó)國(guó)航外，融資額都是2011-2014年4年累計(jì)凈利潤(rùn)的1倍以上（見(jiàn)表2），如果不能突破利潤(rùn)積累的束縛，在這個(gè)不進(jìn)則退的行業(yè)中，很可能導(dǎo)致市場(chǎng)份額的下降。

更何況，各航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍處于較高的位置（見(jiàn)表3），只有春秋航空因在2015年實(shí)現(xiàn)了IPO將負(fù)債率降低了約14個(gè)百分點(diǎn)導(dǎo)致負(fù)債率略低，其他三家都在70%以上。

如果不通過(guò)股權(quán)融資，而是通過(guò)銀行貸款或發(fā)行債券的方式融資，負(fù)債率將進(jìn)一步提高，并且將顯著增加財(cái)務(wù)成本。即使融資利率只按5%算，海航因此新增的財(cái)務(wù)成本，都將相當(dāng)于2014年全年凈利潤(rùn)的130.3%。

低油價(jià)未必不可持續(xù)

或許有投資人認(rèn)為國(guó)際原油價(jià)格很難維持在目前的低位，航空公司現(xiàn)在趁油價(jià)腰斬后推出定增方案是個(gè)“陰謀”，未來(lái)國(guó)際油價(jià)上漲后，包括定增投資人在內(nèi)的投資人將面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上油價(jià)漲跌的預(yù)測(cè)是非常困難的，主要的石油出口國(guó)、進(jìn)口國(guó)、幾乎所有的大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，和一些公認(rèn)的國(guó)際投資大師，都無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)油價(jià)未來(lái)的漲跌。

李嘉誠(chéng)是公認(rèn)的實(shí)業(yè)投資的抄底和逃頂專(zhuān)家。1986年12月，李嘉誠(chéng)透過(guò)家族公司以及和記黃埔，斥資32億港元收購(gòu)赫斯基石油公司52%股權(quán)。1991年10月，赫斯基能源的另一名大股東Nova集團(tuán)以低價(jià)將所持的43%股權(quán)出售，李嘉誠(chéng)家族斥資17.2億港元取得了赫斯基能源的絕對(duì)控制權(quán)。不過(guò)李的投資最初卻虧損了幾年（否則另一大股東也不會(huì)出售股份），第二次股權(quán)收購(gòu)價(jià)格明顯低于首次收購(gòu)。國(guó)際原油也直到2003年才進(jìn)入牛市周期。

2008年5月，李嘉誠(chéng)在公開(kāi)表態(tài)中并未準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到當(dāng)年油價(jià)的暴跌：“雖然有市場(chǎng)分析指出，油價(jià)將會(huì)跌至每桶80美元，但我對(duì)石油資源未來(lái)前景仍抱有很強(qiáng)信心。”同年8月21日，李嘉誠(chéng)表示：“除非可找到取代石油的能源（這一點(diǎn)說(shuō)比做到容易）否則石油價(jià)格在未來(lái)數(shù)年仍會(huì)高企。”

石油輸出國(guó)組織歐佩克在2000年3月決定設(shè)立油價(jià)自動(dòng)調(diào)控機(jī)制：如油價(jià)連續(xù)20天低于每桶22美元或高于每桶28美元，歐佩克將自動(dòng)提高或降低原油產(chǎn)量，調(diào)整幅度為每天50萬(wàn)桶，以確保油價(jià)回到規(guī)定的范圍內(nèi)。2002年12月，沙特石油和礦產(chǎn)資源大臣納伊米還表示，如果世界市場(chǎng)原油價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，歐佩克將啟動(dòng)油價(jià)調(diào)控機(jī)制，以便把油價(jià)控制在每桶22美元至28美元之間。這說(shuō)明在油價(jià)進(jìn)入牛市前幾年，主要產(chǎn)油國(guó)根本沒(méi)想到油價(jià)會(huì)漲到每桶50美元、100美元，更遑論2008年的147美元/桶。

2008年，康菲石油名列世界500強(qiáng)公司第10位，但很多人知道這家公司卻是因巴菲特對(duì)它失敗的投資。在2009年致股東的信中，巴菲特稱(chēng)：“在油價(jià)和天然氣價(jià)格接近最高點(diǎn)時(shí)，我購(gòu)買(mǎi)了大量的康菲石油公司股票。我沒(méi)能預(yù)計(jì)到2008年下半年能源價(jià)格的戲劇性下跌，我仍然認(rèn)為未來(lái)石油價(jià)格會(huì)比現(xiàn)在的40-50美元/桶高得多。但是到目前為止我錯(cuò)得離譜。即使石油價(jià)格回升，我選擇購(gòu)買(mǎi)的時(shí)機(jī)也讓伯克希爾消耗了數(shù)十億美元。”

高盛2008年在油價(jià)接近最高位時(shí)預(yù)測(cè)油價(jià)將突破200美元一桶，已經(jīng)成了一個(gè)笑柄。

如以上對(duì)油價(jià)的預(yù)測(cè)似乎理應(yīng)比較靠譜的機(jī)構(gòu)或人都不具備令人信服的預(yù)測(cè)能力，恐怕也不宜輕易下國(guó)內(nèi)的航空公司增發(fā)是利用短暫的低油價(jià)時(shí)機(jī)的結(jié)論。

2008年，國(guó)際油價(jià)暴跌后在底部震蕩時(shí)，出現(xiàn)了一個(gè)比較罕見(jiàn)的現(xiàn)象，那就是次月交貨的原油期貨價(jià)格，要比幾個(gè)月之后交貨的石油價(jià)格低一二十美元一桶。這顯示市場(chǎng)預(yù)期暴跌后的低價(jià)格是不可持續(xù)的，未來(lái)會(huì)有較大幅度的反彈。

而美國(guó)原油2015年9月交割的期貨價(jià)格，7月末收于46.77美元/桶，而2016年7月交割的期貨價(jià)格收于52.81美元/桶，二者相差不大。起碼說(shuō)明國(guó)際市場(chǎng)普遍預(yù)期油價(jià)在未來(lái)一年內(nèi)很難有大幅的上漲。低油價(jià)未必是短期現(xiàn)象。

綜合來(lái)看，中國(guó)航空業(yè)的股權(quán)融資是一種常態(tài)，航空公司紛紛推出定增方案是陽(yáng)謀而不是陰謀，并非是利用低油價(jià)的短暫窗口要將定增投資人“一網(wǎng)打盡”。航空業(yè)雖是一個(gè)強(qiáng)周期性的行業(yè)，但未必如巴菲特說(shuō)的那樣是投資人的“死亡陷阱”，畢竟中國(guó)航空業(yè)仍是一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)，而不是夕陽(yáng)行業(yè)。即使是美國(guó)的航空業(yè)，2012年航空公司的平均乘坐率達(dá)到83%，而在10年前，這一數(shù)據(jù)為72%。